2018年11月7日，星期三股票研究TMT /中国中国油赞（8083 HK）2018年第3季度业绩符合预期 中国友赞公布了2018年第3季度业绩，收入/毛资产价值同比增长232％/ 72％至2.11亿港元/ 98亿港元。启玛集团贡献了84％的收入。 下调19财年调整后净利润预测至5,700万港元，以反映离线SaaS业务扩展的行政和销售费用增加。 重申买入评级，基于同等12倍FY19E市盈率和同等10倍FY19E市盈率，目标价从1.32港元微调至1.29港元，与同业相同。2018年第3季度业绩符合预期中国友赞公布了2018年第3季度财务业绩，销售额/通用汽车价值同比增长232％/ 72％至2.11亿港元/ 98亿港元。友赞集团贡献了2018年第三季度季度销售额的84％，来自其电子商务云业务的1.32亿港元，比上一季度增长26％，来自其第三方支付服务的5,100万港元，比上一季度增长10％。季末支付商户数量环比增长26.6％至81,000，ARPU环比增长4.3％至人民币9,700元，符合我们的预期。经调整后的净亏损扩大至1.12亿港元（不包括基于股份奖励计划的2.32亿港元股份支付），而2018年第二季度的净亏损为5,200万港元，符合运营预期。我们将调整后的净亏损增加归因于（1）离线SaaS产品的销售和分销成本激增，因为离线SaaS产品仍处于加速阶段，预计将在2019E年初商业化; （2）在付费商家规模达到拐点之前，云业务中普遍存在的3Q18运营去杠杆化。维持18财年经调整的净亏损大致不变，仍为3.27亿港元，并下调19财年经调整的净利润至4700％，至5700万港元，以反映为增加线下SaaS业务而增加的员工成本。我们将18/19财年收入分别微调0.2％/ 1.0％至8.95亿港元/20.41亿港元。我们将18/19财年的运营支出上调了23.6％/ 3.6％至13.27亿港元/12.87亿港元，这是因为考虑到18财年的2.32亿港元一次性购股权费用以及新线下产品的销售和促销支出增加。因此，我们将FY18 / 19E的摊薄经调整每股盈利分别修订为-0.023港元/0.004港元。重申买入。我们重申对中国友赞的买入评级，目标价从1.32港元上调至1.29港元，基于相同的12倍FY19E P / S（与同业相同）和10倍FY19E P / E（针对第三方支付业务）。中国油赞提议于11月2日将其审计师从非四大会计师事务所变更为安永会计师事务所，并将于11月26日召开特别股东大会。风险：（1）慢于Youzan付费商家基础的增长速度（2）快于运营支出的预期增长。图表1：预测与估值截至十二月底（百万港元）2016财年2017财年18财年19财年20财年收入80.2207.9894.62,041.53,148.3增长（％）(17.4)159.2330.4128.254.2净利(210.1)(112.2)(326.5)57.1342.2增长（％）58.5(46.6)191.0(117.5)499.6摊薄每股收益（港币）(0.035)(0.017)(0.023)0.0040.024每股收益增长（％）48.5(51.8)38.3(117.5)499.6更改为以前的每股收益（％）(3.8)(49.5)共识每股收益（港币）(0.018)0.009净资产收益率（％）(22.3)(10.8)(9.3)1.05.7市盈率（x）(26.3)(54.5)(21.4)122.620.5市净率（x）6.65.11.21.11.1产量 （％）0.00.00.00.00.0每股股息（港元）0.0000.0000.0000.0000.000资料来源：彭博社，OP研究冯玉吉+852 2135 0236蔡达拉斯+852 2135 0248公司更新购买不变收盘价：0.495港元目标价：1.29港元（+ 161％）先前目标价：1.32港元柯ÿ数据香港交易所代码8083 HK12个月最高（HK $）1.2512个月低位（港元）0.333M Avg Dail Vol。 （百万）23.37发行份额（百万）13,442.53市值（百万港元）6,654.05财年12/2017朱宁少校及其主要干事股东协会13.42％资料来源：公司数据，彭博社，OP Research收盘价截至2018年6月11日价格表8083 HKMSCI中国港币1.41.21.00.80.60.40.20.017年11月18年2月5月18日8月18日11月18日1个月3个月6个月绝对％-13.2 -43.8 -34.9相对MSCI中国％-10.8 -32.9 -13.8公司简介中国友赞公司是中国领先的电子商务SaaS服务提供商，其目标客户是寻求中小型在线/离线商户，他们希望利用主流移动社交平台（如腾讯微信）的O2O运营影响力。 第2页，共7页2图表3：Qima集团（Youzan电子商务服务）的GMV季度增长FY18E FY19E FY20E百万港元新旧氯含量新旧氯含量新旧氯含量OP评论运行数据截至2007年的付费商家数量92,00078,20017.6128,800125,1202.9193,200187,6802.9主要反映环比增长26.6％Y.E.到2018年第三季度，付费商人达到81,000混合ARPU（人民币）8,8418,3685.79,0529,059(0.1)9,6919,703(0.1)主要反映环比增长4.3％ARPU在第三季度增加到人民币9,700元员工总数2,0001,60025.02,2001,80022.22300190021.1主要是为了反映销售队伍的增加用于离线SaaS产品的提升周转8958930.22,0412,0221.03,1483,220(2.2)第三方付款294300(2.2)540556(2.9)799826(3.2)服务电子商务业务57651911.01,5021,4662.42,3492,394(1.9)其他业务2574(66.0)000.0000.0毛利446476(6.3)1,2881,2641.91,9972,039(2.1)毛利率49.8%53.3%(3.5)63.1%62.5%0.663.4%63.3%0.1运营支出(1,327)(1,074)23.6(1,287)(1,242)3.6(1,480)(1,489)(0.6)由于我们期望更高的销量和线下促销费用SaaS业务息税前利润(856)(573)49.42648(45.1)542574(5.6)调整净利润(327)(329)(0.8)57108(47.2)342425(19.5)调整摊薄每股收益（港币）(0.023)(0.024)(3.8)0.0040.008(49.5)0.0240.031(21.9)由于股权奖励的摊薄效应方案资料来源：OP研究资料来源：公司，OP Research估算2018年11月7日，星期三中国油赞（8083 HK）图表2：对假设和收益的修订 第2页，共7页32018年11月7日，星期三中国油赞（8083 HK）图表4：中国友赞季度业绩摘要（百万港元）2017年1季度2017年第二季度2017年第三季度2017年第4季度1Q182018年第二季度2018年第三季度周转2548647159215211销售成本(18)(42)(50)(72)(51)(98)(112)毛利7613(1)811699其他的收入181720268销售费用(6)(7)(7)(4)(5)(74)(103)管理员。花费(27)(40)(17)(77)(33)(128)(140)其他运营支出(16)(5)(232)经营溢利/（亏损）(25)(33)(9)(85)(30)(60)(369)无形资产摊销00000(54)(68)商誉减值损失000190(57)0联营公司收益/（亏损）080(9)000财务费用(0)(0)(0)0000除税前溢利/（亏损）(25)(26)(9.297)(75)(30)(170)(436)税收(0)(0)(0)1000（损益）/非控股权益亏损(3)(3)32615392股东应占溢利/（亏损）(29)(29)(6)(48)(29)(118)(345)调整项目19(66)(232)调整股东净利润/（亏损）属性(29)(29)(6)(67)(29)(52)(112)关键比率GPM28.6%12.8%21.2%-0.8%13.5%54.1%47.0%卖exp23.8%14.7%10.5%5.9%8.9%34.5%48.8%管理员经验108.8%83.5%26.2%107.6%55.4%59.8%66.7%企业所得税不适用不适用不适用1.2%不适用不适用不适用调整后净利率-116.3%-60.4%-9.8%-94.1%-49.2%-24.2%-53.3%分部收入132.1774.5650.543.933.93电子商务第三方支付服务-来自Youzan其他的第三方付款一般交易Onecomm环比％0.0049.379.749.740.00104.8798.3146.1411.4711.450.02--2%26%-24%10%-66%周转电子商务第三方支付服务-Youzan General Trading的第三方付款服务Onecomm96%22%不适用不适用不适用不适用263%不适用99％18%1400%-100%资料来源：公司，OP Research 第2页，共7页42018年11月7日，星期三中国油赞（8083 HK）财务摘要8952,0413,148 销售与分销经验/销售额（％）21.111.550.326.821.533012854管理员经验/销售额（％）155.977.353.125.118.3 销货成本（56）（182）（449）（753）（1,151）支付比率（％）0.00.00.00.00.0毛利24264461,2881,997有效税率（％）0.10.30.00.00.0毛利率29.9％12.6%49.8%63.1%63.4%总债务/权益（％）0.00.00.00.00.0其他收入2226252525净债务/权益（％）净现金净现金净现金净现金净现金销售与分销（17）(24)(450)(548)(677)流动比率（x）1.43.01.31.21.3管理员（125）(161)(475)(513)(577)速动比率[x]1.43.01.31.21.3无形资产摊销00(170)(226)(226)库存T / O（天）205000 其他运营支出（48）（22）（232）0 0 AR T / O（天）9347101010总运营支出(190)(206)(1,327)(1,287)(1,480) AP T / O（天）16 10 4 4 4营业利润（息税前利润）(144)(154)(856)26542 现金转换周期（天）9842666操作保证金-180.1% -74.2％-95.7％1.3％17.2％资产周转率（x）0.1 0.2 0.2 0.2 0.3规定(83)19(57)00财务杠杆（x）1.21.21.41.62.0利息收入31205494息税前利润率（％）(180.1)(74.2)(95.7)1.317.2 财务成本0 0 0 0 0利息负担（x）1.60.91.03.01.2扣除融资成本后的利润（225）（134）（893）80636税收负担（x）0.9 0.8 0.4 0.7 0.5 联营公司和合资企业0（2）0 0 0净资产收益率（％）(22.3)(10.8)(9.3)1.05.7税前收益(225)(136)(893)80636资本回报率（％）(19.1)(19.2)(42.7)1.4(133.8)税00000 少数股东权益14 23 268（23）（294）到十二月2016财年2017财年18财年19财年20财年调整后净利润（210）(112)(327)57342巴尔表格（百万港元）同比％59(47)191(117)500固定资产13132054105调整净保证