业绩迎来拐点，养殖服务生态圈加速成型

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 业绩迎来拐点，养殖服务生态圈加速成型 ■事件：4月22日，公司发布2016年一季报。报告期内，实现归属于上市公司股东的净利润约1.38亿，同比增长约35%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润约1.32亿，同比增长约66%。同时公司预计2016年1-6月归属于上市公司股东的净利润约2.9亿-3.5亿，同比增长40-70%。 ■我们的分析和判断： 1、养殖景气传导至后周期，公司饲料业务迎来拐点。 当前我国能繁母猪存栏量下降趋势已接近尾声，养殖行业景气已逐步传导至养殖后周期（饲料、疫苗板块）。养殖户逐步加大补栏母猪、仔猪力度，据统计母猪价格已上升至约2200/头，较年初上涨约25%，同比上涨约40%；仔猪价格均价约50元/公斤，较年初上涨50%。 公司预混料和前端料（母猪料、仔猪料）等销售占比较大，随着养殖户盈利能力提升，存栏量提升，对前端猪饲料需求逐渐增加。同时公司开启“养猪大创业”，员工的调整将削减公司成本的同时还会拉动公司产品的销量，饲料在销量和成本削减双重推动下，公司饲料业务迎来拐点，一季度业绩同比增长约35%。随着存栏量提升，公司饲料业务2016-2017年迎来黄金盈利期。 2、“网络版温氏”加速成型，16年猪联网变现或加速。 大北农商业模式正在重构，1）用户是谁：由服务“猪”向服务“养猪人”转变。2）提供什么：由产品向技术服务+金融服务转变。线上：通过SaaS模式（即猪联网）为用户提供养殖精细化管理服务、在线交易服务、融资服务。线下：通过股权等形式支持员工、经销商创业，结成事业财富共同体，建立O2O的养殖服务生态圈。这种商业模式本质上是网络版的温氏养殖模式！ 2015年公司互联网业务加速推进。猪联网管理模块：截止2015年末，公司猪联网上活跃母猪头数接近100万头，管理的商品猪头数达到1500万头，覆盖3400家中等规模的养猪企业，服务养猪人群近40万人。猪交易模块：于2015年11月上线的国家生猪市场-猪交所，以河南为试点，逐步向全国重点生猪调运大省拓展，预计日均成交量超过1万头。猪金融模块：主要包括农富贷及农银贷，截止2015年底累计各类贷款余额7.6亿元。2015年猪联网为公司直接带去饲料利润约2900万，预计2016年公司探索流量盈利模式，猪联网或加速变现。 3、预计猪价不断创新高，生猪板块贡献业绩增量。 据4月22日最新数据，全国生猪均价已超过20元/公斤，创出历史Tabl e_Title 2016年04月22日 大北农（002385.SZ） Tabl e_Bas eI nfo 公司快报 证券研究报告 饲料 投资评级 买入-A 维持评级 6个月目标价： 15元 股价（2016-04-22） 10.74元 Tabl e_Mar ketI nf o 交易数据 总市值（百万元） 29,360.79 流通市值（百万元） 16,339.76 总股本（百万股） 2,733.78 流通股本（百万股） 1,521.39 12个月价格区间 9.38/26.68元 Tab le_Ch art 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -6.42 9.58 -14.24 绝对收益 -9.21 9.26 -31.92 吴立 分析师 SAC执业证书编号：S1450515030003 wuli1@essence.com.cn 010-83321079 李佳丰 报告联系人 lijf3@essence.com.cn 021-35082017 Tab le_Report 相关报告 大北农：预计一季度迎业绩拐点，2016年养殖服务生态圈加速成型 2016-04-10 大北农：完善激励机制，“网络版温氏”加速成型! 2016-03-15 大北农：业绩将迎拐点，构建新型养殖生态圈 2016-02-28 大北农：大北农：中国“网络版的温氏”，构造新型养殖生态圈！ 2016-02-22 大北农：收购、增资生猪产业链，开启“养猪大创业”！ 2016-02-02 -65%-50%-35%-20%-5%10%25%2015-042015-082015-122016-04大北农 饲料 中小板指 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 新高，超越10-11年猪周期。春节前后寒潮导致仔猪腹泻大量发生，仔猪死亡率增多，同时据我们检测数据，仔猪存栏量在2015年11月份后加速下降，预计生猪价格未来3个月上涨或超预期！ 2015年末，公司种猪存栏近2.5万头，2015年全年共出栏生猪18万多头。公司养殖步伐布局加快，2.5万头母猪预计对应2016年生猪出栏30-50万头，将为公司带来业绩增量！ ■投资建议：我们预计公司2016/17/18实现归属于母公司净利润10/13/16亿，复合增速约30%，对应EPS为0.36/0.48/0.60元.。随着养殖景气传导及公司管理改善，预计公司业绩拐点将出现在2016年一季度；从猪联网推进速度来看，我们预计猪联网将会在16年完全实现闭环运营，并且非常有可能实现盈利。我们维持“买入-A”投资评级，6个月目标价15元。 ■风险提示：销量不达预期；智慧大北农进展不达预期。 (万元) 2014 2015 2016E 2017E 2018E 主营收入 1,844,491.6 1,609,808.5 2,029,968.5 2,559,790.3 3,312,368.6 净利润 79,568.5 70,554.7 100,024.0 130,360.2 163,788.0 每股收益(元) 0.29 0.26 0.36 0.48 0.60 每股净资产(元) 2.15 3.15 3.38 3.84 4.27 盈利和估值 2014 2015 2016E 2017E 2018E 市盈率(倍) 37.0 41.3 29.8 22.4 17.9 市净率(倍) 5.0 3.4 3.2 2.8 2.5 净利润率 4.3% 4.4% 4.9% 5.1% 4.9% 净资产收益率 13.5% 8.2% 10.8% 12.4% 14.0% 股息收益率 0.6% 0.0% 1.0% 1.3% 1.7% ROIC 21.8% 16.5% 12.8% 18.7% 21.6% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 3 公司快报/大北农 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 (万元) 2014 2015 2016E 2017E 2018E (万元) 2014 2015 2016E 2017E 2018E 营业收入 1,844,491.6 1,609,808.5 2,029,968.5 2,559,790.3 3,312,368.6 成长性 减:营业成本 1,439,132.3 1,218,799.0 1,596,367.2 2,013,019.1 2,613,458.8 营业收入增长率 10.7% -12.7% 26.1% 26.1% 29.4% 营业税费 349.4 331.6 406.0 512.0 662.5 营业利润增长率 -1.8% -15.1% 50.0% 32.1% 26.1% 销售费用 191,385.2 181,916.1 202,996.9 255,979.0 331,236.9 净利润增长率 3.5% -11.3% 41.8% 30.3% 25.6% 管理费用 111,695.4 125,982.6 111,648.3 140,788.5 178,867.9 EBITDA增长率 15.0% -1.0% 27.8% 24.1% 22.8% 财务费用 9,505.2 11,978.6 3,375.5 -1,853.2 -2,186.2 EBIT增长率 7.2% -11.2% 33.7% 26.8% 26.2% 资产减值损失 2,625.0 5,855.2 3,677.7 4,052.6 4,528.5 NOPLAT增长率 11.0% -12.9% 33.7% 26.8% 26.2% 加:公允价值变动收益 - - - - - 投资资本增长率 15.2% 71.8% -13.3% 9.2% 10.7% 投资和汇兑收益 1,412.7 12,533.3 4,734.4 6,226.8 7,831.5 净资产增长率 19.0% 47.0% 6.8% 12.9% 10.5% 营业利润 91,211.8 77,478.6 116,231.3 153,519.1 193,631.7 加:营业外净收支 5,951.4 9,013.0 6,393.9 7,119.4 7,508.7 利润率 利润总额 97,163.2 86,491.6 122,625.2 160,638.5 201,140.4 毛利率 22.0% 24.3% 21.4% 21.4% 21.1% 减:所得税 16,047.9 15,669.0 22,219.7 29,107.7 36,446.6 营业利润率 4.9% 4.8% 5.7% 6.0% 5.8% 净利润 79,568.5 70,554.7 100,024.0 130,360.2 163,788.0 净利润率 4.3% 4.4% 4.9% 5.1% 4.9% EBITDA/营业收入 6.9% 7.9% 8.0% 7.8% 7.5% 资产负债表 EBIT/营业收入 5.5% 5.6% 5.9% 5.9% 5.8% 2014 2015 2016E 2017E 2018E 运营效率 货币资金 261,440.0 212,011.2 302,221.1 384,153.2 425,536.3 固定资产周转天数 48 73 66 56 45 交易性金融资产 - - - - - 流动营业资本周转天数 11 26 22 8 11 应收帐款 67,829.7 94,251.2 39,388.4 153,875.8 113,321.9 流动资产周转天数 98 147 124 107 104 应收票据 6,108.9 5,159.6 5,103.0 9,686.9 10,003.3 应收帐款周转天数 11 18 12 14 15 预付帐款 26,818.8 12,867.6 43,980.8 27,705.0 62,749.7 存货周转天数 38 40 38 39 40 存货 191,746.8 166,316.3 258,583.4 297,121.7 431,162.2 总资产周转天数 183 273 240 206 183 其他流动资产 18,638.2 252,945.9 - - - 投资资本周转天数 81 135 127 98 83 可供出售金融资产 2,626.5 12,174.3 4,933.6 6,578.1 7,895.3 持有至到期投资 - - - - - 投资回报率 长期股权投资 4,644.2 11,206.6 18,006.8 43,006.8 43,006.8 ROE 13.5% 8.2% 10.8% 12.4% 14.0% 投资性房地产 - - - - - ROA 7.7% 5.1% 7.6% 8.2% 9.3% 固定资产 294,747.0 356,024.6 387,750.3 410,089.5 417,888.5 ROIC 21.8% 16.5% 12.8% 18.7% 21.6% 在建工程 27,600.1 28,739.5 26,621.9 25,986.6 22,796.0 费用率 无形资产 93,169.7 168,999.5 164,528.