[Table_Title] 涪陵榨菜（002507）2018年三季报点评 Q3收入增速放缓，盈利高增长延续 2018 年 10 月 26 日 [Table_Summary] 【投资要点】 ◆ 事件：公司发布三季报，前三季度营收15.45亿元，同比+25.94%；归母净利润5.23亿元，同比+72.16%。单Q3营收4.82亿元，同比+11.01%；归母净利润2.18亿元，同比+65.18%。 ◆ Q3营收增速放缓，控货消化渠道库存。公司单Q3营收4.82亿元，同比+11.01%，低于2018Q1/Q2营收增速47.7%/23.7%的水平。上半年公司采取“大水漫灌”式渠道扩张，抢夺竞争对手市场份额。由于促销力度较大，经销商囤货动力足，因而渠道库存充盈。三季度渠道控货导致增速逐季降低，预计四季度有望回升。从预收账款看未来收入情况保持乐观：三季度预收账款账面值为1.85亿元，较中报增加0.46亿元，较去年同期增加0.87亿元。 ◆ 毛利率同比大幅提升，叠加费用率下滑，业绩高增长。前三季度毛利率为55.7%，大幅提升9 pct，原因是1）成本下降：2018年上游原材料青菜头迎来丰收年，收购价格下降约15%，按照榨菜成本中材料占比约75%，预计榨菜的成本端下降约11.3%；2）提价贡献：公司2018年以来通过包装缩量的方式再度变相提价，上半年提价贡献营收增速约10%，配合大水漫灌的渠道推广、红动中国等营销手段使主产品榨菜实现量价提升。销售费用投入力度前高后低，Q3单季度销售费用率为7.9%，环比下降8.7 pct，同比下降2.2 pct。扣除非经常性损益后的可比营业利润同比增长66.3%，高于去年同期51.1%的增幅。 ◆ 量价提升仍有空间，多品类发展前景向好。公司是酱腌菜行业具有定价权的龙头企业，在环保监管趋严、消费者追求品质的背景下加速扩张渠道。量的增长来源于提高渠道利润挤占竞争对手份额，以及市场渠道下沉渗透。价的增长放缓，仍然有通过包装缩量+结构改善的提价空间。此外，公司对多目标平衡发展模式进行优化，推广培育惠通泡菜、乌江小脆口新品，上半年泡菜增速34%+，新的产品周期次第开花将持续推动营收增长。 [Table_Rank] 增持（维持） [Table_Author] 东方财富证券研究所 证券分析师：陈博 证书编号：S1160517120001 联系人：沈旸 电话：021-23586480 [Table_PicQuote] 相对指数表现 [Table_Basedata] 基本数据 总市值（百万元) 16568.61 流通市值（百万元) 16198.41 52周最高/最低（元） 30.78/16.00 52周最高/最低（PE） 50.50/26.16 52周最高/最低（PB） 12.43/6.87 52周涨幅（%） 30.45 52周换手率（%） 241.06 [Table_Report] 相关研究 《渠道拓展+产能扩张，公司维持良性发展》 2018.07.30 《广告渠道协同推进，公司长足发展可期》 2018.03.19 -23.11%-0.76%21.58%43.93%66.28%88.63%涪陵榨菜沪深300挖掘价值 投资成长 [Table_Industry] 公司研究 / 食品饮料 / 证券研究报告 敬请阅读本报告正文后各项声明 2 [Table_年iemei] 涪陵榨菜（002507）2018年三季报点评 【投资建议】 ◆ 预计公司Q4营收增速略有好转，但考虑2017Q4基数较高，下调全年营收1%。同时由于低成本持续+提价驱动，提高全年毛利率水平至55.6%。调高2018/19/20年归母净利润19.3%/20.6%/20.7%至6.58/8.02/9.55亿元，YoY58.99%/21.82%/19.09%，对应EPS 0.83/1.02/1.21元。 ◆ 维持“增持”评级 盈利预测 [Table_FinanceInfo] 项目\年度 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元） 1520.24 1893.47 2281.64 2677.02 增长率（%） 35.64 24.55 20.50 17.33 EBITDA（百万元） 544.45 832.08 1007.48 1193.24 归母净利润（百万元） 414.14 658.45 802.10 955.21 增长率（%） 61.00 58.99 21.82 19.09 EPS（元/股） 0.52 0.83 1.02 1.21 市盈率（P/E） 40.01 25.16 20.66 17.35 市净率（P/B） 8.59 6.82 5.46 4.42 EV/EBITDA 30.17 19.78 16.33 13.69 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 【风险提示】 ◆ 经济下行带来消费低迷； ◆ 材料成本上升； ◆ 食品安全风险。 敬请阅读本报告正文后各项声明 3 [Table_年iemei] 涪陵榨菜（002507）2018年三季报点评 [Table_Finance] 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 至12月31日 2017A 2018E 2019E 2020E 至12月31日 2017A 2018E 2019E 2020E 流动资产 1523.57 2083.73 2727.63 3487.17 经营活动现金流 522.78 709.64 850.94 1014.51 货币资金 142.18 107.85 111.48 228.66 净利润 414.14 658.45 802.10 955.21 应收及预付 16.62 18.73 21.82 24.53 折旧摊销 59.02 57.35 60.97 67.93 存货 247.76 240.00 277.19 316.84 营运资金变动 52.52 82.74 77.90 80.84 其他流动资产 1117.01 1717.14 2317.14 2917.14 其它 -2.90 -88.90 -90.02 -89.46 非流动资产 960.75 978.39 1057.42 1139.48 投资活动现金流 -600.23 -586.09 -649.98 -660.53 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 资本支出 -85.19 -41.09 -104.98 -115.53 固定资产 718.58 688.75 720.39 755.01 投资变动 -515.04 -545.00 -545.00 -545.00 在建工程 59.78 109.77 159.77 209.76 其他 0.00 0.00 0.00 0.00 无形资产 156.72 154.16 151.54 148.99 筹资活动现金流 -51.15 -157.87 -197.34 -236.81 其他长期资产 25.67 25.72 25.72 25.72 银行借款 0.00 0.00 0.00 0.00 资产总计 2484.31 3062.12 3785.05 4626.65 债券融资 0.00 0.00 0.00 0.00 流动负债 470.37 547.60 665.77 788.97 股权融资 0.00 0.00 0.00 0.00 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 其他 -51.15 -157.87 -197.34 -236.81 应付及预收 470.37 547.60 665.77 788.97 现金净增加额 -128.59 -34.33 3.63 117.17 其他流动负债 0.00 0.00 0.00 0.00 期初现金余额 270.78 142.18 107.85 111.48 非流动负债 86.01 86.01 86.01 86.01 期末现金余额 142.18 107.85 111.48 228.66 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 其他非流动负债 86.01 86.01 86.01 86.01 负债合计 556.38 633.61 751.78 874.98 股本 789.36 789.36 789.36 789.36 资本公积 21.29 21.29 21.29 21.29 主要财务比率 guzhi 16E 17E 18E 留存收益 1117.29 1617.87 2222.62 2941.02 至12月31日 2017A 2018E 2019E 2020E 归属母公司股东权益 1927.94 2428.52 3033.27 3751.67 成长能力（%） 少数股东权益 0.00 0.00 0.00 0.00 营业收入增长 35.64 24.55 20.50 17.33 负债和股东权益 2484.31 3062.12 3785.05 4626.65 营业利润增长 70.36 58.21 22.90 19.65 归属母公司净利润增长 61.00 58.99 21.82 19.09 利润表（百万元） 获利能力（%） 至12月31日 2017A 2018E 2019E 2020E 毛利率 48.22 55.62 56.52 57.32 营业收入 1520.24 1893.47 2281.64 2677.02 净利率 27.24 34.77 35.15 35.68 营业成本 787.19 840.34 991.94 1142.67 ROE 21.48 27.11 26.44 25.46 营业税金及附加 25.70 30.92 37.98 44.39 ROIC 19.54 24.66 24.17 23.39 销售费用 219.46 284.02 333.12 380.14 偿债能力 管理费用 48.31 58.70 68.45 80.31 资产负债率（%） 22.40 20.69 19.86 18.91 财务费用 -2.26 -2.13 -1.62 -1.67 净负债比率 -0.07 -0.04 -0.04 -0.06 资产减值损失 2.68 0.00 0.00 0.00 流动比率 3.24 3.81 4.10 4.42 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 速动比率 2.71 3.37 3.68 4.02 投资净收益 24.10 55.00 55.00 55.00 营运能力 资产处置收益 0.00 0.00 0.00 0.00 总资产周转率 0.69 0.68 0.67 0.64 其他收益 6.33 6.33 6.33 6.33 应收账款周转率 988.74 900.00 900.00 900.00 营业利润 469.59 742.96 913.10 1092.52 存货周转率