牵手Arbor共同推进丹滴美国上市进程

投资评级：买入(维持) 事件点评 公司研究 财通证券研究所 市场数据 2018-09-06 收盘价（元） 22.16 一年内最低/最高(元) 19.71/47.91 市盈率 21.7 市净率 3.66 基础数据 净资产收益率(%) 15.24 资产负债率(%) 58.3 总股本(亿股) 15.13 最近12月股价走势 -30%-20%-10%0%10%20%30%2017-092018-012018-05天 士 力 上证指数 中药 2018年09月07日 表 1：公司财务及预测数据摘要 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万） 13,945 16,094 18,830 21,749 25,120 增长率 5.4% 15.4% 17.0% 15.5% 15.5% 归属母公司股东净利润（百万） 1,176 1,377 1,643 1,909 2,210 增长率 -20.4% 17.0% 19.4% 16.1% 15.8% 每股收益（元） 0.78 0.91 1.09 1.26 1.46 市盈率(倍) 28.5 24.4 20.4 17.6 15.2 公司近日公告；公司控股子公司天士力（北美）药业有限公司（“天士力北美”，本公司持股比例90%），与美国Arbor公司签署合作进行复方丹参滴丸T89美国临床研发及美国销售许可协议，该合作旨在发挥天士力新药研发的优势以及Arbor公司在美国地区处方药市场销售的优势，推进复方丹参滴丸T89美国新药上市。  产品契合度高，合作开发加速推进丹滴国际化进程 复方丹参滴丸是公司独家开发研制的一种主要用于预防和治疗心血管疾病的现代创新复方中药，目前FDA III期临床试验工作已接近尾声。公司与美国Arbor公司签署合作进行复方丹参滴丸T89美国临床研发及美国销售许可协议，Arbor将出资最高2300万美金的研发付款，与公司共同进行复方丹参滴丸T89美国FDA临床开发研究和药政申报；公司则将T89相关适应症在美国本土的独家销售权有偿许可给Arbor公司；产品上市后，公司可获得最高5000万美金的销售里程碑付款，以及按照毛利分层提取最高可达毛利50%的销售分成（特许权使用费）。公司将于近期在美国地区开展一个多中心、双盲、随机对照的丹滴临床验证性研究（试验代码T89-08-ORESA），用于满足FDA对慢性稳定性心绞痛(CSA）适应症的药政审批要求；在美国地区开展的双盲、随机对照的丹滴急性高原综合征AMS临床研究也正在美国加州高原白山地区顺利开展中。Arbor公司是一家专注于药品研发和销售的私有制药公司,目前销售超过20个NDA或ANDA批准的产品，主要包括心血管等领域，拥有超过500名员工，其中有约400名专业销售人员，覆盖全美国，2017年销售收入约为7亿美元。鉴于公司与Arbor公司目前产品线存在契合度，我们认为，此次合作将发挥公司新药研发优势以及Arbor公司在美国心血管领域处方药市场的销售推广优势，更高效地推进公司产品国际化步伐，促进丹滴在美国的上市和销售，逐步打开丹滴的国际市场。  创新转型：引入多名境外战略投资者，港股上市预期全面提升公司估值 子公司天士力生物作为公司旗下领先的全产业链生物药商业化平台，本次合计引进4家境外投资机构以及1家国际制药企业，合计约占本次增资扩股完成后子公司股份总数的6.99%，公司合计剩余持股比例为92.37%。目前天士力生物企业价值为17.62亿美元（约118亿元），本次增资扩股后企业价值为18.95亿美元（约127亿元）。我们认为：本次引进国际知名战略投资者，可实现生物创新药单独估值和战略转型，进一步提升公司在创新药领域价值，为子公司港股上市奠定基础，上市后有望拉动母公司业绩和估值全面提升。  盈利预测与投资评级 我们预计公司2018-2020年营业收入188.30/217.49/251.20亿元、净利润分别为16.43/19.09/22.10亿元，EPS为1.09/1.26/1.46元，对应PE为20/18/15倍，给予2018年30倍PE（生物创新药提升公司整体估值），目标价32.7元，维持“买入”的投资评级。 风险提示:子公司天士力生物港股上市不及预期，美国FDA III期临床进展不及预期。 证券研究报告 牵手Arbor共同推进丹滴美国上市进程 计算机软件与服务 证券研究报告 天 士 力(600535) 数据来源：贝格数据，财通证券研究所 联系信息 张文录 分析师 SAC证书编号：S0160517100001 zhangwenlu@ctsec.com 黄兵 联系人 huangb@ctsec.com 相关报告 1 《600535-中报点评:中报业绩符合预期，生物药普佑克持续放量增长》 2018-08-20 2 《600535-事件点评:战略投资引进干细胞治 疗 产 品 ，拓 展 心 脑血 管 创 新药 布 局 》 2018-07-19 3 《600535-深度报告:天士力生物港股上市在 即 ， 创 新 转 型 全 面 提 升 公 司 估 值 》 2018-07-16 请阅读最后一页的重要声明 公司研究 财通证券研究所 中药 以才聚财，财通天下 目标价:32.7元 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 证券研究报告 中报点评 公 司财务报表及指标预测 利润表 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 财务指标 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入 13,945 16,094 18,830 21,749 25,120 成长性 减:营业成本 8,854 10,254 12,136 14,050 16,303 营业收入增长率 5.4% 15.4% 17.0% 15.5% 15.5% 营业税费 151 189 207 250 289 营业利润增长率 -16.1% 19.0% 17.0% 15.6% 14.8% 销售费用 2,362 2,535 2,938 3,436 3,969 净利润增长率 -20.4% 17.0% 19.4% 16.1% 15.8% 管理费用 869 1,013 1,167 1,370 1,583 EBITDA增长率 -12.8% 16.6% 17.3% 10.4% 12.1% 财务费用 228 318 349 310 321 EBIT增长率 -15.6% 17.7% 19.9% 11.7% 13.5% 资产减值损失 5 78 21 22 26 NOPLAT增长率 -19.0% 20.7% 16.6% 12.0% 13.6% 加:公允价值变动收益 - - - - - 投资资本增长率 -5.1% 59.1% -16.6% 27.6% -9.0% 投资和汇兑收益 -10 -33 30 50 80 净资产增长率 6.5% 9.4% 17.9% 11.3% 12.4% 营业利润 1,466 1,745 2,041 2,360 2,710 利润率 加:营业外净收支 30 -8 40 50 70 毛利率 36.5% 36.3% 35.6% 35.4% 35.1% 利润总额 1,496 1,736 2,081 2,410 2,780 营业利润率 10.5% 10.8% 10.8% 10.9% 10.8% 减:所得税 277 334 391 448 514 净利润率 8.4% 8.6% 8.7% 8.8% 8.8% 净利润 1,176 1,377 1,643 1,909 2,210 EBITDA/营业收入 14.4% 14.5% 14.6% 13.9% 13.5% 资产负债表 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E EBIT/营业收入 12.1% 12.4% 12.7% 12.3% 12.1% 货币资金 1,330 1,499 1,506 1,740 2,010 运营效率 交易性金融资产 - - - - - 固定资产周转天数 82 78 63 50 39 应收帐款 4,938 6,983 6,094 8,405 8,341 流动营业资本周转天数 125 157 162 151 148 应收票据 2,210 3,320 2,538 3,865 3,112 流动资产周转天数 272 293 275 261 258 预付帐款 303 371 303 438 422 应收帐款周转天数 124 133 125 120 120 存货 2,012 2,231 2,825 2,873 3,739 存货周转天数 49 47 48 47 47 其他流动资产 384 645 464 497 535 总资产周转天数 420 432 399 368 349 可供出售金融资产 133 209 300 300 300 投资资本周转天数 245 267 257 231 214 持有至到期投资 - - - - - 投资回报率 长期股权投资 551 845 919 1,002 1,097 ROE 14.8% 15.9% 16.1% 16.8% 17.3% 投资性房地产 - - 30 60 90 ROA 7.1% 6.5% 8.4% 8.1% 9.3% 固定资产 3,492 3,450 3,159 2,862 2,552 ROIC 14.2% 18.1% 13.2% 17.7% 15.8% 在建工程 416 511 611 711 801 费用率 无形资产 516 495 486 476 469 销售费用率 16.9% 15.8% 15.6% 15.8% 15.8% 其他非流动资产 842 972 959 993 963 管理费用率 6.2% 6.3% 6.2% 6.3% 6.3% 资产总额 17,126 21,532 20,194 24,222 24,431 财务费用率 1.6% 2.0% 1.9% 1.4% 1.3% 短期债务 2,388 6,949 3,723 5,115 4,116 三费/营业收入 24.8% 24.0% 23.7% 23.5% 23.4% 应付帐款 2,115 2,599 2,694 3,160 3,633 偿债能力 应付票据 1,037 761 1,329 1,012 1,705 资产负债率 52.1% 58.3% 47.6% 51.4% 45.8% 其他流动负债 2,618 1,032 1,117 1,324 1,394 负债权益比 108.7% 139.9% 90.8% 105.7% 84.6% 长期借款 - 892 - 1,485 - 流动比率 1.37 1.33 1.55 1.68 1.67 其他非流动负债 761 326 749 350 350 速动比率 1.12 1.13 1.23 1.41 1.33 负债总额 8,920 12,557 9,613 12,447 11,197 利息保障倍数 7.43 6.27 6.84 8.61 9.45 少数股东权益 243 320 367 420 475 分红指标 股本 1,080 1,080 1,513 1,513 1,513 DPS(元) 0.40 0.29 0.41 0.51 0.53 留存收益 6,886 7,590 8,702 9,843 11,247 分红比率 51.4% 31.4% 37.8% 40.2% 36.5% 股东权益 8,207 8,974 10,581 11,775 13,234 股息收益率 1.8% 1.3% 1.9% 2.3% 2.4% 现金流量表 201