天风总量联席解读：趋势是否更加清晰？

固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 趋势是否更加清晰？ 证券研究报告 2022年08月25日 作者 孙彬彬 分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 刘晨明 分析师 SAC执业证书编号：S1110516090006 liuchenming@tfzq.com 吴先兴 分析师 SAC执业证书编号：S1110516120001 wuxianxing@tfzq.com 宋雪涛 分析师 SAC执业证书编号：S1110517090003 songxuetao@tfzq.com 近期报告 1 《固定收益：固定收益-环保行业转债标的盘点》 2022-08-23 2 《固定收益：已经出台了哪些地产政策？-基本面专题》 2022-08-23 3 《固定收益：天箭转债，小型固体火箭技术应用的综合企业-申购建议：积极参与》 2022-08-22 天风总量联席解读（2022-08-24） 宏观宋雪涛：当前气候和能源问题实况 策略刘晨明：板块和风格轮动的逻辑以及当前所处的阶段 固收孙彬彬：降息以后债市关注什么？ 金工吴先兴：市场有望继续保持上行 风险提示：经济环境恶化、货币政策传导不畅、政策调整超预期 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 宏观：当前气候和能源问题实况 ................................................................................................ 3 2. 策略：板块和风格轮动的逻辑以及当前所处的阶段 .............................................................. 3 3. 固收：降息以后债市关注什么？ ................................................................................................ 4 4. 金工：市场有望继续保持上行 .................................................................................................... 5 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 1. 宏观：当前气候和能源问题实况 在去年报告《不容忽视的能源真相》中，我们指出，极端天气和少风缺水并非独立事件，都和气候系统变化有关。未来极端天气现象可能会越来越常见，化石能源在某个时间节点的紧缺程度以及可再生能源对于未来的重要性可能都会不断超出预期。 今年以来，我们的判断被不断验证，极端气温和少风缺水引发的能源供需矛盾成为了愈发不容忽视的尖锐问题。今年夏季，北半球的高温、缺水、干旱，既直接影响到了农业和畜牧业，也间接影响到亚欧美的工业生产，并最终作用于国际贸易格局和国际政治关系。今年冬季，全球可能再次迎来冷冬，《自然》杂志日前称气象学家已连续第三年预测拉尼娜现象，即可能发生罕见的“三重”拉尼娜气候事件。冬季的某个时刻，寒潮、雪灾和冻害可能推动能源价格再创新高。 在新旧能源转型的大背景下，能源供需的脆弱平衡关系随时有可能被突发事件打破。任何异常气候现象，都可能成为压死骆驼的最后一根稻草。 风险提示：全球气候变化超预期；极端天气发生频次超预期；能源供给结构变化超预期 2. 策略：板块和风格轮动的逻辑以及当前所处的阶段 近期市场开始出现行业和风格轮动加快的情况，同时也开始有一些“高低切换”的迹象。如何看待行业和风格轮动的逻辑？当前处于什么阶段？ 在近期《景气投资方法论与历史复盘》的深度报告中，其中有一章节，我们重点论述了“市场偏好什么样的增长”。不同的增长曲线，对于选股的结果也会有很大的差异。 复盘过程中，我们每年度按照财务特点，把A股区分成不同类型的公司，回测这些公司在当年的股价表现（代表赔率），和位于全市场前30%的概率（代表胜率）。 结论是，市场偏好的类型会按照这一顺序依次排列：【加速增长】≈【持续高增长】≈【减速增长-低降幅】>【困境反转】>【减速增长-高降幅】>【低速稳定】。 而行业和板块轮动的顺序，也大概率按照上面的排序展开。 比如18年，既没有太多爆发的产业方向（除了年底的5G PCB），也没有什么困境反转的方向，于是当年低速稳定的银行板块相对跌幅最小，排名最靠前。银行板块表现相对好并不是18年衰退的环境有利于银行，而更多是低速稳定、低估值、低波动的特点，使其成为大家退而求其次的避险品种。 再比如，我们还可以复盘一下去年年中以来行业轮动的情况： （1）21年Q2，属于【加速增长】≈【持续高增长】≈【减速增长-低降幅】类型的主流赛道，包括新能源、半导体、军工率先大涨。 （2）21年Q3-Q4，上述高景气赛道的成交额占比（衡量拥挤度和一致预期）陆续到了一个相对比较高的位置，于是这几个赛道开始进入高位震荡的状态。 （3）同一时间，行业轮动进入到第二阶段，一方面是成长板块的内部扩散，扩散到一些主题领域，包括元宇宙、VR、智能汽车、物联网等；另一方面是进入第二梯队的【困境反转】板块，包括猪肉、旅游出行、必选食品等。这也是为什么我们从去年Q4开始推荐这几个困境反转板块的原因，同时也解释了这几个板块为什么会抢跑这么早。 （4）22年1-4月，美联储超预期、俄乌战争、上海疫情，连续的黑天鹅因素，导致大家对景气度的判断开始出现极大的不确定性，于是行业轮动进入第三阶段，避险情绪主导的【低速稳定】板块占优。 （5）22年5-6月，疫情修复、产业政策发力，让市场对一些高景气板块的基本面重拾信心，于是属于【加速增长】≈【持续高增长】≈【减速增长-低降幅】类型的汽车、新能源车、光伏、储能、军工率先反弹。 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 （6）22年7月开始，上述赛道的成交额占比再次大幅提升，于是板块内的龙头从7月初开始震荡或者下跌。 （7）同一时间，一方面，成长板块内部再次开始扩散，风电、机器人、VR、新能源+、国产化替代开始表现。另一方面，一些困境反转的板块从6月开始也陆续有表现。 总结来看，行业和风格轮动的顺序，一般可以按照下面的逻辑展开： 第一阶段：当期产业爆发的高景气赛道是市场最喜欢的，也是大部分资金的首选。 第二阶段：如果当期没有这些高景气赛道或者这些赛道太过拥挤了，那么大家会做两个选择：①成长内部扩散，主题、概念；②选择一些困境反转的板块。 第三阶段：后续如果遇到系统性风险，那么市场会选择低估值、低波动的低速稳定板块避险。 回到当前情况，市场正处于第二阶段中，寻找成长扩散和困境反转。那么，这种情况会不会被打断，进入第三阶段？关键看市场有没有系统性风险。 首先，从衡量股票、债券之间性价比的股债收益差的角度，全A非金融石油石化目前已经处于-2X标准差的位置（主要是过去一段时间利率下行太多），一般来说，股债收益差处于这样的位置，至少说明持续暴跌的概率很低了。（但是从历史经验来看，指数能不能大幅反转，还看整体经济复苏的预期，也就是中长期贷款能否起来。） 后续来看，如果有系统性风险，还是来自于基本面，比如海外尤其是美国经济快速下行，导致全球需求坍塌，最终国内出口大幅恶化。但是这个风险似乎短期还看不到。 不过出口还坚挺，这也意味着我们的政策大概率还是以托为主，尽量在出口制造业还不错的时候，多做高质量发展，让老的发展模式尽量出清，为后续全球需求出现问题的时候预留政策空间。 因此，在当前这个阶段，政策力度和经济修复都可能是非常温和的状态。 于是，依据上面我们提到的行业和风格轮动逻辑，当前仍然处于第二阶段：①成长内部扩散，主题、概念；②选择一些困境反转的板块。 按照这个思路，我们有下面几点结论： 1、明年有望加速或者改善的板块，需要等待成交额占比回落后再布局：风电、国内储能、智能汽车。 2、成长扩散的方向中：当前位置，最看好国产替代（军工、信创、半导体设备材料） 3、困境反转的方向中：看好医药、猪肉、电力、旅游出行、消费建材 风险提示：经济修复进度不及预期，流动性收紧超预期，海外不确定性风险、模型有效性风险等 3. 固收：降息以后债市关注什么？ 如何看待国常会对市场的影响？ 首先可以确认的是，政策又往前迈进了一步。降息是行动的信号，政策不会仅仅停留在降息，还会有进一步的举动。但从实际公布结果看，我们认为还是略低于预期，特别是当下市场最关心的保交楼问题，但无论是从专项金融债还是专项债观察还是有增量。 问题回到了我们团队之前说的，降息之后预期还会有进一步的行动，那怎么评估这个行动对市场的影响？ 第一个层面是预期，有行动和没有行动对市场而言肯定不一样，理论上，降息以后利率下比较多，在现在这个位置上，出来了专项债等增量政策，市场就会有一定压力，2-3 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 个BP的调整也是容易理解和评估的。 但我们还是强调要回到一个规范角度去评估，真正决定市场走势的还是社融。上次比较类似的情况是6月公告的调增政策性银行8000亿元信贷额度和3000亿政策性金融工具，考虑到7月社融的基数和增量，逻辑上7月社融数据应该会有一定反映，但是结果大家也都看到了。按此预估现在这个组合对于8月、9月及后续社融的影响有多大？我们团队之前有过一个大概的测算，如果限额以内专项债1.47万亿全部发出，并且对信贷、企业债等有较强带动作用，社融有可能往上走，否则今年社融可能还是偏弱、向下的走势。根据现在的表述，如果集中在1-2个月内发行可能还是会有一定的影响，但是拉长到一个季度可能效果就不那么明显。如果政策只是停留在现在这个情况，看到年底的话，社融仍难乐观。 所以，第一个预期层面会有一定的负面影响，第二个层面看社融落地效果，对市场的负面影响有限。我们团队此前一直强调降息后看社融，参考2012年和2019年降息后的一系列政策以及社融的走势，如果政策部署不能传导为社融斜率的修复，那么利率至少还应当是一个横向移动的状态。 我们一直谈短多中空的视角，因为当下对于债市仍然较多有利的因素，但是随着时间推移，可以预见干活的人会越来越多、干活的力度会越来越大，都会变化，只是时间点和力度很难预测，只能逐步地向前看。但是短多中空未必空，这要取决于社融，参考2012年、2015年和2019年降息后的节奏，我们评估下来，还是建议以2019年为参考基础。 短期如何判断？我们认为前期8000亿信贷和3000亿政策性金融工具公布的时点后利率的走势对当前会有一个大致的参考。当然，6月市场本身有较多利空，如果只是停留当前这个政策状态，我们认为本次长端利率的影响还是可以合理评估的。 未来还是要盯紧票据转贴利率，除非认为现在只是第一步，后面还有二、三、四步，那么要做好进一步调整的准备，否则我们还是维持中性视角——有一定压力，但是压力相对可控，按照2019年降息以后的利率走势作为基础图景进行参考。久期上，中性久期还是应当保有，不建议过度防御。因为资金仍然还是高于合理充裕的水平，隔夜利率大概率还是在1.5%以内的状态。 风险提示：经济环境恶化、货币政策传导不畅、政策调整超预期、防疫政策转向 4. 金工：市场有望继续保持上行 上周周报提示：大盘指数经过7月份的风险释放，在利空数据兑现之后，进入风险偏好的抬升阶段，或将迎来较长一段时间的做多窗口。全周来看，wind全A指数先扬后抑，微跌0.28%。市值维度上，上周代表小市值股票的国证2000指数上涨0.76%，中盘股中证500下跌0.45%，沪深300下跌0.96%，上证50下跌1.65%，创业板指上涨1.61%