天风总量团队联席解读：是否继续risk on？

固定收益 | 固定收益点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 是否继续risk on？ 证券研究报告 2019年12月19日 作者 孙彬彬 分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 宋雪涛 分析师 SAC执业证书编号：S1110517090003 songxuetao@tfzq.com 刘晨明 分析师 SAC执业证书编号：S1110516090006 liuchenming@tfzq.com 近期报告 1 《固定收益：贸易协议影响几何？-固定收益点评》 2019-12-18 2 《固定收益：居民是否还能加杠杆？-利率市场周报（2019-12-15）》 2019-12-15 3 《固定收益：转债性价比高的品种或更有可操作性-可转债市场周报（2019.12.15）》 2019-12-15 天风总量团队联席解读（2019-12-19） 主要观点： 宏观： 经济方面，上周公布11月主要经济数据均如预期反弹。价格方面，猪价进入震荡状态，北方逐渐入冬，鲜菜价格进入涨价窗口，预计12月CPI同比暂时持平11月。政策方面，上周闭幕的中央经济工作会议的政策基调以稳为主，对明年的经济增速有诉求，要继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，同时防风险是硬约束，也要坚决打好三大攻坚战。海外方面，中美达成第一阶段协议，3000亿不会全部落地，目前离协议签字还需时间，但比取消多少关税更重要的是，内外政策的不确定性暂时消除，全球市场出现显著的风险偏好回升。市场方面，两周前我们判断：真空期有望陆续打破，由于短期没有新的利空因素，选择向上的概率更大，如中美协议达成，市场将提前开始躁动。 策略： 明年Q1是政策发力窗口期，专项债发行同时伴随流动性扩张的概率较大。贸易协议达成叠加政策发力，构成了经济预期改善的两个必要条件，促使春季躁动前移。1月份取得超额收益概率最高的是银行，总体来看低估值且与经济预期相关的板块表现相对更好。2月份开始，科技类板块获得超额收益的概率更大。战术层面，年底、年初建议关注大金融板块，进可攻退可守，可能成为带动指数冲关的发动机。战略层面，敬畏趋势。更长期一点来看，科技产业趋势仍然是明年最重要的主线，除了消费电子，科技股会内部扩散，新能源车、传媒、计算机、面板、PCB都有机会。 固收： 我们的判断还是倾向于利率往下，原因如下： 首先，虽然短期因素似乎都是利空，但毕竟大家也都接受这样一个事实：中期展望来看，经济基本面并不完全是正面的方向。其次，虽然未来有利率债供给压力，但大家也看到了央行有可能会有对冲行为。第三，当期买盘很强，市场担心未来配置力量离场带来供需平衡的改变，但也需要注意市场交易力量还是对应于货币与信用的对比。我们判断信贷社融或能持平于今年的水平。这还是要从中央经济工作会议来解读，我们认为明年政策部署对于取得“开门红”的诉求不是很强烈。除此之外，央行还要考虑内外平衡问题。内外因素的叠加，明年上半年的利率空间从短端上来讲可以给出25BP左右的空间，长端可以给出30—50BP的空间。 风险提示：经济环境恶化、货币政策传导不畅 固定收益 | 固定收益点评 1. 宏观：数据已经验证方向，接下来怎么看？ 第一，经济方面，上周公布11月主要经济数据均如预期反弹。工业增加值反弹至6.2%，消费类行业生产显著回升。社消零售消费增速反弹至8%，固投走平5.2%，基建投资小幅回落至4.0%，地产投资小幅回落至10.2%，制造业投资在2.5%底部震荡，其中高技术制造投资增速继续向上。整体来看，在经济内生性库存周期接近见底的基础上，外生性的政策效果逐渐显现，3季度中后期之后开始的经济阶段性企稳基本确认。 第二，价格方面，猪价进入震荡状态，北方逐渐入冬，鲜菜价格进入涨价窗口，预计12月CPI同比暂时持平11月。螺纹进入淡季补库，但热卷库存大幅去化，消耗量同比也有明显改善，建筑业和制造业需求都不错，工业品价格整体上涨。10月是本轮PPI同比下行的阶段性底部，11月已初步改善，后续几个月仍处于上升通道，预计12月PPI同比将大幅反弹，基数效应和新涨价因素都有贡献。 第三，政策方面，上周闭幕的中央经济工作会议的政策基调以稳为主，对明年的经济增速有诉求，要继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，同时防风险是硬约束，也要坚决打好三大攻坚战。16日MLF到期续作但未降息，也符合市场的中性预期，现阶段货币政策的态度仍然略偏中性，主要保证流动性合理充裕，不会主动大幅放松。 第四，海外方面，中美达成第一阶段协议。根据第一阶段协议，早先开征的2500亿美元（340+160+2000）出口品25%关税不变，9月1日开征的1120亿美元出口品15%关税下调至7.5%，原计划12月15日开征的1600亿美元出口品15%关税取消。另外，USTR已对2500亿美元出口品中的部分进行关税豁免，1120亿美元部分还在申报和审核。目前离协议签字还需时间，但比取消多少关税更重要的是，内外政策的不确定性暂时消除，全球市场出现显著的风险偏好回升。美联储12月议息会议虽未降息，但会议措辞偏鸽，在会议声明中强调了通胀疲软，提高了明年再次加息的门槛。 第五，市场方面，两周前我们判断：真空期有望陆续打破，由于短期没有新的利空因素，选择向上的概率更大，如中美协议达成，市场将提前开始躁动。从近期市场放量上涨来看，躁动已提前开始。根据我们对明年资本市场的一致预期调查，市场对明年的通胀高点和中枢已有较充分预期，因此债市的主要风险还是市场对明年经济基本面预期可能转向复苏。近期宏观数据反弹，叠加重要事件会议（中美贸易谈判、中央经济工作会议、联储议息会议）相继落地，国债期货终于出现连续调整。随着数据继续确认企稳，以及股市继续risk-on，利率仍有上升的空间。如货币继续保持相对中性，将对高估值板块的基本面斜率要求更高，因此配置策略不变，继续偏向于低估值早周期板块。 2. 策略：贸易战不确定性落地，后续还有什么正面因素？ 1） Q1是政策发力窗口期，专项债发行同时伴随流动性扩张的概率较大。 刚刚结束的中央经济会议，在总量政策方面提到了要“科学稳健把握宏观政策逆周期调节力度”，且要“在多重目标中寻求动态平衡”。我们认为，这一方面表明政策需要兼顾收官之年总量指标的完成情况，下一阶段保增长的压力提高（一个变化在于三大攻坚战中脱贫和污染防治的迫切性提高了）；但另一方面也不会再出现不会出现大开大合的刺激，而会以托底式宽松呈现。因此，货币和信用的宽松大概率会延续脉冲式的形态。 基于三点考虑，我们认为2020年初会是货币政策宽松的窗口期，也就是政策脉冲式放松的阶段，不排除有进一步降准的可能。 原因之一是与财政政策的配合。根据11月底的信息，财政部已经提前下发了2020年的1万亿新增专项债务限额，并且督促尽快落实到具体项目，为明年初发债做好准备。因此货币政策方面有在年初释放流动性以配合地方发债的需求，类似今年9月宣布降准（分10月、11月两次降）。按照此前的规划，今年9月底钱地方债要全部发行，10月底钱拨付到具体项目上，与当前的情况类似。 原因之二在于缴税季带来的客观的流动性压力。由于季度初是缴税高峰，从过去两年的经验来看，存在央行提前释放资金以对冲流动性压力的可能。18年的四次降准正好就是1月、 固定收益 | 固定收益点评 4月、7月、10月；19年的三次降准分别是1月、5月、10月和11月，能看到比较明显的对冲缴税期的迹象。 原因之三在于通胀压力或在年初之后边际回落。农业部的周度数据显示批发市场猪肉平均价格是12月9日当周为44.08元/公斤（12月13日的最新数据是43.70元/公斤），较前一周涨0.8%，但目前区间较11月中枢已经有所下降，12月全月猪肉均价的环比大有可能回落。12月13日的最新数据是43.70元/公斤。考虑2020年春季错位的基数问题，CPI对货币政策的制约在2020年1月份冲高之后将边际回落，这也为年初政策发力留出了空间。 结合以上，我们认为2020年初或为政策发力的一个合适的窗口，有利于进一步改善经济预期。 2） 贸易协议达成叠加政策发力，构成了经济预期改善的两个必要条件，促使春季躁动前移。 在上周末的报告《政治局透露的信息和影响市场整体格局的两个因素》中，关于指数如何突破窄幅震荡的区间，我们曾经谈到—— “9月份以来，随着全面降准和专项债加速发行，即便期间有一些波折，但事实上市场已经蕴含了部分经济没有这么差或者阶段性企稳的预期，因此，短期经济数据需要叠加比较不错的贸易谈判结果，才能‘坐实’经济的阶段性企稳。也才能使得与经济预期密切相关的权重板块出现股价上的明显表现，并带动指数向上突破现阶段的窄幅震荡区间。” 当前来看，贸易谈判结果，削减了前期已经加征的关税，形成了一个经济预期改善的必要条件，如果后续逆周期条件政策如我们判断的在一季度发力，那么经济没有那么差的预期会进一步扩散。于是经济预期会促使以往的春季躁动前移到12月开始。 3） 大金融——春季躁动的发动机。 在A股历史上，往往在一季度会存在“春季躁动”效应。2005年以来，万得全A在一季度实现正涨幅的概率为60%。进一步观察发现，这种躁动效应在2月份更加的显著，2005年以来，除2018年受美股暴跌影响wind全A未能实现正涨幅以外，其余年份均实现上涨，上涨概率高达93%。 那么“春季躁动”的主要推动力是哪些板块？ 回溯05年以来的情况，我们从60大重点行业每年一季度的表现（超额收益）情况中，可以比较清楚地看到春季躁动的发动机和随后板块之间的切换。 （1）1月份取得超额收益概率最高的是银行，总体来看低估值且与经济预期相关的板块表现相对更好。 （2）2月份开始，科技类板块获得超额收益的概率更大。 回到当前的情况，不管是贸易协议的超预期、还是2020年初逆周期调节力度的加码，都有助于市场对悲观经济预期的修复或者是对经济没那么差的判断达成共识。而大金融板块是与经济预期最密切相关的板块。 以过去几个月时间银行板块的股价表现为例，其充分刻画了市场对于经济的预期变化： 图1：银行板块中隐含的经济预期变化 固定收益 | 固定收益点评 资料来源：Wind，天风证券研究所 因此，结合当前的情况，对于“春季躁动”的发动机，我们认为： （1）战术层面：年底、年初建议关注大金融板块，进可攻退可守，可能成为带动指数冲关的发动机。如果贸易战按照美国方面的信息演进，的确有超预期的成分，叠加政策宽松（比如年底提前公布明年降准，以应对年初专项债的大量发行），那么最反映经济预期的大金融板块可以作为看涨期权。相反，如果稍有不测，横向比较已经上涨一段时间的周期和科技，大金融的安全边际更强。 （2）战略层面：敬畏趋势。更长期一点来看，科技产业趋势仍然是明年最重要的主线，除了消费电子，科技股会内部扩散，新能源车、传媒、计算机、面板、PCB都有机会。 3. 固收：债市何时走出方向？ 最近这段时间债券市场还是延续纠结态势，整体横盘为主。利空因素大家都很清楚，结构性通胀、库存小周期回稳带来的扰动、中美贸易谈判取得阶段性进展带来的风险偏好变化以及供给压力等。大家对于未来的货币政策空间并未抱有太多的期许，诸多因素聚集导致市场可能觉得利率下行空间不会太大。这种不上不下的局面何时才能打破呢？ 对于后续行情我们的观点如下： 债市总归要有个方向，未来该怎么看呢？市场担心利率向上，我们的判断还是倾向于利率往下，原因如下： 首先，虽然短期因素似乎都是利空，但毕竟大家也都接受这样一个事实：中期展望来看，经济基本面并不完全是正面的方向。那么这些中期力量是否会在短期形成变化？变化中是否还会有预期差？ 其次，虽然未来有利率债供给压力，但大家也看到了央行有可能会有对冲行为，即使可能行为最终中性，但不能忽视央行在基本面数据变动中更加积极的可能。 第三，当期买盘很强，配置叠加交易包括市场对于摊余成本法债基的关注等等，市场担心未来配置力量离场带来供需平衡的