业绩将迎拐点，构建新型养殖生态圈

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 业绩将迎拐点，构建新型养殖生态圈 ■事件：2月27日，公司发布2015年业绩预告，预计实现归属于上市公司股东净利润7.1亿，同比下降10%。 ■我们的分析和判断： 1、 能繁母猪及生猪存栏持续下降拖累公司业绩下滑。 公司收入及利润来源主要为饲料业务。报告期内，猪价开始复苏，能繁母猪、生猪存栏量仍在不断下滑，均下降至近5年历史低点。存栏量下降导致公司业绩小幅下滑。 2、养殖景气即将传导至后周期（饲料、疫苗）等行业，预计公司饲料业务一季度迎拐点。当前我国能繁母猪存栏量下降趋势已接近尾声，养殖行业景气预计将逐步传导至养殖后周期（饲料、疫苗板块）。公司预混料和前端料（母猪料、仔猪料）等销售占比较大，随着养殖户盈利能力提升，对前端猪饲料需求将增加，同时公司开启“养猪大创业”，员工的调整将削减公司成本的同时还会拉动公司产品的销量 ，我们预计一季度业绩同比将大幅增长，预计增幅30-40%。 3、战略转型：打造“网络版温氏”。大北农商业模式正在重构，1）用户是谁：由服务“猪”向服务“养猪人”转变。2）提供什么：由产品向技术服务+金融服务转变。线上：通过SaaS模式（即猪联网）为用户提供养殖精细化管理服务、在线交易服务、融资服务。线下：通过股权等形式支持员工、经销商创业，结成事业财富共同体，建立O2O的养殖服务生态圈。这种商业模式本质上是网络版的温氏养殖模式！ ■投资建议：我们预计公司2015/16/17年EPS为0.26/0.36/0.45元，增速为-10%、38%、27%。，从业绩来看，随着养殖景气传导及公司管理改善，预计公司业绩拐点将出现在2016年一季度；从猪联网推进速度来看，我们预计猪联网将会在16年完全实现闭环运营，并且非常有可能实现盈利。我们维持“买入-A”投资评级，6个月目标价15元。 ■风险提示：销量不达预期；智慧大北农进展不达预期。 (万元) 2013 2014 2015 2016E 2017E 主营收入 1,666,112.4 1,844,491.6 1,626,841.6 2,116,520.9 2,715,496.3 净利润 76,913.2 79,568.5 71,025.4 97,875.0 124,080.6 每股收益(元) 0.28 0.29 0.26 0.36 0.45 每股净资产(元) 1.84 2.15 2.72 3.09 3.41 盈利和估值 2013 2014 2015 2016E 2017E 市盈率(倍) 36.4 35.1 39.2 28.3 22.6 市净率(倍) 5.5 4.7 3.8 3.3 3.0 净利润率 4.6% 4.3% 4.4% 4.6% 4.6% 净资产收益率 15.3% 13.5% 9.6% 11.6% 13.3% 股息收益率 0.6% 0.6% 0.8% 1.1% 1.4% ROIC 3.2 2.1 1.5 1.9 1.9 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 Tabl e_Title 2016年02月28日 大北农（002385.SZ） Tabl e_Bas eI nfo 公司快报 证券研究报告 饲料 投资评级 买入-A 维持评级 6个月目标价： 15元 股价（2016-02-26） 10.19元 Tabl e_Mar ketI nf o 交易数据 总市值（百万元） 27,857.21 流通市值（百万元） 15,502.99 总股本（百万股） 2,733.78 流通股本（百万股） 1,521.39 12个月价格区间 9.38/26.68元 Tab le_Ch art 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 5.49 5.49 -20.05 绝对收益 5.49 -21.68 -18.1 吴立 分析师 SAC执业证书编号：S1450515030003 wuli1@essence.com.cn 010-66581599 李佳丰 报告联系人 lijf3@essence.com.cn 021-68765372 Tab le_Report 相关报告 大北农：大北农：中国“网络版的温氏”，构造新型养殖生态圈！ 2016-02-22 大北农：收购、增资生猪产业链，开启“养猪大创业”！ 2016-02-02 大北农：业绩将迎拐点，猪联网进展顺利 2015-10-29 大北农：养殖行业低迷令上半年业绩低于预期，猪联网进展超预期 2015-08-17 大北农：养殖行业低迷令上半年业绩低于预期，猪联网推广超预期 2015-07-14 -48%-27%-6%15%36%57%78%2015-022015-062015-10大北农 饲料 中小板指 2 公司快报/大北农 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 (万元) 2013 2014 2015E 2016E 2017E (万元) 2013 2014 2015E 2016E 2017E 营业收入 1,666,112.4 1,844,491.6 1,626,841.6 2,116,520.9 2,715,496.3 成长性 减:营业成本 1,320,630.9 1,439,132.3 1,280,487.0 1,665,067.0 2,147,686.0 营业收入增长率 56.6% 10.7% -11.8% 30.1% 28.3% 营业税费 330.7 349.4 325.4 423.3 543.1 营业利润增长率 15.2% -1.8% -9.9% 39.4% 27.8% 销售费用 157,698.1 191,385.2 168,866.2 219,694.9 271,549.6 净利润增长率 13.9% 3.5% -10.7% 37.8% 26.8% 管理费用 91,215.2 111,695.4 89,476.3 116,408.6 149,352.3 EBITDA增长率 25.0% 15.0% -9.2% 28.9% 25.0% 财务费用 1,032.5 9,505.2 4,089.0 -1,271.8 -1,418.0 EBIT增长率 21.1% 7.2% -14.3% 31.3% 27.9% 资产减值损失 2,552.9 2,625.0 2,120.0 2,432.6 2,392.5 NOPLAT增长率 16.2% 11.0% -14.3% 31.3% 27.9% 加:公允价值变动收益 - - - - - 投资资本增长率 68.7% 15.2% 6.2% 29.2% 1.1% 投资和汇兑收益 257.1 1,412.7 708.3 792.7 971.2 净资产增长率 23.6% 19.0% 24.8% 13.2% 10.1% 营业利润 92,909.2 91,211.8 82,186.0 114,559.0 146,362.0 加:营业外净收支 4,217.3 5,951.4 4,551.4 4,906.7 5,136.5 利润率 利润总额 97,126.5 97,163.2 86,737.4 119,465.7 151,498.5 毛利率 20.7% 22.0% 21.3% 21.3% 20.9% 减:所得税 18,834.7 16,047.9 14,329.0 19,735.7 25,027.6 营业利润率 5.6% 4.9% 5.1% 5.4% 5.4% 净利润 76,913.2 79,568.5 71,025.4 97,875.0 124,080.6 净利润率 4.6% 4.3% 4.4% 4.6% 4.6% EBITDA/营业收入 6.7% 6.9% 7.1% 7.1% 6.9% 资产负债表 EBIT/营业收入 5.6% 5.5% 5.3% 5.4% 5.3% 2013 2014 2015E 2016E 2017E 运营效率 货币资金 156,008.5 261,440.0 281,746.2 248,166.1 342,674.8 固定资产周转天数 36 48 70 60 50 交易性金融资产 - - - - - 流动营业资本周转天数 11 11 6 9 11 应收帐款 42,895.4 67,829.7 33,711.8 63,883.3 69,779.5 流动资产周转天数 83 98 115 95 91 应收票据 3,666.8 6,108.9 2,892.2 5,338.7 6,126.7 应收帐款周转天数 7 11 11 8 9 预付帐款 28,858.3 26,818.8 20,132.4 41,475.1 38,943.8 存货周转天数 34 38 36 36 37 存货 194,209.7 191,746.8 133,212.3 287,772.1 266,927.5 总资产周转天数 151 183 226 189 170 其他流动资产 5,194.3 18,638.2 - - - 投资资本周转天数 66 81 101 92 81 可供出售金融资产 - 2,626.5 875.5 1,167.3 1,556.4 持有至到期投资 - - - - - 投资回报率 长期股权投资 19,788.9 4,644.2 11,444.4 36,444.4 36,444.4 ROE 15.3% 13.5% 9.6% 11.6% 13.3% 投资性房地产 - - - - - ROA 9.5% 7.7% 7.3% 8.1% 9.6% 固定资产 200,923.5 294,747.0 336,856.7 370,499.4 390,071.6 ROIC 33.1% 21.8% 16.2% 20.0% 19.8% 在建工程 41,939.0 27,600.1 26,280.0 25,884.0 22,765.2 费用率 无形资产 63,718.7 93,169.7 89,940.2 86,710.7 83,481.2 销售费用率 9.5% 10.4% 10.4% 10.4% 10.0% 其他非流动资产 63,443.2 59,689.4 51,128.3 68,797.8 64,326.7 管理费用率 5.5% 6.1% 5.5% 5.5% 5.5% 资产总额 820,646.3 1,055,059.3 988,220.0 1,236,138.9 1,323,097.8 财务费用率 0.1% 0.5% 0.3% -0.1% -0.1% 短期债务 74,868.4 87,899.0 - - - 三费/营业收入 15.0% 16.9% 16.1% 15.8% 15.4% 应付帐款 102,084.1 101,838.8 66,260.7 154,453.2 135,842.3 偿债能力 应付票据 100.0 124.4 658.1 323.8 511.4 资产负债率 35.5% 40.3% 20.5% 28.0% 26.0% 其他流动负债 101,689.8 171,553.1 105,898.5 156,382.0 164,559.3 负债权益比 55.1% 67.6% 25.7% 39.0% 35.1% 长期借款 - - - - - 流动比率 1.55 1.58 2.73 2.08 2.41 其他非流动负债 12,703.7 63,988.9 29,540.3 35,411.0 42,980.1 速动比率 0.85 1.05 1.96 1.15 1.52 负债总额 291,446.0 425,404.2 202,357.6 346,570.0 343,893.1 利息保