上证50ETF期权月度报告：50ETF探底反弹，波动率有下行压力

[Table_qihuo] 股指期货 重要事项：本报告版权归上海东证期货有限公司所有。未获得东证期货书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成交易建议，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 有关分析师承诺，见本报告最后部分。并请阅读报告最后一页的免责声明。 [Table_Title] 50ETF探底反弹，波动率有下行压力 [Table_Rank] 走势评级： 上证50ETF:震荡 报告日期： 2018年03月30日 [Table_Summary] ★50ETF 3月震荡后大幅下行，认沽期权行权数量远高于认购 50ETF 3月中上旬偏震荡，下旬大幅下挫，期权交易活跃度较2月继续回落。从行权数量来看，认沽期权行权数量远高于认购期权，行情短期大幅下挫是主要原因。 ★期限结构近高远低，短中期波动率持平于远期波动率 认购和认沽期权的期限结构近高远低，走势较为一致，中长期来看预期波动率逐步下行。目前短中期历史波动率持平于长期水平，波动率有一定的下行压力。 ★波动率指数下跌后涨，交易量认沽认购比处于高位 波动率指数本月先下跌，后续逐步回升，当前高于均值水平。交易量认沽认购比处于高位，市场情绪短期相对谨慎。持仓量认沽认购比处于历史低位附近，风险偏好水平相对偏低。 ★推荐策略表现 推荐策略持续330天，累计收益59.23%，年化收益42.65%，夏普率为2.93，最大回撤为-5.54%，2018年以来策略收益为8.72%。 ★投资建议 50ETF 3月以来市场震荡后下行，波动率下跌后回升，市场情绪相对谨慎。观察近期短中期历史波动率走势可以看出，短中期历史波动率持平于长期波动率水平。结合波动率在波动率锥中处于中高位臵，可以断定短期之内波动率有一定的下行压力。另从情绪指标来看，交易量认沽认购比处于高位水平，市场情绪相对谨慎。持仓量认沽认购比则逐步回落，总体处于底部水平附近，说明市场风险偏好水平不高。综合以上分析，我们认为市场情绪偏中性，标的短期可能寻找底部支撑，未来有望逐步企稳，不过走势可能仍相对弱势。因此策略推荐使用买入行权价为2.70和2.75的4月认购期权牛市价差策略。 ★风险提示 波动率跳涨风险，谨防标的冲高回落。 [Table_Analyser] 田钟泽 分析师(金融工程) 从业资格号： F3020259 Tel: 8621-63325888-1589 Email: zhongze.tian@orientfutures.com 行情走势图（50ETF） 1.52.02.53.03.515/0215/0515/0815/1116/0216/0516/0816/1117/0217/0517/0817/1118/0250ETF [Table_Report] 月度报告——上证50ETF期权 股指期货-上证50ETF期权-月度报告 2018-03-30 2 期货研究报告 【行业研究】 1、50ETF震荡后大幅下行，认沽期权行权数量远高于认购期权 50ETF在2018年3月中上旬宽幅震荡，下旬大幅下挫。3月以来的整体成交量较1月和2月下跌明显，主要是由于行情走势偏震荡，交投较为清淡所导致。中美贸易摩擦问题升温，造成市场恐慌情绪抬头。期权的日均交易量也较1月和2月回落。3月合约于3月28日行权，本次认购期权行权数量为6482张，而认沽期权为20935张。认购期权行权数量远低于认沽期权，这和标的在三月大幅下挫行情相关。从50ETF期权的月度成交数据看，在17年12月达到阶段顶峰之后18年逐步回落。标的下挫以及震荡时间过久使得交易量逐步回落。 图表1：50ETF标的成交概况 图表2：期权上市以来月交易量和持仓量 05001,0001,5002,0002.32.52.72.93.13.317/0117/0217/0317/0417/0517/0617/0717/0817/0917/1017/1117/1218/0118/0218/03百万份成交量(右轴)50ETF 0204060801001200510152016/0116/0316/0516/0616/0816/1016/1217/0217/0417/0617/0817/1017/1218/02万百万认购成交量认沽成交量认购持仓量(右轴)认沽持仓量(右轴) 资料来源：Wind 资料来源：Wind 图表3：3月期权合约成交量 图表4：3月期权合约持仓量 02040608010018/03/0118/03/0318/03/0518/03/0718/03/0918/03/1118/03/1318/03/1518/03/1718/03/1918/03/2118/03/2318/03/2518/03/2718/03/29万张认购成交量认沽成交量 40506070809010011012018/03/0118/03/0318/03/0518/03/0718/03/0918/03/1118/03/1318/03/1518/03/1718/03/1918/03/2118/03/2318/03/2518/03/2718/03/29万张认购持仓量认沽持仓量 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 股指期货-上证50ETF期权-月度报告 2018-03-30 3 期货研究报告 从期权交易量来看，由于3月份标的长期处于震荡行情之中，交投相对清淡使得期权交易量位于100万张以下，较2月份之前的水平大幅回落。后续50ETF短期大幅下挫使得交易量再次回升。从期权持仓量来看，在行权之前可以发现认沽期权持仓量持续下行，而认购期权小幅升高，说明市场风险偏好水平逐步下降。行权之后二者都出现大幅回落，数据出现一定的失真。由于50ETF期权市场机构投资者占60%以上，且机构投资者偏好持有认沽期权来对冲现货风险，因此标的下跌的时候认沽期权的持仓量也会同步回落。这与标的走势基本吻合。在当前数据失真的情况下，短期走势尚不明朗。 2、期限结构近高远低，短期波动率持平于长期水平 不同行权价的隐含波动率呈现轻微微笑形态，认沽期权的隐含波动率明显高于认购期权，显示下跌行情中认沽期权的偏好水平仍然相对更高一些，下跌行情推升了认沽期权的避险需求。当前走势分化明显，短期之内行情可能迎来触底反弹。总体来看，认沽的波动率水平更高，显示投资者仍相对谨慎，不过后续有望筑底回升。 图表5：不同行权价的隐含波动率 图表6：隐含波动率期限结构 15%20%25%30%35%2.602.652.702.752.802.852.902.953.00认购认沽 18%20%22%24%26%28%30%4月5月6月9月认购认沽 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 认购期权和认沽期权的期限结构走势较为一致，二者的波动率都是近高远低，与通常情况下的近高远低刚好相反，不过近月合约和远月合约相差不大，这也说明了市场对于不同期限的波动率水平的预期。整体来看，近月合约的波动水平稍显偏高，这与短期急跌走势相关，但与常态相违背，因此近月合约的波动率在未来下跌的可能性较大。认沽期权的波动率在整个期限结构中仍高于认购，这与不同行权价隐含波动率一致，长期来看市场认为认沽和认购的波动率水平将回落至长期水平，并且预期近月合约的波动率水平会较目前水平下跌，从这个角度来看，短期市场走势多空博弈激烈，市场有企稳的迹象，可能筑底反弹。 滚动历史波动率我们从短中长期的波动率水平来进行考量。当前短中期的历史波动率水平与长期水平相差无几，近期短中期明显出现回升，由于三者水平较为接近，因此未来 股指期货-上证50ETF期权-月度报告 2018-03-30 4 期货研究报告 震荡的概率可能偏高一些，而结合近月合约波动率偏高的情况来看，可能震荡下行。 图表7：滚动历史波动率 图表8：历史波动率锥 0%5%10%15%20%25%30%35%40%17/01/0117/02/0117/03/0117/04/0117/05/0117/06/0117/07/0117/08/0117/09/0117/10/0117/11/0117/12/0118/01/0118/02/0118/03/01滚动10天滚动20天滚动60天 0%20%40%60%80%100%120%140%滚动5天滚动10天滚动20天滚动30天滚动60天最小25分位数中位数75分位数最大 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 历史波动率锥的长期均值水平在20%左右，从波动率的绝对值来看，波动率当前水平27%明显高于历史波动率锥的长期均值，根据回复特性，因此波动率走势可能在该水平附近逐步回落，并将向长期波动率均值水平回归。 3、隐含波动率指数先跌后涨，交易量认沽认购比处于高位 图表9：情绪指标之隐含波动率指数 1.82.02.22.42.62.83.03.23.43.601020304050607015/03/0215/05/0215/07/0215/09/0215/11/0216/01/0216/03/0216/05/0216/07/0216/09/0216/11/0217/01/0217/03/0217/05/0217/07/0217/09/0217/11/0218/01/0218/03/0250ETF期权隐含波动率指数50ETF(右轴) 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 中证公司由于系统升级停止公布波动率指数，因此我们借鉴了CBOE计算波动率指数的方式计算了50ETF隐含波动率指数，可以看到在三月份波动率在二月大幅升高之后逐步