投资评级：买入(维持) 事件点评 公司研究 财通证券研究所 市场数据 2018-09-26 收盘价（元） 17.04 一年内最低/最高(元) 11.89/21.82 市盈率 11.7 市净率 2.57 基础数据 净资产收益率(%) 14.02 资产负债率(%) 42.0 总股本(亿股) 16.2 最近12月股价走势 -33%-17%0%17%33%50%67%83%2017-092018-012018-05华鲁恒升 上证指数 化学制品 2018年09月27日 表 1：公司财务及预测数据摘要 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万） 7,701 10,408 15,342 17,201 17,462 增长率 -11.0% 35.2% 47.4% 12.1% 1.5% 归属母公司股东净利润（百万） 875 1,222 3,169 3,695 3,855 增长率 -3.2% 39.6% 159.3% 16.6% 4.3% 每股收益（元） 0.54 0.75 1.96 2.28 2.38 市盈率(倍) 34.8 24.9 9.6 8.2 7.9  需求向好，近期国内外醋酸装置停车较多，醋酸价格持续上涨。据百川资讯，近日醋酸价格达到4633元/吨，较月初上涨577元/吨，涨幅达14.23%。主要因为：1）供给端印度唯一醋酸装置本月停工，国内天津碱厂、BP南京、江苏索普等装置短暂意外停车，河北建滔50万吨/年装置故障，半负荷运行一周后恢复；而进入10月份后，塞拉尼斯南京装置预计10月上旬停车检修，江苏索普预计10月底起检修30天，供应压力较大；2）需求端国内受益于下游聚酯行业复苏，带来PTA装置集中投产，醋酸主要下游中PTA、醋酸乙烯、醋酸乙酯等行业开工率维持较高水平，上周开工率分别为84%、58%、60%，较8月同期环比变化-2、-2、+13个百分点，需求面支撑更为坚挺。另外印度下游医药等行业旺季来临，国内9月份醋酸出口订单总量明显增加。  全球维度看醋酸景气周期，有望长期维持高盈利。长期来看，醋酸装置具有投资额大、建设时间长的特点，长期的行业低迷使醋酸行业产能投放进入空窗期，2019年几无新醋酸装置投产，产能周期系景气有望持续之关键。随着下游聚酯行业景气，PTA需求显著提升，大量PTA新项目投产放量，有效拉动醋酸需求快速提升。全球范围内预计到 2021 年，醋酸产能将达到 2110 万吨，相比 2016 年增长10.13%；总需求达到 1679 万吨，相比 2016 年增长 19.50%，需求增速远大于供给增速，需求尚好下供应持续紧张支撑醋酸产品价格向上。  50万吨乙二醇有望近期投产，进入山东省化工园区，未来成长动力仍然强劲。公司已成功进入山东省化工园区，园区占地5.89平方公里，未来三年公司现金流足以支撑下一轮百亿级资本扩张，成长性仍强。 盈利预测及投资评级：公司煤气化技术及成本优势突出，原油价格上涨，煤化工产品比价优势凸显，公司盈利持续向好。维持买入评级，预计 18-20年 EPS为1.96、2.28、2.38元，对应 PE为9.6、8.2、7.9倍。 风险提示:主要产品价格下滑，新项目投产不及预期。 证券研究报告 醋酸价格上涨，50万吨乙二醇有望近期投产 计算机软件与服务 证券研究报告 华鲁恒升(600426) 数据来源：贝格数据，财通证券研究所 联系信息 虞小波 分析师 SAC证书编号：S0160518020001 yuxb@ctsec.com 张兴宇 联系人 zhangxingyu@ctsec.com 相关报告 1 《600426-中报点评:中报业绩超预期，主要产品维持高景气，期待下半年50万吨乙二醇顺利投产》 2018-08-10 2 《600426-季报点评:一季报超预期，费用率历史新低，2018业绩有望持续高增长》 2018-04-20 3 《600426-年报点评:2017年报符合预期，主要产品持续高景气，2018年业绩有望再上台阶》 2018-03-30 请阅读最后一页的重要声明 公司研究 财通证券研究所 化学制品 以才聚财，财通天下 目标价:23.7元 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 证券研究报告 事件点评 公 司财务报表及指标预测 利润表 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 财务指标 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入 7,701 10,408 15,342 17,201 17,462 成长性 减:营业成本 6,143 8,367 10,608 11,841 12,074 营业收入增长率 -11.0% 35.2% 47.4% 12.1% 1.5% 营业税费 61 76 115 129 130 营业利润增长率 -2.6% 40.0% 157.1% 16.6% 4.3% 销售费用 167 189 338 361 349 净利润增长率 -3.2% 39.6% 159.3% 16.6% 4.3% 管理费用 154 170 353 378 332 EBITDA增长率 -6.3% 21.8% 91.1% 14.8% 4.2% 财务费用 141 152 182 123 17 EBIT增长率 -10.1% 36.1% 144.2% 14.3% 1.8% 资产减值损失 0 6 21 22 26 NOPLAT增长率 -10.2% 36.6% 144.2% 14.3% 1.8% 加:公允价值变动收益 - - - - - 投资资本增长率 11.6% 17.6% 32.6% -6.5% 11.3% 投资和汇兑收益 - - - - - 净资产增长率 10.7% 13.8% 29.3% 25.7% 21.2% 营业利润 1,035 1,449 3,726 4,345 4,534 利润率 加:营业外净收支 -2 -11 2 2 2 毛利率 20.2% 19.6% 30.9% 31.2% 30.9% 利润总额 1,034 1,438 3,728 4,347 4,536 营业利润率 13.4% 13.9% 24.3% 25.3% 26.0% 减:所得税 158 216 559 652 680 净利润率 11.4% 11.7% 20.7% 21.5% 22.1% 净利润 875 1,222 3,169 3,695 3,855 EBITDA/营业收入 27.4% 24.7% 32.0% 32.8% 33.6% 资产负债表 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E EBIT/营业收入 15.3% 15.4% 25.5% 26.0% 26.1% 货币资金 621 754 1,227 1,376 1,703 运营效率 交易性金融资产 - - - - - 固定资产周转天数 396 328 258 240 242 应收帐款 18 42 52 53 53 流动营业资本周转天数 7 -2 12 11 11 应收票据 574 656 1,901 966 1,944 流动资产周转天数 81 73 79 83 87 预付帐款 136 130 341 152 418 应收帐款周转天数 1 1 1 1 1 存货 519 402 777 736 673 存货周转天数 18 16 14 16 15 其他流动资产 129 263 176 189 210 总资产周转天数 580 505 421 417 426 可供出售金融资产 - - - - - 投资资本周转天数 464 394 336 331 333 持有至到期投资 - - - - - 投资回报率 长期股权投资 - - - - - ROE 10.7% 13.2% 26.4% 24.5% 21.1% 投资性房地产 - - - - - ROA 6.6% 7.6% 15.9% 18.5% 18.0% 固定资产 8,231 10,720 11,256 11,675 11,824 ROIC 10.6% 13.0% 27.0% 23.2% 25.3% 在建工程 1,336 1,412 3,088 3,212 2,948 费用率 无形资产 523 518 652 783 910 销售费用率 2.2% 1.8% 2.2% 2.1% 2.0% 其他非流动资产 1,118 1,125 414 806 722 管理费用率 2.0% 1.6% 2.3% 2.2% 1.9% 资产总额 13,206 16,022 19,884 19,948 21,405 财务费用率 1.8% 1.5% 1.2% 0.7% 0.1% 短期债务 740 660 1,408 1,216 - 三费/营业收入 6.0% 4.9% 5.7% 5.0% 4.0% 应付帐款 769 1,359 1,116 1,647 1,036 偿债能力 应付票据 - - 118 14 120 资产负债率 38.2% 42.0% 39.6% 24.3% 14.5% 其他流动负债 1,444 1,581 1,805 1,883 1,846 负债权益比 61.8% 72.5% 65.5% 32.1% 17.0% 长期借款 2,065 3,115 3,348 - - 流动比率 0.68 0.62 1.01 0.73 1.67 其他非流动负债 26 17 78 85 102 速动比率 0.50 0.51 0.83 0.57 1.44 负债总额 5,044 6,733 7,873 4,846 3,104 利息保障倍数 8.36 10.55 21.47 36.22 272.21 少数股东权益 - - - - - 分红指标 股本 1,247 1,620 1,620 1,620 1,620 DPS(元) 0.08 0.15 0.29 0.37 0.41 留存收益 6,954 7,695 10,391 13,482 16,680 分红比率 14.2% 19.9% 14.9% 16.3% 17.0% 股东权益 8,161 9,289 12,011 15,102 18,301 股息收益率 0.4% 0.8% 1.6% 2.0% 2.2% 现金流量表 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 业绩和估值指标 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 净利润 875 1,222 3,169 3,695 3,855 EPS(元) 0.54 0.75 1.96 2.28 2.38 加:折旧和摊销 949 987 1,005 1,170 1,322 BVPS(元) 5.04 5.73 7.41 9.32 11.29 资产减值准备 0 6 21 22 26 PE(X) 34.8 24.9 9.6 8.2 7.9 公允价值变动损失 - - - - - PB(X) 3.7 3.3 2.5 2.0 1.7 财务费用 147 155 182 123 17 P/FCF 56.4 105.3 125.6 26.3 33.5 投资收益 - - - - - P/S 4.0 2.9 2.0 1.8 1.7 少数股东损益 - - - - - EV/EBITDA 12.2 13.0 7.1 5.4 5.0 营运资金的变动 -1,228 -879 -1,008 1,310 -1,655 CAGR(%) 61.6% 46.7% 51.9% 61.6% 46.7% 经营活动产生现金流量 997 1,711 3,369 6,320 3,565 PE