豪车销量增速依旧，盈利能力企稳叠加低基数，净利润回升有望

请务必阅读正文之后的重要声明部分 基本状况 总股本(百万股) 1838 流通股本(百万股) 1838 市价(港元) 6.22 市值(百万港元) 11432 流通市值(百万港元) 11432 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 [Table_Title] 评级：持有 市场价格：6.22元 分析师：李俊松 执业证书编号：S0740518030001 香港执业证书编号：BEY885 电话：010-59013900 Email：lijs@r.qlzq.com.cn 执业证书编号：S0740518030001 执业证书编号：S0740518030001 香港执业证书编号：BEY885 电话：010-59013900 Email：lijs@r.qlzq.com.cn 香港执业证书编号：BEY885 执业证书编号：S0740518030001 香港执业证书编号：BEY885 电话：010-59013900 Email：lijs@r.qlzq.com.cn 电话：010-59013900 执业证书编号：S0740518030001 香港执业证书编号：BEY885 电话：010-59013900 Email：lijs@r.qlzq.com.cn Email：lijs@r.qlzq.com.cn 执业证书编号：S0740518030001 香港执业证书编号：BEY885 电话：010-59013900 Email：lijs@r.qlzq.com.cn 研究助理：高乐彬 电话：010-59013900 Email：gaolb@r.qlzq.com.cn [Table_Report] 相关报告 指标 2016 2017 2018 2019E 2020E 营业收入（百万元） 43033 50699 55318 59883 64256 增长率yoy% 20.68% 17.82% 9.11% 8.25% 7.30% 净利润 851 1510 1253 1501 1765 增长率yoy% 62.31% 77.36% -17.01% 19.78% 17.62% 每股收益（元） 0.58 0.91 0.68 0.82 0.96 每股现金流量 0.39 -0.67 0.93 0.92 0.88 净资产收益率 3.68 5.29 5.19 6.77 7.71 P/E 6.07 9.13 8.31 6.94 5.90 PEG 0.10 0.12 -0.49 0.35 0.33 P/B 6.20 8.14 6.26 5.24 4.90 [Table_Finance] [Table_Finance] [Table_Summary] 投资要点 事件： 截至2018年12月31日，公司实现收入（包括金融和保险代理服务）562.93亿人民币，同比增长9.2%；公司乘用车销售收入同比增长7.5%至467.39亿元，豪车销售收入同比增长11.3%至382.34亿元，乘用车销量同比增长3.1%，豪车销量同比增长11.4%；公司售后业务同比增长17.2%至78.35亿元；金融自营同比增长64%至5.43亿元；代理业务同比增长13.7%至10.04亿元。公司综合毛利率由去年同期的11.41%下降至10.98%；净利润同比下降17.3%至13.25亿元，归母净利润同比下降17%至12.53亿元。 点评：  豪车销量实现双位数增速。2018年度公司新建成16家以超豪华品牌为主的销售及服务网点，收购12家经销网点，截至2018年12月31日公司经销网点增至194家，其中豪华品牌132家，中高端品牌62家。2018年中国乘用车整体销量下滑，但豪车需求旺盛，公司豪车销量同比增长11.4%至11.13万辆，中高端车销量减少8.49%至65.60万辆。我们预期2019-2020年，伴随公司的外延式拓展及市场需求的增加，公司的豪车销量仍会保持快速增长。  售后及其他业务保持高速增长。2018年公司售后服务收入同比增长17.2%至78.35亿元，自营金融收入同比增长64%至5.43亿元，代理服务同比增长13.7%至10.04亿元。在售后服务方面，公司不断提升客户招揽维系能力、延伸业务半径、提高维修技能并进行成本控制，在汽车金融（自营金融及代理服务）方面，公司汽车金融的渗透率提升了2.5个百分点至53.5%，公司持续优化业务结构、坚持审慎管理原则、推进金融重组工作，售后及其他业务成长可期。  新车毛利率仍有压力，但短期内保持稳定。 2018年包括金融和保险代理服务收入在内的综合毛利为61.81亿元，同比增长5%。售后服务毛利率46.2%，较2017年提升0.1个百分点。18年二季度进口车关税的下调，引发消费者观望情绪，市场供需失衡，新车销售毛利率下滑，此后公司调整销售策略，第四季度随着消费者购买需求快速增长，关税下调效应体现，新车毛利率小幅回升。2018年公司的新车销售毛利率为2.37%，较17年下降1.29个百分点，2019第一季度新车销售毛利率基本维持2018年第四季度水平，较为稳定。  销售及管理费用上升致经营利润下降，但在较低基数下，净利润增速有望回升。2018年公司综合毛利增长5%，经营利润则同比减少3.6%，主要是由于18年销售及管理费用同比增长10.63%至38.62亿元，此外，公司有息负债增速虽与业务规模相近，但由于18年上半年平均利率水平高于17年，融资成本上升37.88%至6.81亿元，由此净利润同比减少17.3%至13.25亿元。预计19年银根放松叠加低基数，净利润有望有较大提升。  盈利预测与估值与建议：我们预计公司2019-2020年的营收分别为598.8亿、642.6亿人民币，同比增速分别为8.3%、7.3%；归母净利润分别为15亿、17.7亿人民币，同比增速分别为19.8%、17.6%，每股盈利分别为0.82、0.96元人民币，目前公司股价对应2019-2020年市盈率分别为6.9x、5.9x。考虑到公司近期估值修复较快，股价基本反映了2019年的增长情况，我们给予公司参-60.00%-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%18-0418-0618-0818-1018-1219-02恒生指数 永达汽车 [Table_Industry] 证券研究报告/海外公司点评 2019年4月2日 永达汽车（3669.HK）/汽车经销 豪车销量增速依旧，盈利能力企稳叠加低基数，净利润回升有望 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - %海外公司点评海外公司点评 考市盈率7.4x，参考市值129亿港元，下调公司至“持有”评级。  风险提示。经济下行的风险；汽车销量不及预期；供需失衡，行业再度竞争激烈，各经销商之间爆发价格战；收购整合及新开网点盈利不及预期。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - %海外公司点评海外公司点评 图表1：公司年度乘用车销量 图表2：永达汽车FY1PE 来源：公司年报，中泰证券研究所 来源：Bloomberg，中泰证券研究所 图表3：公司业务结构（百万元） 来源：公司公告，中泰证券研究所 30.0%35.0%40.0%45.0%50.0%55.0%60.0%65.0%05000010000015000020000020112012201320142015201620172018-豪华车销量（辆） -中高端销量（辆） 豪车销量占比 02468101214永达汽车FY1 P/E 0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%-5000500015000250003500045000550002011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 乘用车销售业务 售后业务 汽车经营租赁业务 金融自营业务 佣金业务 乘用车销售业务增速 售后业务增速 汽车经营租赁业务增速 佣金业务增速 距平均财务比率+1个标准差为9.6x 平均财务比率.7.7x 距平均财务比率-1个标准差5.8x 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - %海外公司点评海外公司点评 图表4：财务报表预测 百万人民币 2016A 2017A 2018 2019E 2020E 百万人民币 2016A 2017A 2018 2019E 2020E 收入 43033 50699 55318 59883 64256 资产总计 20375 27927 31016 35232 39545 毛利 3805 5025 5207 5908 6631 流动资产总计 12992 17061 18548 21011 24213 其他收入及收益净值 760 927 1029 1161 1303 存货 4317 6112 5829 7040 7180 佣金收入 706 860 975 1102 1245 贸易及其他应收款项 4362 4807 6186 7099 10010 银行存款利息收入 15 23 18 23 22 现金及现金等价物 1772 1718 2056 1997 1922 其他收入净额 40 44 36 36 36 非流动资产总计 7383 10866 12467 14221 15331 销售及分销开支 1915 2269 2480 2695 2956 物业、厂房及设备 3942 4729 5402 6410 7116 行政开支 1052 1222 1383 1557 1735 无形资产 827 1527 1577 2205 2426 融资成本 480 494 681 778 835 负债总计 14972 19145 21496 22813 25383 所得税开支 244 406 428 512 602 流动负债总计 12430 16269 20115 20554 22875 净利润 908 1602 1325 1587 1866 应付账款 5201 6710 5504 6049 6756 母公司拥有人 851 1510 1253 1501 1765 银行借款 5319 6596 9260 10161 11775 少数股东损益 57 92 72 86 101 非流动负债总计 2542 2876 1381 2258 2508 贷款及借款 158 417 836 1589 1839 百万人民币 2016A 2017A 2018 2019E 2020E 本公司权益 4962 8288 8988 11887 13630 净利润 908 1602 1325 1587 1866 少数股东权益 441 493 532 532 532 折旧与摊销 490 534 601 1073 1314 所有者权益总计 5403 8781 9520 12419 14162 营运资金变动 -1122 -3698 -2732 -2188 -2743 2016A 2017A 2018 2019E 2020E 其他 -169 -17 1842 640 540 毛利率 8.8% 9.9% 9.4% 9.9% 10.3% 经营活动现金流量 571 -1108 1699 1683 1617 净利率 2.0% 3.0% 2.3% 2.5% 2.7% 资本开支及投资变动 -1062 -1750 -1538 -1952 -1952 ROE 15.8% 17.2% 13.2% 12.1% 12.5% 其他 -250