海外宏观周报：美国就业数据的一致与冲突
2018-09-10 海外宏观周报 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 美国就业数据的一致与冲突 钟正生zhongzhengsheng@cebm.com.cn 周韫丽 ylzhou@cebm.com.cn 主题评论 美国8月非农部门新增就业20.1万人，高于预期及前值。分项看，制造业环比减少3000个岗位，为2017年9月后首次下降，拖累商品生产部门新增就业降至2.6万人；服务生产部门环比大增17.8万就业，其中商业服务、教育与保健贡献了其中一半以上岗位。 这与ADP就业数据、ISM制造业PMI指数就业分项稍有出入（图表1）。ADP调查报告显示，8月非农私人部门新增16.3万人，不及预期及前值；制造业新增就业1.9万人，稍有下滑但远比非农数据乐观。ISM制造业PMI就业分项连续三个月上升，8月更由前值56.5跳升至58.5，报告称制造业雇主扩招意愿强烈。趋同之处则在于服务业就业扩张在三个指标中均有所反应，且在ADP报告中，商业服务、教育与保健两个行业的新增岗位同样领先。 三个指标给出了错综的信号，然而我们认为实际情况可能更为中庸。 第一，8月新增非农就业虽高于预期，但尚未排除季节性因素干扰。6、7月份经季调后的新增非农就业下修0.5万、1.0万人，不仅淡化了夏季就业高涨的趋势，也间接抬升了8月初值。 第二，虽然ISM调查显示企业招工意愿强烈，但结构性因素可能导致招工困难。根据ADP就业报告，小型企业招工人数在8月大幅下滑（图表2），这可能说明随着劳动力市场的紧缩，小企业难以承受逐渐上涨的雇佣成本。此外，不少接受调查的企业反映技术门槛是岗位空缺的重要原因。 第三，8月失业率与前值持平，但劳动市场存在进一步扩张的空间。8月就业人数与劳动力人数分别下滑42.3万、46.9万，部分归咎于暑期结束临时工返校，导致失业率滞留在3.9%。但时薪同比上涨2.9%、创下9年间新高，这将吸引更多潜在劳动力进入市场。8月U6失业率继续下降至17年以来最低值7.4%，也说明从更广泛的角度统计，劳动参与率有进一步提升的潜力。 图表 1： 三个美国就业指标出现分歧 图表 2： 美国小型企业雇佣人数大幅下降 来源：Wind ，Bloomberg，莫尼塔研究 总结来说，美国就业增长放缓，但劳动力市场依然紧俏，离增长拐点尚有距离。整体看，非农新增就业3个月、12个月移动平均值均开始下行（图表3）；结构上看，制造业就业增长逊于 404550556065-30-1501530456015/0816/0517/0217/1118/08ADP新增就业人数:制造业新增非农就业人数:制造业ISM:制造业PMI:就业（右轴）千人05010015018/0418/0518/0618/0718/08小型企业中型企业大型企业千人 周 报 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 2 服务业，这与制造业产出增速下滑相符（图表4），而将时间线拉长，其同比扩张趋势仍在持续，支持制造业继续增加就业岗位。此外，近几个月就业数据可能仍受玩具巨头Toys “R” Us倒闭（涉及3.3万人失业）的影响，8月零售业就业负增5900，这可能需要更长时间消化。 图表 3：美国新增就业人数趋势下滑 图表 4： 制造业产出回落，但仍好于去年同期 来源：Wind ，Bloomberg，莫尼塔研究 备受瞩目的时薪增速终于显现加速上行趋势，9月美联储加息几成定局。7月美国核心PCE已达2%，核心CPI升至2.4%，叠加8月时薪同比增速升至历史高位，9月美联储加息几成定局。此外，随着薪资上涨，雇主可能要求更高的单位产出，或将对长时间停滞的生产率水平有所提振。参考美联储2.9%的中性利率预测值，我们预计美联储将保持一季度一加息的节奏直至明年年中，届时联邦基金目标利率区间将提升至2.75%-3.00%。 图表 5： 通胀已经开始显现加速上行趋势 图表 6： 美国员工生产率停滞不前 来源：Wind ，Bloomberg，莫尼塔研究 一、海外政策追踪 土耳其通胀继续攀升，升息或是最佳选择 9月3日公布数据显示，8月土耳其CPI同比由前值15.9%升至17.9%，是继2003年以来最高水平。通胀的加速上行导致里拉日内再次下跌0.96%。8月里拉贬值25.3%，为自2001年里拉放弃固定汇率制度后遭遇的最大跌幅。与阿根廷不同，土耳其应对危机的方法稍显独特：既不准备向 010020030040013/0914/0615/0315/1216/0917/0618/03非农新增就业人数3个月移动平均12个月移动平均千人-1-0.500.511.5212/0713/0714/0715/0716/0717/0718/07制造业产出环比3个月移动平均12个月移动平均%11.522.5312/0713/0714/0715/0716/0717/0718/07时薪同比核心CPI同比核心PCE同比%-50510152000200320062009201220152018非农商业部门人员每小时产量预测值实际值% 周 报 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 3 IMF求助，又拒绝大幅加息以控制通胀，而是一边向民众传播国家遭遇国外投机者挤兑的思想、试图激起民族意识，一边采取调整税收和外币流动性的补救措施。 但这些方法治标不治本，甚至可能适得其反。对外币流动性的限制将使得外资在购买土耳其资产时要求的对冲风险成本更高，这不仅阻止了资本外逃，也提高了资金流入的门槛。目前来看正确而有效的方法就是大幅加息，如果政府继续阻止央行升息，则危机可能进一步恶化。周二土耳其央行暗示将采取行动应对物价稳定面临的“严重风险”，市场猜测这预示着央行将在9月13日的会议上加息。 二、经济基本面分析 美国8月ISM制造业PMI指数大超预期，但与Markit PMI指数背离 9月4日公布数据显示，美国8月ISM制造业PMI达61.3，大超预期57.6与前值58.1，为自2004年5月以来最高水平。分项看，支付价格、新出口订单及进口有所下滑，但其他分项均高于前值：新订单指数由60.2升至65.1，体现国内需求的提升；就业指数由56.5升至58.5，显示制造业雇佣持续扩张；供应商交付指数由62.1升至64.5，表明交付速度较快。18个制造业行业中的16个反应需求强劲，产出上升。虽然钢铝等原材料供应仍显不足、同时运力受限，但与贸易摩擦打压国内需求的预期相左，数据显示制造业仍旧处于强劲扩张状态。 但这与Markit制造业PMI的演变趋势背离。8月Markit PMI季调后终值54.7，为自2017年11月以来最低，两个PMI之差也走扩至6.6。IHS Markit的报告称，受原材料和劳动力短缺拖累，出口、新订单和就业指数表现温和，预示三季度经济增速放缓。两者反应的现状类似但数据大幅背离，而从8月非农就业看制造业扩张有所放缓但整体仍保持强劲，8月经济更可能介于两者之间。除制造业，两者在非制造业景气程度的判断上也出现分歧。本周零售销售、工业生产数据的发布将更有助于对8月经济形势的研判。 图表 7：ISM与MARKIT制造业PMI背离 图表 8： 非制造业PMI也呈类似趋势 来源：Wind ，Bloomberg，莫尼塔研究 美国7月贸易逆差继续走扩，对中国逆差持续创新高 9月5日公布数据显示，美国7月贸易赤字走扩9.6%至501亿美元，创下自去年2月以来最高水平；对中国贸易逆差扩大至368亿，与欧盟逆差跃升至176亿美元，与墨西哥逆差由74美元收窄至55亿美元。7月美国出口环比下滑1%至2111亿美元，分商品看民用飞机及大豆出口下降显 455055606516/0216/0716/1217/0517/1018/0318/08ISM制造业PMIMarkit制造业PMI%455055606516/0216/0716/1217/0517/1018/0318/08ISM非制造业指数Markit美国服务业PMI% 周 报 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 4 著，出货量分别减少15.7亿、6.82亿美元。另一方面，7月美国进口环比上升0.9%至2612亿美元，主要受计算机、原油及汽车进口提振。 互征关税前的大豆出口激增帮助美国二季度经济增速升至2004年后最高水平。但结合6、7月份贸易帐数据看，三季度美国经济增速将再度被贸易逆差走扩所拖累。而参考三季度美元的强势表现，四季度该趋势或仍将持续。 图表 9： 7月美国贸易逆差继续走扩 图表 10： 对中国贸易逆差升至历史高位 来源：Wind ，Bloomberg，莫尼塔研究 三、大类资产走势回顾 美元指数微跌，新兴市场货币大多贬值 上周美元指数上涨0.31%至95.41，英镑回落（图表 11）。上周主导汇市的事件是贸易摩擦及美国非农数据。特朗普称已准备好在短期内对中国另外2670亿进口商品征税，同时威胁加拿大，称如果不能达成贸易协议将对加进口汽车征收20%关税。在中美贸易战担忧日渐加剧的推动下，美元作为避险货币买盘受到支撑。此外，周五非1农时薪增速达2007年后高点，巩固了美联储继续加息的预期，美元再受提振。除瑞典克朗，其他G10货币均对美元贬值，其中英镑兑欧元上涨，因欧盟谈判代表发表对英脱欧有利言论，市场对英国达成脱欧协议乐观情绪升温。 上周新兴市场货币大多贬值（图表 12）。本周巴西雷亚尔逆势升值，因总统候选人Bolsonaro于周四被刺，投资者下注这将帮助他在竞选中获得更多同情分、进而获胜几率更大，巴西货币、股市及主权债全面反弹。除此之外，大多数新兴市场都在近期风险事件中受到波及，无论是土耳其、阿根廷货币危机或是中美贸易摩擦风险，对于新兴市场货币整体来说都是利空因素。另一方面美元维持强势对新兴市场货币的反弹也起到压制作用。不过，我们认为新兴市场出现“多米诺”式货币危机的可能性不高，而在近期货币汇率已大幅回调的背景下，新兴市场货币站在了“资产估值洼地诱导走强”与“美元打压进一步走低”的十字路口。然而，鉴于美联储加息在即、美元尚无示弱迹象，短期内新兴市场货币大概率仍将承压。 图表 11： 上周美元回弹，英镑兑欧元升值 图表 12： 上周新兴市场货币大多贬值 1 -70-60-50-40-3013/0914/0615/0315/1216/0917/0618/03美国国际贸易余额十亿美元-40000-35
