第三季度豪车销量增速稳健，新车销售毛利率下滑

请务必阅读正文之后的重要声明部分 基本状况 总股本(百万股) 1838 流通股本(百万股) 1838 市价(港元) 4.23 市值(百万港元) 77.74 流通市值(百万港元) 77.74 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 1. 永达汽车—业务结构多元化且稳健增长的豪车经销商 [Table_Title] 评级：买入 市场价格：4.23港元 分析师：李俊松 执业证书编号：S0740518030001 香港执业证书编号：BEY885 电话：010-59013900 Email：lijs@r.qlzq.com.cn 执业证书编号：S0740518030001 执业证书编号：S0740518030001 香港执业证书编号：BEY885 电话：010-59013900 Email：lijs@r.qlzq.com.cn 香港执业证书编号：BEY885 执业证书编号：S0740518030001 香港执业证书编号：BEY885 电话：010-59013900 Email：lijs@r.qlzq.com.cn 电话：010-59013900 执业证书编号：S0740518030001 香港执业证书编号：BEY885 电话：010-59013900 Email：lijs@r.qlzq.com.cn Email：lijs@r.qlzq.com.cn 执业证书编号：S0740518030001 香港执业证书编号：BEY885 电话：010-59013900 Email：lijs@r.qlzq.com.cn [Table_Report] 相关报告 备注：假设：1港元兑0.88人民币 [Table_Finance] 指标（人民币） 2016A 2017A 2018E 2019E 营业收入（百万人民币） 43033 50699 57426 66535 增长率yoy% 20.68% 17.82% 13.27% 15.86% 净利润 851 1510 1345 2084 增长率yoy% 62.31% 77.36% -10.92% 54.94% 每股收益（元） 0.58 0.91 0.73 1.14 每股现金流量 0.39 -0.67 0.45 1.98 净资产收益率 3.68 5.29 5.81 7.84 P/E 6.07 9.13 5.08 3.28 PEG 0.10 0.12 -0.47 0.06 P/B 6.20 8.14 4.40 2.88 投资要点 事件： 截至2018年9月30日，公司实现综合收入（包括代理服务收入）403亿元，同比增加10.9%；公司乘用车销售收入同比增加9.2%至333亿元，豪车销售收入同比增加11.9%至274亿元，乘用车销量同比增加7.4%，豪车销量同比增加13.6%；公司售后业务同比增加18.3%至57.6亿元；金融自营同比增加72.7%至3.9亿元；代理业务同比增加16%至7亿元。公司综合毛利率由去年同期的11.61%下降至11.28%；净利润同比下降11.1%至9.9亿元，归母净利润同比下降11.2%至9.4亿元。 点评：  豪车销量增势依旧，三季度豪华汽车销量环比增速达30%。公司2018年前三个季度新车销量为12.7万辆，同比增长7.4%，公司豪车销量为8万辆，同比增长13.6%，三季度随着消费者观望情绪消散，豪车销量明显增加，豪车销量环比增长30%，整体乘用车销量环比增长10%。我们维持公司全年豪车销量15%的同比增速，下调中高端车销量增速至4%，整体新车销量增速为10.4%。  三四季度新车折扣增加，十月份折扣渐趋收窄。一、二、三季度公司新车销售业务的整体毛利率分别为3.4%、2.7%和1.6%，三季度新车销售毛利率承压主要是受6、7月关税政策影响，消费者观望情绪浓厚，宝马及捷豹路虎品牌供需失衡，新车销售折扣较高，随着厂商的供应端调整及消费者7月份以来持币待购情绪的消减，宝马的折扣正逐渐收窄，我们调研的行业数据显示，10月份宝马5系的市场平均折扣已由7月的7.4万收窄至6.7万元，3系的市场平均折扣已由7月的8.4万收窄至10月份的7.9万元。考虑到第四季度为传统的冲销量季度，部分汽车品牌的折扣可能小幅上升，我们下调2018年新车销售业务的毛利率至2.74%。  售后及其他业务保持稳步增长。公司售后业务、自营金融及代理服务收入稳步增长，2018年前三个季度收入同比增速分别为18.3%、72.7%及16%，其中自营金融业务第三季度增速下滑，主要是受去杠杆及融资成本上升的影响，公司坚持审慎的投放原则；利润率方面三项业务均保持稳定。我们维持售后业务21%，代理业务15%的增速，下调自营金融业务增速至75%。  盈利预测与估值与建议：我们预计公司2018-2019年的营收分别为574亿、665亿人民币，同比增速分别为13.3%、15.9%；归母净利润分别为13.45亿、20.84亿人民币，同比增速分别为-10.9%、54.9%，每股盈利分别为0.73、1.13元人民币，目前公司股价对应2018-2019年市盈率分别为5.08x、3.28x。考虑到公司经营网络持续扩张，豪车销量增速依旧，我们给予公司参考市盈率8.5x，参考市值129.9亿港元，维持公司“买入”评级。  风险提示。经济下行的风险；汽车销量不及预期；供需失衡，行业再度竞争激烈，各经销商之间爆发价格战；收购整合及新开网点盈利不及预期；汽车金融业务成本上升及违约风险。 -60.00%-40.00%-20.00%0.00%20.00%恒生指数 永达汽车 [Table_Industry] 证券研究报告/海外公司点评 2018年10月30日 永达汽车（3669.HK）/汽车经销 第三季度豪车销量增速稳健，新车销售毛利率下滑 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - %海外公司点评海外公司点评 图表1：可比公司估值 公司名称 股价 总市值 毛利率 资产负债率 ROE 市盈率（倍） 市净率（倍） EV/EBITDA（倍） （港元） （亿港元） （%） （%） （%） 2016A 2017A TTM 2018E 2019E 2017A 2018E 2019E 2017A 2018E 中升控股 13.68 310.77 10.1% 65.0% 23.8% 7.15 10.09 6.84 6.54 4.95 2.45 1.41 0.85 7.16 6.54 永达汽车 4.23 77.74 9.9% 68.6% 22.8% 6.07 9.13 4.14 5.08 3.28 2.31 0.64 0.48 8.14 4.40 正通汽车 3.68 90.31 10.6% 72.0% 12.5% 9.06 12.58 5.50 5.12 3.92 1.47 0.63 0.83 9.88 6.57 和谐汽车 3.03 46.49 9.4% 37.2% 17.2% - 7.26 4.51 - - 1.30 - - 10.82 6.46 广汇宝信 1.54 43.69 8.4% 73.0% 13.6% 10.47 11.54 4.83 4.72 3.97 1.53 0.52 0.48 6.44 5.04 润东汽车 2.57 24.32 6.6% 80.3% 7.4% 10.06 10.34 12.15 - - 0.80 - - 9.07 8.43 美东汽车 3.09 35.62 10.6% 63.2% 28.7% 7.23 8.14 9.23 9.19 6.83 2.58 2.22 1.80 5.43 4.80 行业均值 9.4% 65.6% 18.0% 8.34 9.87 6.74 6.13 4.59 1.78 1.08 0.89 8.13 6.03 来源：公司公告，Wind，中泰证券研究所 注：假设港元兑人民币0.88；股价取自2018年10月29日收盘价，仅和谐汽车、广汇宝信及润东汽车取自Wind一致预期 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - %海外公司点评海外公司点评 图表2：财务报表预测 百万人民币 2016A 2017A 2018E 2019E 百万人民币 2016A 2017A 2018E 2019E 收入 43033 50699 57426 66535 资产总计 20375 27927 31410 37358 毛利 3805 5025 5498 7070 流动资产总计 12992 17061 19113 23883 其他收入 760 927 1036 1207 存货 4317 6112 6738 7182 佣金收入 706 860 989 1137 贸易及其他应收款项 4362 4807 5194 6134 银行存款利息收入 15 23 26 49 现金及现金等价物 1772 1718 2876 5913 其他收入净额 40 44 21 21 非流动资产总计 7383 10866 12297 13475 销售及分销开支 1915 2269 2645 3065 物业、厂房及设备 3942 4729 5213 5635 行政开支 1052 1222 1414 1639 无形资产 827 1527 1971 2441 融资成本 480 494 720 834 负债总计 14972 19145 20752 22974 所得税开支 244 406 363 562 流动负债总计 12430 16269 16936 18906 净利润 908 1602 1432 2219 应付账款 5201 6710 6379 8284 母公司拥有人 851 1510 1345 2084 银行借款 5319 6596 8596 10161 少数股东损益 57 92 87 135 非流动负债总计 2542 2876 3816 4069 贷款及借款 158 417 1339 1589 百万人民币 2016A 2017A 2018E 2019E 本公司权益 4962 8288 10163 13889 净利润 908 1602 1432 2219 少数股东权益 441 493 495 495 折旧与摊销 490 534 759 949 所有者权益总计 5403 8781 10658 14384 营运资金变动 -1122 -3698 -1805 22 2016A 2017A 2018E 2019E 其他 -169 -17 -97 -97 毛利率 8.8% 9.9% 9.6% 10.6% 经营活动现金流量 571 -1108 833 3639 净利率 2.0% 3.0% 2.3% 3.1% 资本开支 -1062 -1750 -1789 -1909 ROE 15.8% 17.2% 12.6% 14.5% 其他 -250 -257 -257 -257 ROA 4.2% 5.4% 4.3% 5.6% 投资活动现金流量 -1311 -2007 -2047 -2167 收入增长率 20.7% 17.8% 13.3% 15.9% 银行借款变动 1324 1536 2922 1815 净利润增长率 62.3% 77.4% -10.9% 54.9% 融资所得款项净额 809 1775 -300 0 总资产增长率 18.4% 37.1% 12.5% 18.9% 其他 -11