养殖、物联网和服务输出三箭齐发，养殖生态圈成型
请务必阅读正文之后的重要声明部分 唐人神(002567.SZ) 养殖、物联网和服务输出三箭齐发， 养殖生态圈成型 评级：买入 前次： 买入 目标价（元）：24.36 分析师分析师 谢刚陈奇 S0740510120005s0740514070005021-20315178021-20315189xiegang@r.qlzq.com.cn chenqi@r.qlzq.com.cn2015年5月19日 基本状况 总股本(百万股) 420.79 流通股本(百万股) 420.79 市价(元) 13.86 市值(百万元) 5800.69 流通市值(百万元) 5800.69 股价与行业-市场走势对比 业绩预测 指标2012A2013A2014E 2015E2016E营业收入（百万元） 6,719.2 7,120.8 7,844.2 9,012.3 11,414.营业收入增速17.84%5.98% 10.16% 14.89% 26.66%净利润增长率 46.66% -28.31% -36.14% 176.62 64.42%摊薄每股收益（元）0.640.30 0.19 0.530.87前次预测每股收益（元） 市场预测每股收益（元） 偏差率（本次-市场/市 市盈率（倍） 20.0131.35 46.91 16.9610.31PEG 0.43— — 0.100.16每股净资产（元）5.884.15 4.25 4.795.66每股现金流量（元） 1.020.15 0.70 0.651.06净资产收益率10.88%7.24% 4.51% 11.10% 15.44%市净率 2.182.27 2.12 1.881.59总股本（百万元）276.00420.79 420.79 420.79420.79备注：市场预测取聚源一致预期 投资要点 事件：公司拟向龙华农牧的股东龙秋华和龙伟华发行股份及支付现金购买其持有的龙华农牧90%的股权，并募集配套资金。其中公司以发行22,459,349股份方式支付交易对价中的24,862.50万元，股份发行价格为11.07元/股；公司以现金方式支付交易对价中的4,387.50万元；为了提高整合绩效，公司拟向不超过10名其他特定投资者发行股份募集配套资金，用于资产交易、生猪养殖产业化项目、生产物联网项目与智慧猪场管理服务项目。 大力切入养殖端，开启猪链一体化的高效运营模式。龙华农牧是国内自繁自养生猪领域的代表，目前已具备商品猪12万头的生产能力，2014年商品猪出栏量超过9万头。经过多年发展，龙华农牧已形成集生猪育种、种猪扩繁、生猪饲养等多个环节的一体化经营模式。龙华农牧股东同时承诺2015-17年公司扣非后归属于母公司股东的税后净利润分别不低于2,600万元、3,120万元、3,744万元。公司同时拟通过建设出栏10万头生猪项目，扩张养殖环节规模。并购龙华农牧是公司在养殖环节的重大布局，自此生猪全产业链一体化经营正式成型，产业链条的打通将带来生产、营销、财务等多层次的协同效应。 以生产物联网为支点，打造双循环的养殖生态圈。公司拟通过投资约2,000万元，在龙华农牧当前10万头左右出栏规模的基础上建设物联网智能养殖推广项目，采用数字化的模式精准养殖。实际上，龙华农牧早以采用了自动化输料喂养系统、智能化母猪群样系统等多个类物联网的高效生产管控系统。公司在此基础上，通过系统化的物联网整合，形成全新的生猪物联网生态产业链。关键在于，物联网系统在内部运营成熟后进行推广，通过构建内循环+养殖户大循环的大数据生态圈，拥有广阔的后续衍生增值服务空间。 通过智慧猪场管理服务，抢占新兴技术服务市场。公司拟总投资约5,000万元于智慧猪场管理服务项目。该项目将充分利用龙华农牧优秀的管理团队推进猪场托管模式，以精细化与专业化服务提升养殖户的生 饲料证券研究报告 研究简报 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 研究简报 产效率、降低其养殖成本。当前我国养殖技术服务这一细分市场仍处于启动阶段，公司借助龙华农牧在自繁自养领域的深厚功底，将在为客户提供有竞争力的养殖技术服务的同时，攫取服务性盈利的大蛋糕。 从美国经验来看，“前期拼规模，后期拼技术”的特征使得猪场管理与物联网服务在我国大有可为。从美国生猪养殖行业的演变规律来看，初期厂商竞相扩张规模以抢占市场、获取规模经济；但在规模化后期，通过提升养殖效率以控制成本，成为企业获取超额收益的唯一手段。因此当下我国养殖户提升效率诉求的不断提升，为技术服务输出这一细分市场提供了广阔的空间，美国著名的猪场托管专家pipestone就是这方面的典型。而公司此次布局的生产物联网推广与智慧猪场管理服务，将传统的养殖技术服务输出与新兴的信息化与互联网紧密结合，兼具强大的技术优势与平台优势。公司已成为我国生猪养殖领域服务化与平台化变革的先驱。 总的来看，唐人神基于自身在猪链的优势，针对生产信息化、养殖技术服务输出和生态圈的差异化布局，在信息化与互联网浪潮中能够始终保持其在猪链一体化领域的强大优势。 预计2015-16年公司净利润分别为2.2/3.6亿元，对应2015-16年EPS为0.53、0.87（未考虑收购），目标价24.36元（对应市值100亿），对应2016年28XPE，建议积极“买入”。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 研究简报 图表1：唐人神业务预测表（不考虑收购） 饲料业务2011201220132014E2015E2016E产能（万吨） 362482502552632712合计产量（万吨） 170197207211240272产能利用率 47%41%41%38%38%38%销量（万吨）170196207210240271yoy29%15%5%2%14%13%单价（元/吨）304431113153337535653708其中：前端料4300451547634954其中：非前端料3080323434023538销售收入（百万元） 5174610265207099854110054单位成本（元/吨）280028402888308832533383其中：前端料3800402842294399其中：非前端料2830297231203245销售成本（百万元） 476055715973649677949174毛利（百万元）414531547603747880毛利率8.0%8.7%8.4%8.5%8.7%8.7%吨毛利243271265287312324其中：前端料500487534555其中：非前端料250262282293肉品201120122013E2014E2015E2016E销售收入（百万元） 452482526541633706其中：中式232219230177204236生鲜肉97137153253300322西式123127144111128148单位成本（元/吨）销售成本（百万元）375403436458536598毛利（百万元）7680918397108其中：中式575560465361生鲜肉71114232729西式121417141718种猪201120122013E2014E2015E2016E销量（头）85001850018000330006300084000yoy154%118%-3%83%91%33%销售均价（元/头）500037203675305030803400销售收入（百万元） 42.568.866.2100.7194.0285.6销售成本（百万元） 29.247.447.390.1134.8206.6毛利（百万元）13.321.518.910.659.279.0种猪头毛利（元）156811601050320940940毛利率31.36%31.2%28.6%10.5%30.5%27.6%生猪、动保和其他201120122013E2014E2015E2016E销售收入（百万元）32.666.579.9103.8134.9155.2销售成本（百万元）12.930.947.983.094.5111.7毛利（百万元）19.835.631.920.840.543.5毛利率60.6%53.6%40.0%20.0%30.0%28.0%合计 201120122013E2014E2015E2016E销售收入（百万元） 5701.06719.77192.27844.39503.2 11200.1销售成本（百万元） 5177.86052.16503.57126.48559.4 10090.0毛利（百万元）523.2667.6688.8717.8943.81110.0毛利率9.18%9.93%9.58%9.15%9.93%9.91%注：湖南美神育种有限公司向Whiteshire/Hamroc（威特先）有限责任公司支付服务费，服务费=外销或转群的GGP和GP种猪头数*(售出的原种猪单净价-同体重商品猪行情价)*32% 来源：齐鲁证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 研究简报 图表2：唐人神财务报表摘要 损益表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元）2011201220132014E2015E2016E2011201220132014E2015E2016E销货净收入5,7026,7197,1217,8449,50311,317货币资金285298252200200248 增长率30.19%17.8%6.0%10.2%21.1%19.1%应收款项7996100120145173销货成本-5,111-5,973-6,341-7,013-8,428-10,046存货405447555586704838%收入89.6%88.9%89.0%89.4%88.7%88.8%其他流动资产276170205198227260毛利5917467808321,0751,271流动资产合计1,0461,0121,1111,1041,2761,519%收入10.4%11.1%11.0%10.6%11.3%11.2%%总资产50.6%42.5%41.6%38.4%38.8%40.0%销售及行政费用-402-469-558-597-697-773长期投资129122123123123123%收入7.0%7.0%7.8%7.6%7.3%6.8%固定资产7511,0711,2481,4591,6921,947EBITDA190277222235378498无形资产132170183178188198%收入3.3%4.1%3.1%3.0%4.0%4.4%非流动资产合计1,0221,3711,5631,7692,0132,277折旧与摊销-67 -79 -99-114-131-150%总资产49.4%57.5%58.4%61.6%61.2%60.0%%收入1.2%1.2%1.4%1.5%1.4%1.3%资产总计2,0672,3832,6742,8723,2883,796EBIT122198123121247347短期借款80260419379457509%收入2.1%2.9%1.7%1.5%2.6%3.1%应付款项396411422563677806利息费用-5 2-18-17-19-22其他流动负债485349835464投资收益339957050流动负债5247248901,0251,1871,378税前经营收益150209114109298375长期贷款000000%收入2.6%3.1%1.6%1.4%3.1%3.3%其他长
