敬请参阅最后一页之特别声明研究报告• Z.C. R&D Center 研究员 王扬扬（F3034541） E-mail：wyy@zcfutures.com 地址：上海市浦东新区陆家嘴环路958号23楼 (200120) 周杨（F3034541） E-mail：wyy@zcfutures.com 地址：上海市浦东新区陆家嘴环路958号23楼 (200120) 研究报告 周报 原油 2018年11月26日 基本面弱势情况下 本周原油能否超跌反弹 ⚫ 受基本面持续走弱和特朗普利空言论影响，上周油价大幅下挫，美油布油均从10月初的四年新高回落逾30%。美元指数高位震荡，但在油价大跌情况下，通胀预期降温，美联储或放缓加息步伐。 ⚫ 本周公布的美国商业库存数据依然超预期增加，但库欣地区库存开始下降，或暗示美国地区过剩局面有所缓解。供给方面，近期公布的权威数据均表明原油市场上OPEC与美国供应仍在增加或维持高位，基本面上多头可交易的点主要停留在压注传统产油国的减产言论和地缘扰动；需求方面，继汽油利润持续低迷之后，柴油利润也开始走低，在美国天然气价格大跌情况下，不利于冬季取暖油的消费。综合来看，原油基本面依然维持弱势，但不排除出现超跌小幅反弹行情。 ⚫ 近期OPEC一直在吹风减产计划，可能促使油价的短期反弹，本周关注G20会议上，俄罗斯、沙特、美国高层能否就未来原油走势达成新的协议。但原油供给充足的基本面短期内不会发生变化，油价仍然会处于震荡偏弱的走势。 ⚫ 风险提示 1、美国页岩油继续大幅增产。2、地缘政治冲突的风险溢价消失。 3、伊朗出口量大幅锐减。4、OPEC大幅增产。 5、新兴市场危机加剧。6、全球股市大跌拖累商品。 ⚫ 下周关注 周二：API库存周报；周三：EIA库存周报；周五：贝克休斯钻井周报 研究报告• Z.C. R&D Center 敬请参阅最后一页之特别声明2 一、 本周行情走势 上周油价震荡下跌，虽然美国周四感恩节休市一天，但仍未能阻止油价破位下跌。上周的基本面未有明显的变化，依然是OPEC+和美国的产量维持高位，库存继续超预期累积，在基本面持续弱势的情况下，油价下行并未遇到明显阻力。此外，美国总统特朗普连续在社交媒体上发文表示希望油价继续下跌，打压多头信心，上周五更是录得7%以上的跌幅。 表一 周涨跌幅 图1：WTI与Brent原油期货价格 图2：SC原油期货价格 料来源：wind、中财期货研究院 二、 基本面分析 2.1 供应分析 上周美国炼厂开工率大幅增长 2.6 个百分点，这意味着原油需求量增加 42.3 万桶/日。同时，美国原油产量保持不变，原油净进口量仅仅增加 18.3 万桶/日。以上数据共同这导致了本期美国商业原油库存的增量较前一期大幅减少，库欣地区原油库存更是在连续 8 周录得增长后首次录得减少。成品油库存方面，随着炼厂开工率的提高，汽油与精炼油库存降幅均不同程度收窄，但汽油库存依然处于 5 年同期最高值以上，而精炼油库存则继续逼近 5 年同期的最低位。预计数周内，美国炼厂将逐步结束检修期，全力开工生产，美国原油库存持续累库的情况将得到改善。 10月份OPEC产量增加12.7万桶/日至3290万桶/日，涨幅最大的是阿联酋和最大的出口国沙特阿拉伯。11月5日美国对伊朗的第二轮制裁生效，8个国家获得豁免权，制裁力度不及预期。受制裁影响伊朗11月原油出口量每日减少数十万桶，并且据悉韩国和日本不太可能在明年1月购买伊朗石油。而正是因为伊朗被美国制裁导致出口减少，市场对沙特原油需求增大，沙特01020304050607080901002016-12-162017-07-042018-01-202018-08-08WTIBrent3003504004505005506006502018-04-302018-06-192018-08-08 研究报告• Z.C. R&D Center 敬请参阅最后一页之特别声明3 11月产油超过1070万桶/日来弥补缺口，声称自己的行为是对市场石油需求的回应，目前伊朗供给缺口被覆盖，短期内原油供给充足。 图3：美国原油产量 图4：贝克休斯活跃钻机数 图5：美国原油出口量 图6：美国原油进口量 资料来源：wind、中财期货研究院 2.2 需求分析 上周EIA数据显示截至11月16日当周，美国精炼厂设备利用率环比增加2.6%，为92.7%，依然高于历史同期平均水平，符合季节性特征。从裂解价差上看炼厂利润，汽油利润继续低位震荡，本周NYMEX汽油-WTI价差收于7.255美元/桶，环比下降2.33美元/桶；中质馏份燃油-WTI裂解价差开始下降，本周收于28.154美元/桶，环比下降2.443美元/桶。ICE柴油-Brent价差本周也随之走低，周五录得16.87美元/桶。 因此继汽油利润持续低迷之后，柴油利润也开始走低，在美国天然气价格大跌情况下，不利于冬季取暖油的消费，或对原油的需求有所影响， 据卓创数据显示，上周山东地炼企业开工率继续小幅攀升，环比上升1.45%，录得70.54%，高于去年同期水平。受汽柴油利润修复作用，近期地炼的开工率逐步回升，但标普全球普氏公司计算显示，10月中国原油库存增加2909万桶，这较9月库存增量飙升416.7%，较去年同期水平也上升近9%，或对中国原油需求造成不利影响。 综合来看，汽柴油利润的走低对后续原油的需求较为不利，中长期的新兴市场危机和贸易战对全球经济的影响会拖累原油的需求，因此我们预计后续的原油需求增速有进一步放缓的可能。 600070008000900010000110001200001020304050602016201720180200400600800100012001400160018001998/7/242004/1/142009/7/62014/12/272020/6/180500100015002000250030003500010203040506020162017201860006500700075008000850090009500100000102030405060201620172018 研究报告• Z.C. R&D Center 敬请参阅最后一页之特别声明4 图7：Nymex 3:2:1 WTI:汽油:取暖油裂解价差 图8：ICE 柴油-Brent 裂解价差 0510152025303540452000/4/102004/4/102008/4/102012/4/102016/4/10 0510152025303540452000/3/142004/3/142008/3/142012/3/142016/3/14 图9：美国精炼厂设备利用率 图10：国内主营炼厂开工率 7075808590951001/52/53/54/55/56/57/58/59/510/511/512/52013-2017年平均值2018年 304050607080902016/1/312017/1/312018/1/31东北华北华东华中华南西北 图11：山东地炼CDU+VDU开工率 203040506070802014/2/242018/2/24 资料来源：Bloomberg、中财期货研究院 三、 变量分析 库存方面，本周EIA公布的库存数据显示美国商业库存连续九周大增，本周超预期增加485.1万桶，周度累积库存超过历史五年均值。但本周库欣库存结束累库，减少11.6万桶，或暗示美国地区原油偏弱的基本面得到部分修复，WTI-Brent的价差也开始收窄，上周五收盘录得-8.8美元/桶，后续需要关注美国库欣库存和原油的出口数据。此外，截至11月23日，全球 研究报告• Z.C. R&D Center 敬请参阅最后一页之特别声明5 VLCC浮仓库存继续累库，环比大增1111.1万桶，在OPEC未达到有效减产，维持当前产量条件下，美国产量有望继续小幅增长，全球库存难以大幅下降。 基金持仓方面，洲际交易所（ICE）持仓周报显示至11 月20 日当周，投机者所持布伦特原油净多头头寸减少32,263 手合约，至182,569 手合约，创2016 年1 月份以来单周新低，投资者对原油的看涨信心仍在继续转淡。 价差方面，WTI和Brent的近月Contango结构本周较上周有所平缓，或暗示库存超预期的增幅有小幅放缓的可能。 上周美元指数高位震荡，但原油价格暴跌可能对当前已经受到挑战的美国经济前景构成进一步压力，并可能推动投资者在近期将自己的投资资金重新分配至货币市场投资工具，而这构成美元疲软的迹象，在通胀预期降温的情况下，美联储或于明年放缓加息步伐。人民币汇率本周低位小幅震荡，在央行稳汇率的政策下，未来一周人民币大概率走势平稳，若G20期间中美达成新的贸易协定，人民币有走高的可能。 图12：WTI远期曲线 图13：Brent远期曲线 4045505560652018/11/192020/7/212022/3/222023/11/202025/7/22 40455055606570752018/11/302020/7/312022/3/312023/11/30 图14：WTI-Brent价差 图15：Brent-Dubai现货价差 -30-25-20-15-10-5052012/3/262016/3/26 -6-4-202468102012/12/312015/12/31 资料来源：Bloomberg、中财期货研究院 研究报告• Z.C. R&D Center 敬请参阅最后一页之特别声明6 图16：SC-巴士拉轻油 图17： SC-WTI价差 -30-20-100102030402018/3/262018/5/262018/7/262018/9/26 -200204060801002018-03-262018-05-262018-07-262018-09-26 图18：SC-Brent价差 图19： 燃料油-SC价差 -50-40-30-20-10010203040502018-03-262018-05-262018-07-262018-09-26 -800-700-600-500-400-300-200-10002018-07-162018-08-162018-09-162018-10-16 图20：沥青-SC价差 图21：EIA商业原油库存（千桶） -600-500-400-300-200-10002018-03-262018-05-262018-07-262018-09-26 2000002500003000003500004000004500005000005500006000001/52/53/54/55/56/57/58/59/510/511/512/52013-2017年平均值2018年 资料来源：Bloomberg、中财期货研究院 研究报告• Z.C. R&D Center 敬请参阅最后一页之特别声明7 图22： 美国汽油库存（千桶） 图23：全球浮仓库存（千桶） 2000002100002200002300002400002500002600002700001/52/53/54/55/56/57/58/59/510/511/512/52013-2017年平均值2018年 2010,02020,02030,02040,02050,02060,02070,02080,02090,0202016/2/242017/2/242018/2/24 图24： 原油基金净多持仓 图25：WTI与美元指数 20200,020400,020600,020800,0201,000,0201,200,0201,400,0201,600,0202016/2/242017/2/242018/2/24 020406080100120140160607080901001101201302000-08-242004-08-2