丹滴发布III期临床结果，国际化进程持续推进

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2016年12月26日 证券研究报告•动态跟踪报告 买入 （首次） 当前价： 42.04元 天 士 力（600535） 医药生物 目标价： ——元（6个月） 丹滴发布III期临床结果，国际化进程持续推进 投资要点 西南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：朱国广 执业证号：S1250513070001 电话：021-68413530 邮箱：zhugg@swsc.com.cn 分析师：何治力 执业证号：S1250515090002 电话：023-67898264 邮箱：hzl@swsc.com.cn 联系人：周平 电话：023-67791327 邮箱：zp@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相对指数表现 数据来源：聚源数据 基础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 10.80 流通A股(亿股) 10.33 52周内股价区间(元) 31.94-44.89 总市值(亿元) 454.23 总资产(亿元) 158.76 每股净资产(元) 7.39 相关研究 [Table_Report] [Table_Summary]  事件：公司发布复方丹参滴丸美国FDA国际多中心III期临床试验结果。  III期临床试验数据符合预期，安全性和有效性得到进一步验证。公司此次披露的是III期临床试验的顶层统计分析结果。III期临床试验是在全球9个国家/地区的127个中心开展的大样本随机双盲试验，主要结果包括：1）复方丹参滴丸在主要临床终点（标准布鲁斯平板运动试验条件下最大运动耐受时间TED）上具有显著的量效关系、增加TED的作用明显优于安慰剂对照组和三七冰片拆方组；2）次要疗效观察终点为主要临床终点指标提供佐证，复方丹参滴丸高、低剂量组可减少每双周硝酸甘油使用量25%且降低每双周心绞痛发作次数27%；3）复方丹参滴丸高剂量组的疗效明显优于与其相当剂量的三七冰片拆方组的头对头比较，符合复方中药研发需进行拆方研究的药政管理要求；4）未发生试验方案或复方丹参滴丸相关的严重不良事件。总体来看，III期临床试验进一步验证了复方丹参滴丸治疗慢性稳定型心绞痛的安全性和有效性。  复方丹参滴丸国际化进程持续向前推进，或将推动产品快速放量。复方丹参滴丸于1998年通过美国FDA的IND申请，并于2006年申请新的IND，确定适应症为预防和治疗慢性稳定型心绞痛。历时近20年，复方丹参滴丸完成了III期临床试验，后续还需要对III期临床研究的治疗时间、剂量、背景用药、服药情况等进行分层统计分析，并与FDA进行书面和面对面讨论通过后才能提交上市申请。复方丹参滴丸是全球首例在海外研发并完成三期临床研究的复方中药，获得了国内外心脑血管专家的高度关注，为产品放量打下了良好的基础。如复方丹参滴丸能顺利上市，不仅将打开美国庞大的心绞痛治疗药物市场（2012年慢性心绞痛患者约820万人，人口占比达2.6%，且每年新增约56.5万名确诊患者），而且也有助于强化其在国内市场的学术推广从而推动产品持续放量。公司从2015年开始对复方丹参滴丸价格进行调整，目前已完成了17个省份的提价工作，量价齐升有望推动公司业绩高速成长。  盈利预测与投资建议。预计2016-2018年EPS分别为1.22元、1.45元、1.78元，对应PE分别为34倍、29倍、24倍。考虑到复方丹参滴丸III期临床试验进展符合预期，如顺利获批将推动产品放量，且各省招标陆续提价，量价齐升有望增厚公司业绩，我们首次覆盖，给予“买入”评级。  风险提示：复方丹参滴丸获批进度或低于预期的风险；招标或导致产品降价的风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2015A 2016E 2017E 2018E 营业收入（百万元） 13227.67 13528.85 15168.28 17344.15 增长率 5.17% 2.28% 12.12% 14.34% 归属母公司净利润（百万元） 1478.55 1317.51 1567.73 1923.47 增长率 8.06% -10.89% 18.99% 22.69% 每股收益EPS（元） 1.37 1.22 1.45 1.78 净资产收益率ROE 19.77% 15.77% 16.45% 17.51% PE 31 34 29 24 PB 5.89 5.27 4.63 4.01 数据来源：Wind，西南证券 -26% -19% -13% -6% 1% 8% 15/12 16/2 16/4 16/6 16/8 16/10 16/12 天 士 力 沪深300 天 士 力（600535）动态跟踪报告 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 关键假设： 假设1：医药商业竞争环境稳定，2016-2018年毛利率分别为7%、7%、6%； 假设2：复方丹参滴丸的III期临床试验结果将加强学术推广效果从而推动医药工业收入增速回升，毛利率则维持在75%。 基于以上假设，我们预测公司2016-2018年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 单位：百万元 2015A 2016E 2017E 2018E 合计 收入 13227.7 13528.9 15168.3 17344.2 增速 5% 2% 12% 14% 毛利率 39% 36% 36% 37% 医药商业 收入 6777.9 7794.6 8574.0 9431.4 增速 5% 15% 10% 10% 毛利率 7% 7% 7% 6% 医药工业 收入 6364.8 5728.3 6587.6 7905.1 增速 5% -10% 15% 20% 毛利率 72% 75% 75% 75% 数据来源：公司公告，西南证券 天 士 力（600535）动态跟踪报告 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2015A 2016E 2017E 2018E 现金流量表（百万元） 2015A 2016E 2017E 2018E 营业收入 13227.67 13528.85 15168.28 17344.15 净利润 1523.67 1357.72 1615.57 1982.17 营业成本 8101.60 8723.85 9667.87 10846.59 折旧与摊销 320.47 246.53 265.67 277.61 营业税金及附加 121.35 117.85 132.87 152.85 财务费用 260.57 258.62 304.01 312.14 销售费用 1990.93 1758.75 1971.88 2254.74 资产减值损失 52.30 25.00 15.00 10.00 管理费用 959.15 1082.31 1213.46 1474.25 经营营运资本变动 -1851.83 612.22 -717.32 -859.37 财务费用 260.57 258.62 304.01 312.14 其他 34.83 -22.29 -17.27 -9.32 资产减值损失 52.30 25.00 15.00 10.00 经营活动现金流净额 340.00 2477.79 1465.66 1713.23 投资收益 5.60 0.00 0.00 0.00 资本支出 -314.68 -200.00 -150.00 -150.00 公允价值变动损益 0.00 0.00 0.00 0.00 其他 -596.14 0.00 0.00 0.00 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 -910.82 -200.00 -150.00 -150.00 营业利润 1747.23 1562.47 1863.19 2293.58 短期借款 -461.54 29.34 0.00 0.00 其他非经营损益 48.19 34.84 37.48 38.39 长期借款 -14.68 0.00 0.00 0.00 利润总额 1795.42 1597.31 1900.67 2331.96 股权融资 1574.67 0.00 0.00 0.00 所得税 271.75 239.60 285.10 349.79 支付股利 -421.39 -455.35 -405.75 -482.81 净利润 1523.67 1357.72 1615.57 1982.17 其他 -390.75 -271.50 -304.01 -312.14 少数股东损益 45.12 40.21 47.84 58.70 筹资活动现金流净额 286.32 -697.50 -709.76 -794.95 归属母公司股东净利润 1478.55 1317.51 1567.73 1923.47 现金流量净额 -285.66 1580.29 605.89 768.28 资产负债表（百万元） 2015A 2016E 2017E 2018E 财务分析指标 2015A 2016E 2017E 2018E 货币资金 1080.34 2660.63 3266.52 4034.81 成长能力 应收和预付款项 6691.44 6162.48 7118.19 8159.13 销售收入增长率 5.17% 2.28% 12.12% 14.34% 存货 1763.73 1896.91 2105.33 2362.06 营业利润增长率 2.23% -10.57% 19.25% 23.10% 其他流动资产 361.62 370.03 414.87 474.38 净利润增长率 5.05% -10.89% 18.99% 22.69% 长期股权投资 522.51 522.51 522.51 522.51 EBITDA 增长率 2.87% -11.20% 17.67% 18.52% 投资性房地产 0.00 0.00 0.00 0.00 获利能力 固定资产和在建工程 3687.77 3627.00 3497.08 3355.22 毛利率 38.75% 35.52% 36.26% 37.46% 无形资产和开发支出 972.97 1008.02 1043.07 1078.12 三费率 24.27% 22.91% 23.00% 23.30% 其他非流动资产 332.29 311.49 290.69 269.89 净利率 11.52% 10.04% 10.65% 11.43% 资产总计 15412.69 16559.07 18258.27 20256.11 ROE 19.77% 15.77% 16.45% 17.51% 短期借款 2970.66 3000.00 3000.00 3000.00 ROA 9.89% 8.20% 8.85% 9.79% 应付和预收款项 2791.92 2957.33 3352.46 3733.26 ROIC 17.05% 14.36% 16.95% 18.85% 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA/销售收入 17.60% 15.28% 16.04% 16.62% 其他负债 1943.18 1990.66 2084.91 2202.60 营运能力 负债合计 7705.76 7947.99 8437.37 8935.86 总