重要事项：本报告版权归上海东证期货有限公司所有。未获得东证期货书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成交易建议，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 有关分析师承诺，见本报告最后部分。并请阅读报告最后一页的免责声明。 有色金属 ★事件概述 铜价从低位强势反弹，截至9月19日早盘，沪铜主力合约较月内低点已累计上涨超过5%。现货方面，各地升水继续走强，上海地区好铜升水已上破300元/吨。今年三季度铜价反弹如期而至，市场多头信心阶段修复。 ★基本面分析 铜价阶段反弹原因： 外部风险步入观察期，国内政策加码刺激基建，宏观利空因素阶段性转弱；前期铜价大跌，上游供给阶段性“滞缓”，下游需求阶段性“前置”，渠道功能导致显性库存持续去化。短期基本面对铜价的支撑在宏观抑制减弱阶段得到了较强的体现。 铜价阶段反弹可持续性： 宏观利空因素产生的根本问题暂难有效解决，这些因素接下来存在再度发酵的风险，宏观抑制仅仅是阶段减弱，后期卷土重来可能性偏大。 铜价强势反弹，前期支撑基本面走强的因素恐转为抑制。供给接下来恐将继续走高，而需求端结构性变化只能稳一时，而难以逆转趋势，库存去化难以久持，今年四季度恐将再度回升。 市场对基本面与宏观预期的认识在四季度起将逐渐得到统一。 ★投资建议 本轮铜价反弹幅度有限（累计涨幅或低于10%），节后铜价涨势将趋缓或再度转入下行。节前沪铜主力目标价51500元/吨，建议前期多单继续持有，节后可逐渐转为逢高沽空。 ★风险提示 宏观利空显著减弱，国内铜需求显著转好。曹洋 高级分析师（有色金属） 从业资格号：F3012297 Tel: 8621-63325888-3904 Email: yang.cao@orientfutures.com 热点报告——铜 节前铜价走势偏强，警惕节后回调风险 走势评级： 铜：震荡 报告日期： 2018年9月19日 上期所铜主力合约走势 1 期货研究报告 有色金属-铜-热点报告 2018-09-19 1、事件概述 近期，铜价从低位强势反弹，截至9月19日早盘，沪铜主力合约较月内低点已累计上涨超过5%。现货方面，各地升水继续走强，上海地区好铜较1810合约升水已上破300元/吨（+330元/吨）。今年三季度的铜价反弹如期而至，市场多头信心阶段修复，本轮反弹究竟能走多远已成为市场新的关注焦点。 图表 1：上海铜现货市场升贴水报价（单位：元/吨） 时间/品牌 金川 ENM CCC-P 祥光 大冶PC OLYDA 9:35 320 320 320 300 300 300 10:05 330 330 330 290 290 290 资料来源：我的有色网 2、基本面分析 2.1、铜价为什么在这个阶段强势反弹？ 换个角度，在分析本轮铜价反弹的原因之前，我们先看一下今年6月份以来铜价的下跌。首先，从基本面的角度，6、7月份我们并没有看到全球铜市基本面有一个显著的转弱，无论是矿，还是冶炼，供给环比的增长均不太明显，而需求端也仅是部分终端行业出现了转弱迹象。三大交易所铜显性库存在此阶段也继续去化，这从侧面反映出基本面短期并没有显著恶化。 图表2：中国精炼铜产量月度对比 图表3：三大交易所铜显性库存变化 50556065707580123456789101112201820172016月万吨 02040608010012/01/0612/05/0612/09/0613/01/0613/05/0613/09/0614/01/0614/05/0614/09/0615/01/0615/05/0615/09/0616/01/0616/05/0616/09/0617/01/0617/05/0617/09/0618/01/0618/05/0618/09/06三大交易所显性库存（周度）万吨 资料来源：SMM 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 2 期货研究报告 有色金属-铜-热点报告 2018-09-19 既然基本面没有显著恶化，更多的人自然将大跌的“元凶”归结于宏观环境。6月份开始，宏观利空因素持续发酵，贸易摩擦升级、新兴市场债务危机等外部风险不断抬升，内部担忧则在于中国宏观经济数据多不及预期，经济下行压力渐增。 如果我们将宏观预期与基本面放在一起，我们会发现市场本质上担忧的是铜的需求。只不过宏观预期变化导致的需求预期变化“来的快”，而实际需求的变化则“来的慢”。基于价格的变动现阶段主要由预期推动，这意味着“来的快”的因素对行情扰动更大，实际需求成为了辅助参考变量。三季度以来，铜行情的变化正是呈现如此的特点。 宏观预期常常多变，在某个阶段有强化或弱化，随着特朗普宣布对中国2000亿美元商品征税的落地，中美贸易战步入观察阶段，市场需要进一步确认其实际影响或双方下一步的举动。中国经济数据虽不及预期，但政策在扩大刺激基建上面的重大调整，让市场看到了投资增速企稳的希望，对内需的担忧也有阶段性减弱。正是这种宏观预期的微妙变化，令铜价有了反弹的基础。 基本面方面，我们前期反复强调，铜价绝对价格的急跌，可能直接导致两点变化：一是上游供给出现阶段性“后置”，例如冶炼厂潜在检修的增加、贸易商惜售情绪升温等，二是下游的需求出现阶段性“前置”，例如铜材加工企业逢低补库、贸易商囤货动机增强等。 由于中国铜供需体量巨大，渠道蓄水功能本身也就很大，即便假设上游生产与终端需求正常持稳，仅仅渠道的变化也足以使得库存出现持续的去化。我们认为本轮库存去化的主因即在于此，但库存去化却强化了市场对短期基本面偏强的认识，当宏观预期的抑制减弱之时，基本面对铜价的支撑便得以体现。我们认为这是铜价在当前阶段强势反弹的主要原因。 2.2、铜价强势反弹是否具备可持续性？ 对于行情的可持续性，我们从宏观预期与基本面变化两个维度去分析： 宏观方面，虽然市场逐渐步入对中美贸易战的观察阶段，但这并不是意味着中美贸易战的结束或缓和。我们认为贸易摩擦背后还有更深层次的原因，而这些原因并没有得到有效解决，后期存在继续升级的可能。美联储加息步伐加快，新兴市场债务与货币贬值风险可能成为下一个引爆市场悲观情绪的雷区。 对于国内宏观经济，国家正在出台更多的政策缓解经济下行压力，包括基建刺激。但缓解并不意味着是逆转，去杠杆的主调没有变化的前提下，经济仍有一定的下行压力，后期房地产投资增长放缓的压力增大，而房地产对于需求端的影响很大，基建很难完全对冲掉地产的影响。 综合来看，我们认为现阶段仅仅是宏观利空因素阶段性减弱的阶段，大环境并没有发生明显的变化，且随着时间的推移，外部风险继续升级的可能性更大。如果未来这些利空因素再度发酵，铜价将再度承受来自宏观预期的打压。 3 期货研究报告 有色金属-铜-热点报告 2018-09-19 基本面方面，铜价强势反弹之后，前面提到的渠道的作用将显著减弱，即上游出货的积极性将有所增加，而下游观望的情绪也将有所抬头。而实际基本面的变化将更多参考上、下游的情况： 从上游的情况看，冶炼厂年内原料出现短缺可能性不大，叠加新增产能陆续投产或步入正常生产，国内精铜产量在四季度再创新高的可能性很大。精废价差也将伴随铜价回升，废铜出货的积极性将有所增强，废铜制杆的开工率或将得以提升，无论从原料供给角度，还是从废铜对精铜需求的替代角度，这两点均利空铜价。 从下游的情况看，最大的变化可能在于电网投资对铜需求的提振，我们确实看到，在国家政策转向刺激基建之后，国网的订单有增多的倾向，今年输变电项目招标已到了第十批次，后面仍有继续增加的可能。从交货周期看，四季度电网相关铜需求或将有所起色。但同样也要看到，与消费直接相关的家电、汽车等行业，需求下行趋势并没有逆转。所以，对于内需的变化，我们认为是结构性的，电网需求的变化恐难以完成整个需求的逆转，这一点与2H16的情况是有较大区别的。 图表4：国网输变电项目电力电缆招标变化 图表5：中国家用空调产量变化 05001,0001,5002,0002,50016年第1批16年第2批16年第3批16年第4批16年第5批16年第6批17年第1批17年第2批17年第3批17年第4批17年第5批17年第6批18年第1批18年第2批18年第3批18年第4批18年第5批18年第6批18年第7批18年第8批18年第9批18年第10批千米国网电力电缆招标（输变电项目） 4007001,0001,3001,6001,9001234567891011122011-2017范围201720182011-2017平均值万台月 资料来源：国家电网 资料来源：产业在线，东证衍生品研究院 外需方面，随着贸易摩擦影响的深入，且美联储加息的影响逐渐显现，海外铜需求将承受较大的放缓压力，外需的形势不容乐观。 综合来看，铜价强势反弹之后，短期支撑基本面走强的因素将会显著减弱，基本面的变化将更多取决于上、下游的情况，在供给继续增长，需求稳中有降的背景下，我们认为库存的去化并不可久持，四季度后半段预计库存将显著回升。市场对基本面与宏观预期的认识可能将逐渐得到统一。