8月出货量创历史新高；实力持续到19年4季度

访问我们关于彭博报告的关键：CMBR中国技术部门吴N(852) 3900 0881张虹(852) 3761 8780库存数据股权结构SUN XU LTD 35.47％摩根大通追4.28％温江王3.08%资料来源：香港交易所分享表现绝对1月42.3％3个月63.7％相对38.2％69.0%六个月27.2％34.4％资料来源：彭博社12个月价格表现（港元）140.0120.0100.080.060.040.020.00.09/20182382港币恒指（重估）12/20183/20196/20199/2019资料来源：彭博社审核员：Deloitte Touche Tohmatsu相关报告：舜宇光学（2382 HK）–电话会议外卖：GPM复苏和ToF /三星上涨– 2019年8月29日，舜宇光学（2382 HK）–强劲的1H19；加快镜头升级周期– 2019年8月15日Sunny Optical（2382 HK）– 1H预览– 2019年8月12日2019年9月10日舜宇光学（2382 HK）8月出货量创历史新高；实力持续到19年4季度Sunny的CCM / HSL出货量在8月达到了创纪录的56kk / 132kk单位（同比增长22％/ 46％，环比增长30％/ 31％），这主要是由华为复苏，Mate 30订单引入和三星Note10 / A推动的我们认为系列动力。我们预计，华为/三星的多机顶盒采用率和新产品发布将继续推动19年4季度的销量/ ASP增长。我们将FY19-21E的每股收益提高了1-7％，以反映HLS出货量/利润率的提高。基于更高的分部目标倍数，我们基于分部加总法的目标价上调至140港元，相当于27.5倍的20财年市盈率。CCM / HLS：华为复苏和三星A系列以提高出货量。得益于华为的复苏，三星的股票增长和旗舰店的进货，Sunny的CCM / HLS在8月保持了22％/ 46％的强劲增长（而7月为82％/ 23％）。我们的检查显示，1）华为将在19年第三季度重新获得欧盟/中国的份额； 2）三星的A系列型号（A50，A10，A30）继续快速的全球扩张（现在占三星组合的78％），3）华为在中国的份额在19年4季度将以小米/ vivo为代价超过45％。我们相信这些趋势对Sunny在2H19E的均价/出货量增长是积极的。三星/华为积极采用多机位的受益人。作为三星/华为的主要CCM / HLS供应商，我们相信Sunny将受益于他们积极采用多镜头的策略。三星和华为是唯一采用四镜头年初至今的主要品牌（7月为5％/ 18％），而我们的研究表明，三星/华为的多镜头普及率在7月达到了75％/ 86％（而行业平均水平为67％）。我们预计三星A系列和华为荣誉系列将成为19年第四季度的主要推动力。Mate 30的推出和中国5G的推出是即将到来的催化剂。华为计划于9月19日在慕尼黑推出Mate 30系列，它将配备具有5G调制解调器的麒麟990 SoC，快速无线充电，具有5倍光学变焦的三相机和用于深度感应的3D ToF相机。此外，我们预计中国5G服务将于10月推出，这将在未来3-5年内推动智能手机更换和非移动5G应用（AR，机器人，智能零售）的发展。重申买入评级，目标价上调至140港元。我们将19-21财年每股盈利上调1-7％，并将基于分部加总价的目标价上调至140港元，以实现更高的细分目标倍数（CCM / HLS / VLS为22x / 30x / 35）。隐含的FY20E P / E为27.5倍，比5年平均值高18％。市盈率，低于1标准差平均水平的26％。市盈率，我们认为这是产品升级的合理理由。我们预计2H19E的GPM恢复，多机位采用率和ASP均价将推动同比销售/ NP增长47％/ 53％。鉴于明显的升级趋势和强大的盈利可见性，Sunny仍然是我们的首选。收益摘要目标价140.0港元（先前目标价HK $ 114.0）上升/下降+ 19％当前价格HK $ 117.5市值上限（百万港元）129,319每月平均3个月（百万港元）774.0152w高/低（HK $）120.40/58.55已发行股份总数（百万）1,096.8资料来源：彭博社（12月31日）收入（人民币百万元）2017财年22,36618财年25,93219财年36,09720财年42,905FY21E48,484回覆1.同比增长（％）53.115.939.218.913.0净收入（元）mn）2,9022,4913,4344,9846,420每股收益（人民币）2.72.33.14.65.92.同比增长（％）126.8(14.6)37.945.128.8市盈率（x）39.546.233.523.117.93.市净率（x）15.112.29.77.55.8产量 （％）0.30.60.91.31.6净资产收益率（％）3927293332资料来源：公司数据，CMBIS估计请最后阅读分析证明和重要披露页1招银国际证券|股票研究|公司更新买（维持） 2019年9月10日请阅读最后一页上的分析员认证和重要披露2焦点图图1：Sunny收入趋势（人民币百万元）50,00040,00030,00020,00010,00002016201720182019E 2020E 2021E其他汽车镜头手机镜头3D感应摄像头模块资料来源：公司数据，CMBIS估计60%50%40%30%20%10%0%图2：CCM供应商客户映射市场份额O膜15.6%苹果三星华为小米OPPO VIVOX X X X X阳光明媚13.0%XXXXXQ技术7.0%XXXX真的5.5%XXX液化天然气5.0%XSEMCO3.0%XXX光宝2.2%XXXXX尖锐3.4%X高威2.9%X资料来源：TSR，CMBIS，* 2018年市场份额估计图3：全球智能手机多机位采用100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%Jul-18 Sep-18 Nov-18 Jan-19 Mar-19 May-19 Jul-19图4：7月份按品牌划分的多机位渗透率100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%其他三人双人单人资料来源：Counterpoint，CMBIS估计苹果三星华为Oppo体内小米四边形三人房单人房资料来源：Counterpoint，CMBIS估计图5：华为Mate 30将采用四摄像头图6：Sunny的手机镜头组资料来源：公司数据，CMBIS估算资料来源：公司数据，CMBIS估算53%37%39%16%19%13%21%42%33%2%13%40%51%32% 2019年9月10日3请阅读最后一页上的分析员认证和重要披露我们的20-21财年每股收益比预期高7-12％图7：CMBI估算与共识（人民币百万元）19财年新20财年FY21E19财年旧20财年FY21E19财年变化（％）20财年FY21E收入36,09742,90548,48435,65141,96247,1921%2%3%毛利6,8639,23411,2776,8078,87110,6831%4%6%营业利润4,2125,9737,6414,1905,6827,1441%5%7%净利3,4344,9846,4203,4154,7295,9851%5%7%每股收益（人民币）3.144.565.873.134.335.481%5%7%毛利率19.0%21.5%23.3%19.1%21.1%22.6%-0.1%0.4%0.6%营业利润率11.7%13.9%15.8%11.8%13.5%15.1%-0.1%0.4%0.6%净利润9.5%11.6%13.2%9.6%11.3%12.7%-0.1%0.3%0.6%资料来源：公司数据，CMBIS图8：CMBI估算与共识百万美元19财年招商银行20财年FY21E19财年共识20财年FY21E19财年差异（％）20财年FY21E收入36,09742,90548,48434,32741,98448,9105%2%-1%毛利6,8639,23411,2776,6138,61110,3744%7%9%营业利润4,2125,9737,6413,9785,4526,9636%10%10%净利3,4344,9846,4203,4264,6545,7710%7%11%每股收益（人民币）3.144.565.873.124.255.271%7%12%毛利率19.0%21.5%23.3%19.3%20.5%21.2%-0.3点1点2点营业利润率11.7%13.9%15.8%11.6%13.0%14.2%0.1点0.9点1.5点净利润9.5%11.6%13.2%10.0%11.1%11.8%-0.5点0.5点1.4点资料来源：公司数据，CMBIS图9：主要假设2016财年2017财年2018财年19财年20财年FY21E出货量（百万单位）光学元件手机镜头组3796089511,2681,6482,014...同比（％）26%60%56%33%30%22%车辆镜头组233240506275...同比（％）37%41%25%25%23%22%光电产品手机摄像头模块270325425534652775...同比（％）18%20%31%26%22%19%其他光电（3D感应）5810435567...同比（％）25%76%27%328%27%22%收入（人民币百万元）光学元件2,9564,3026,0238,68011,29213,871光电产品11,40317,77719,60927,14931,31834,289光学仪器253294300268295324总收入14,61222,37225,93236,09742,90548,484...同比（％）36.6%53.1%15.9%39.2%18.9%13.0%毛利率18.3%21.5%18.9%19.0%21.5%23.3%光学元件39.8%44.0%41.5%44.3%45.3%46.3%光电产品10.5%13.1%8.4%7.0%8.4%8.9%光学仪器40.4%43.2%40.5%41.6%42.5%42.5%资料来源：公司数据，CMBIS估计 2019年9月10日4请阅读最后一页上的分析员认证和重要披露图10：损益预测人民币百万元2017财年2018财年1H192H19E19财年20财年FY21E收入22,36625,93215,57520,52236,09742,90548,484...同比53.1%15.9%30.0%47.1%39.2%18.9%13.0%销售成本(17,563)(21,019)(12,711)(16,523)(29,234)(33,671)(37,207)毛利4,8034,9132,8643,9996,8639,23411,277毛利率（％）21.5%18.9%18.4%19.5%19.0%21.5%23.3%...同比79.2%2.3%23.4%54.2%39.7%34.6%22.1%SG＆A(594)(644)(388)(529)(918)(1,073)(1,212)...转速的％-2.7%-2.5%-2.5%-2.6%-2.5%-2.5%-2.5%研发部(1,168)(1,362)(827)(1,231)(2,058)(2,446)(2,715)...转速的％-5.2%-5.3%-5.3%-6.0%-5.7%-5.7%-5.6%营业利润3,3833,0771,7892,4234,2125,9737,641OPM（％）15.1%11.9%11.5%11.8%11.7%13.9%15.8%...同比129.4%-9.0%18.3%54.8%36.9%41.8%27.9%净利2,9022,4911,4312,0033,4344,9846,420NPM（％）13.0%9.6%9.2%9.8%9.5%11.6%13.2%...同比128.3%-14.2%21.3%52.8%37.9%45.1%28.8%资料来源：公司数据，CMBIS估计估价重申买