2018年10月16日，星期二股权研究电子电器 /中国TCL电子（1070 HK）图表1：预测与估值截至十二月底（百万港元）FY16R2017财年18财年19财年20财年收入33,36140,82246,49952,51857,505增长（％）(1.9)22.413.912.99.5调整后净利润351.8649.6956.51,175.11,212.8增长（％）(461.4)84.747.322.83.2摊薄每股收益（港币）0.1140.4660.4420.4850.500每股收益增长（％）497.0310.0(5.0)9.53.2更改为以前的每股收益（％）(0.2)0.0共识每股收益（港币）0.4080.4700.510净资产收益率（％）3.411.612.111.110.6市盈率（x）7.37.67.06.8市净率（x）0.90.80.80.70.7产量 （％）0.05.65.25.75.9每股股息（港元）0.0000.1900.1770.1940.200资料来源：彭博社，OP研究2018年第3季度出货量创历史新高TCLE报告2018年第三季度季度出货量达到创纪录的795万台，同比增长22.1％，这得益于海外出货量强劲增长（2018年第三季度同比增长21.3％）。18年首9个月的出货量达到2110万，同比增长31.1％，好于管理层和运营预期。 维持买入评级，目标价5.80港元不变，基于19倍FY19E PE。2018年第三季度的出货量保持强劲势头，来自中国和海外市场。TCL电子（TCLE）公布了2018年第三季度的出货量结果，液晶电视总销量创下了历史新高795万，同比增长22.1％，其中国内/海外出货量分别同比增长23.7％/ 21.3％至270万/ 525万。智能/ 4K电视在中国市场的渗透率与上一季度持平，为80.9％/ 49.9％，而2018年第二季度为79.5％/ 53.0％。互联网电视业务的累计活跃用户/ DAU稳步增长34.7％/ 40.7％，至29.3百万/ 1390万人。9M18的出货量将超过管理层的全年指导。TCLE远远超出了其全年发货指导，2018年首9个月累计发货2110万，已占全年管理目标/运营目标2560万的82.5％。 2018年首9个月中国电视出货量同比增长25.5％至759万台，占我们估计的79.6％，而海外电视台9月份的电视出货量同比增长34.5％至1354万台，占我们预期的84.0％，这得益于凭借其高C / P比定位于其韩国竞争对手，已渗透到北美市场的主要核心分销渠道。我们相信海外市场的快速增长趋势和市场份额的增长是可持续的。由于TCLE报告9M18年初至今同比增长31.1％，我们认为整体电视出货量目前的同比增长10.4％存在上行风险。维持买入。我们维持买入评级，目标价5.80港元不变，基于19倍FY19E PE。该公司目前的市盈率为7.6倍/7.0倍FY18 / 19E PE，低于其5倍的历史平均较低区间10倍PE，收益率为5.2％。考虑到出货量的强劲增长，面板价格的稳定以及由此带来的利润率的稳定，我们认为，基于传统电视制造商的9倍公允价值PE（在（1）估值中未作定价），当前价格在6个月内提供了可观的29％的投资回报。其智能电视生态系统以及（2）母公司集团在其重组计划下的资产注入带来的潜在增值。风险：（1）平均售价下降可能快于预期（2）汇率和海外扩张的执行风险（3）智能电视平台业务的增长可能低于预期。冯玉吉+852 2135 0236蔡达拉斯+852 2135 0248公司更新购买不变收盘价：3.38港元目标价：5.80港元（+ 72％）先前目标价：HK $ 5.80柯ÿ数据香港交易所代码1070十二个月高（港元）4.9312个月低（HK $）3.213M Avg Dail Vol。（百万）2.09问题分享（百万）2,335.44市场上限（百万港元）7,893.80财年12/2017大股东TCL Corp（52.82％）资料来源：公司数据，彭博社，OP Research收盘价截至2018年10月15日价格表1070 HKMSCI中国港币5.04.03.02.01.00.017年10月一月/ 184/18/7/1818年10月1个月3个月6个月绝对％-6.2 -12.4 1.1相对MSCI中国％0.5 2.3 20.9聚乙烯30预期市盈率2520151050公司简介 TCL电子是一家电视制造商，具有垂直整合的商业模式。它在全球液晶电视市场中排名前三，在中国排名第三。 财务摘要 NDR外卖产品升级：尚未全面展开到十二月FY16R2017财年18财年19财年20财年到十二月FY16R2017财年18财年19财年20财年损益表百万港元比率中国电视台19,17319,77421,83122,36922,101毛利率（％）17.415.415.315.215.0海外电视13,92120,94923,62426,75231,003营业利润率（％）0.92.62.82.62.4智能电视平台及其他26899255316396净利润率（％）0.52.02.32.22.1 B2B 790 3,081 4,005销售和分销经验/销售（％）11.79.99.39.18.9营业额33,361 40,822 46,499 52,518 55,005管理员经验/销售额（％）3.43.12.82.72.7同比（2）22 14 13 9支付比率（％）0.040.740.040.040.0 齿轮(27,545) (34,521) (39,381) 有效税率（％）12.116.620.020.020.0毛利润5,816 6,3017,1187,9788,599 总债务/权益（％）21.038.44.94.54.2毛利率17.43％15.44％15.31％15.19％14.95％净债务/权益(%)净现金净现金净现金净现金净现金其他的收入334821539386392流动比率（x）1.31.21.31.31.3销售与分销(3,912)(4,057)(4,326)(4,753)(5,144)速动比率[x]1.01.01.01.01.0管理员(1,129)(1,281)(1,289)(1,419)(1,531)库存T / O（天）5853535353研发部(638)(632)(651)(735)(805)AR T / O（天）8792929292 其他运营支出（175）（101）（93）（105） （115）APT / O（天）111106106106106总运营支出（5,854）(6,072)(6,359)(7,013)(7,595)现金转换周期（天）3439393939营业利润（EBIT）2961,0501,2991,3511,396资产周转率[x]1.71.81.71.81.8营业利润率0.89％2.57%2.79%2.57%2.43%财务杠杆（x）3.63.33.12.82.9规定00000息税前利润率（％）0.92.62.82.62.4 财务成本（93）（229）（103）（30）（30） 利息负担[x]0.70.91.01.01.0扣除融资成本后的利润203821 1,196 1,321 1,367税负（x）0.9 0.9 0.8 0.8 0.8 联营公司合资企业（1）112919191净资产收益率（％）3.411.612.111.110.6税前收益2019331,2871,4121,458资本回报率（％）5.920.020.119.019.3税(24)(136)(239)(264)(273)终止经营业务的利润00000到12月FY16R F17A F18E 19E F20E 少数民族兴趣爱好618252728资产负债表百万港元净利1838151,0731,1751,213固定资产1,819 1,806 1,6901,616 1,576调整后净利润3526509571,1751,213无形资产和商誉136120120120120同比(461)8547233联营公司和合资企业634 1,121 1,2121,304 1,395净利润1.05%1.59%2.06%2.24%2.11%长期投资100108 1,0831,083 1,083息税折旧摊销前利润5131,0031,4051,5941,620 其他非流动资产156198198198198198EBITDA利润率1.5％2.5%3.0%3.0%2.8%非流动资产2,8463,3544,3044,321 4,372每股收益（港元）0.1140.4660.4420.4850.500同比497310(5)103存货4,3495,0595,7716,527 7,167每股股息（港元）0.0000.1900.1770.1940.200增强现实7,94010,25911,68613,199 14,452预付款和定金00000截至12月FY16R F17A F18E19E20财年其他流动资产1,292 1,482 1,482 1,482 1,482 现金3,882 5,910 5,029 5,814 6,436流动资产17,464 22,710 23,968 27,021 29,536AP 8,376 10,060 11,476 12,980 14,252经营现金1,3109101,4711,5011,556税62137239264273已付利息(93)(48)(103)(30)(30)应计费用及其他应付款项3,6094,5555,1895,8606,417 税(120)(116)(137)(239)(264) 银行贷款和租赁1,3542,905478478478营运现金净额1,0977461,2321,2321,261可换股债券及其他债务00000其他流动负债332673673673673 资本支出(114)(158)(180)(203)(222) 流动负债13,733 18,330 18,055 20,255 22,093投资额(135)(129)(975)00收到股息317000银行贷款和租赁222222222资产出售1423000可换股债券及其他债务00000收到的利息1831343438递延税及其他1915151515 其他33（5）0 0 0 MI 104 68 43 16（13）投资现金(153)(231)(1,121)(169)(184)非流动负债124105805224自由现金流9445151111,0631,078发行股份2,271382,01600净资产总额6,4527,62910,13711,03411,791回购(153)0000少数群体利益01000股东权益6,4527,62910,13711,03411,791已付股息(2)(53)(580)(278)(456)股本1,7361,7481,7481,7481,748银行贷款变动净额(57)1,530(2,427)00储备金4,7165,8818,3899,28710,044其他(1,238)(185)000筹集现金8211,331(992)(278)(456)BVPS（港元）3.223.724.374.344.72现金净变化1,7651,846(881)785622总债务1,3562,927500500500汇率或其他调整(97)182000净现金/（债务）2,5272,9834,5305,3155,937开户现金2,2153,8825,9105,0295,814现金结算3,8825,9105,0295,8146,436 CFPS（港元）0.682 0.426 0.508 0.508 0.520资料来源：公司，OP Research第2页，共5页现金流量百万港元息税折旧摊销前利润5131,0031,4051,5941,620Chg在工作帽634(225)(89)(93)(64) 其他164132