高管换帅调整，业务结构转型

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 高管换帅调整，业务结构转型 ■事件：2016年3月29日，新华保险发布2015年报。根据年报，新华保险2015年实现归属于母公司股东的净利润86.01亿元，同比增长34.3%（报告数据均来源于公司公告）。 ■高管换帅调整：2016年3月24日，新华保险选举万峰为第六届董事会董事长，任职资格已获中国保监会核准。万峰2014年加入新华，自2015年2月起担任新华资管非执行董事。公司高管换帅调整，公司业务转型将进一步深化。 ■保费增速稳定，个险推动发展： （1）保费增速稳定：2015年新华实现寿险业务收入1118.59亿元，同比增长1.8%，继续保持市场第三的地位。其中新单保费收入523.39亿元，同比增长18.7%，首年期交保费收入167.65亿元，同比增长40.4%，保费收入稳定增长。预计2016年保险业务收入增速有望保持在3-4%左右。 （2）个险推动发展：保险营销员渠道全年保险业务收入513.54亿元，较上年增长8.6%，保费贡献占比为45.9%。营销员规模及产能同步提升，新单保费收入的增长和业务结构的优化推动新业务价值同比增长34.8%，2015年底，个险代理人规模达到25.9万人，同比增长47.6%，人均产能超过1万元，创历史新高。 ■渠道与产品结构调整，优化公司经营模式： （1）渠道结构调整，营销员渠道收入占比提升：2015年，营销员渠道保费收入513.54亿元，同比增长8.6%，在合计保费收入中占比45.9%，较上年同期占比提升了2.87个百分点，银保渠道保险业务收入494.73亿元，同比下滑7.4%，占比44.2%，较上年同期占比下降了4.41个百分点。预计未来营销员渠道占比将进一步提升。 （2）产品结构调整，高现价向保障型回归：在行业保险费率市场化改革背景下，公司进行产品结构调整，2015年，传统型保险实现业务收入442.15亿元，较上年增长41.1%，占比提升了11个百分点，其中传统年金业务实现保费收入260.04亿元，在传统险中占比达到59.0%，而万能险业务保费收入仅为0.39亿元。预计公司将深化产品结构调整，未来保障型产品占比将进一步提升。 ■退保率有所上升，后续有望回落：2015年，新华保险退保率为9.3%，同比上升0.1个百分点，与2014年相比，提高幅度明显下降，2014年退保率提高幅度为3个百分点。未来随着业务渠道的转型和产品结构的调整，预计2016年退保率有望回落至7.5%。 ■投资收益提升，处于历史高位：2015年，新华保险实现总投资收益率7.5%，较上年提升1.7个百分点，处于历史高位，总投资收益456亿元，同比增长41.1%，基金与股票投资合计占比为13.5%，同比提升4.4个百分点。考虑到2016年资本市场的整体形势，预计公司2016年投资收益率会缓慢回落，达到5%左右。 ■投资建议：维持买入-A投资评级，6个月目标价45.34元。 ■风险提示：资本市场低迷、利率下行带来的负面影响超出预期 摘要(百万元) 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 已赚保费 109,271 111,220 115,285 119,809 124,585 净利润 6,407 8,602 5,703 8,350 12,325 每股净资产（元） 15.50 18.54 20.14 22.50 25.98 每股收益（元） 2.05 2.76 1.83 2.68 3.95 盈利和估值 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 市盈率(倍) 2.54 2.13 1.96 1.75 1.52 市净率(倍) 19.20 14.30 21.57 14.73 9.98 净资产收益率 16.60% 20.20% 19.20% 19.20% 19.20% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 Tabl e_Title 2016年03月30日 新华保险（601336.SH） Tabl e_Bas eI nfo 公司快报 证券研究报告 保险 投资评级 买入-A 维持评级 6个月目标价： 45.34元 股价（2016-03-29） 39.42元 Tabl e_Mar ketI nf o 交易数据 总市值（百万元） 122,972.53 流通市值（百万元） 82,208.02 总股本（百万股） 3,119.55 流通股本（百万股） 2,085.44 12个月价格区间 33.11/70.06元 Tab le_Ch art 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 4.84 -7.73 -5.72 绝对收益 10.36 -25.1 -25.41 赵湘怀 分析师 SAC执业证书编号：S1450515060004 zhaoxh3@essence.com.cn 021-68766182 贺明之 报告联系人 hemz@essence.com.cn 021-68765175 Tab le_Report 相关报告 新华保险：个险银保双轮驱动，投资收益缓慢下行 2015-10-31 新华保险：保费结构大幅改善，投资收益风险可控 2015-08-26 新华保险：保费收入强劲增长，投资收益再创新高 2015-06-01 新华保险：价值环比改善 2014-03-28 新华保险：退保额增长较多 2013-10-30 -60%-40%-20%0%20%40%60%2015-032015-072015-11新华保险 保险 上证指数 2 公司快报/新华保险 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图1：归属母公司股东的净利润同比增速 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 图2：保费业务收入同比增速 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 图3：总投资收益率 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%2011-12-312012-12-312013-12-312014-12-312015-12-31归属母公司股东的净利润同比增速 归属母公司股东的净利润同比增速 0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%2011-12-312012-12-312013-12-312014-12-312015-12-31保险业务收入同比增速 保险业务收入同比增速 0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%2011-12-312012-12-312013-12-312014-12-312015-12-31总投资收益率 总投资收益率 3 公司快报/新华保险 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 资产负债表 （百万元） 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E （百万元） 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 已赚净保费 109,271 111,220 115,285 119,809 124,585 交易性金融资产 8,469 13,625 10,036 14,480 17,942 投资收益及公允价值变动 26,056 33,346 46,214 38,415 43,375 可供出售金融资产 175,502 216,897 218,518 273,331 329,735 营业收入合计 129,594 143,187 158,453 155,035 164,696 持有至到期投资 175,997 177,502 228,698 258,981 306,874 退保金 28,795 49,026 54,336 52,098 54,182 长期股权投资 10,150 3,626 10,008 10,564 10,820 净赔付支出 8,925 16,942 24,528 17,192 17,880 投资性房地产 1,665 2,177 2,299 2,738 3,356 提取保险责任准备金 66,021 46,049 39,855 51,679 52,552 定期存款 169,109 127,762 268,590 266,240 299,201 保险业务手续费及佣金支出 6,195 7,613 10,669 7,730 9,008 其他资产 610 788 831 994 1,216 业务及管理费 10,097 11,451 12,839 13,288 13,820 总资产 643,709 660,560 792,672 935,353 1,103,716 营业利润 5,070 7,391 11,279 7,166 10,645 未到期责任准备金 1,132 1,083 1,311 1,555 1,838 营业外收支 -111 391 503 645 792 未决赔款准备金 562 559 677 802 948 利润总额 4,959 7,782 11,782 7,811 11,437 寿险责任准备金 452,805 491,441 598,446 709,419 838,584 所得税费用 535 1,375 3,180 2,108 3,087 长期健康险准备金 25,601 31,358 37,970 45,011 53,207 少数股东损益 1 1 1 1 2 归属于公司股东的股东权益 48,359 57,835 62,852 70,200 81,044 归属母公司净利润 6,406 8,601 5,702 8,349 12,324 每股数据 (百万元) 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 每股净资产 15.50 18.54 20.14 22.50 25.98 每股新业务价值 1.57 2.12 2.50 2.96 3.49 内含价值 每股内涵价值 27.33 33.11 40.52 48.07 57.71 (百万元) 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 期初内涵价值 64,407 85,260 103,280 126,405 149,947 估值水平 期末内涵价值 85,260 103,280 126,405 149,947 180,015 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 有效业务价值 42,284 53,289 63,553 79,748 98,971 P/B 2.54 2.13 1.96 1.75 1.52 新业务价值 4912.00 6621.00 7812.78 9219.08 10878.51 P/E 19.20 14.30 21.57 14.73 9.98 P/EV 1.44 1.19 0.97 0.82 0.68 资料来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 4 公司快报/新华保险 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。  公司评级体系 收益评级： 买入 — 未来6个月的投资收益率领先沪深300指数15%以上； 增持 — 未来6个月的投资收益率领先沪深300指数5%至15%； 中性 — 未来6个月的投资收益率与沪深300指数的变动幅度相差-5%至5%； 减持 — 未来6个月的投资收益率落后沪深300指数5%至15%； 卖出 — 未来6个月的投资收益率落后沪深300指数15%以上； 风险评级： A — 正常风险，未来6个月