2018年中报点评：内生外延驱动高增长，经营净现金流持续改善

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2018年9月1日 润达医疗（603108.SH） 医药生物 内生外延驱动高增长，经营净现金流持续改善 ——润达医疗（603108.SH）2018年中报点评 公司简报 买入（维持） 当前价/目标价：10.14/14.92元 目标期限：6个月 分析师 林小伟 (执业证书编号：S0930517110003) 021-22167311 linxiaowei@ebscn.com 梁东旭 (执业证书编号：S0930517120003) 0755-23915357 liangdongxu@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 5.80 总市值(亿元)：58.76 一年最低/最高(元)：9.56/16.57 近3月换手率：60.88% 股价表现(一年) -50%-33%-15%3%20%07-1710-1701-1804-18润达医疗沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 -9.25 -24.62 -23.34 绝对 -13.92 -34.62 -35.94 资料来源：Wind 相关研报 业绩快报符合预期，现金流改善有望修复估值——润达医疗（603108.SH）2018年中报业绩快报点评 ·································· 2018-08-16 内生持续较快增长，现金流大幅改善超预期——润达医疗（603108.SH）2018年中报业绩预增点评 ·································· 2018-07-16 收购强化华东区域优势，提升实验室综合服务能力——润达医疗（603108.SH）重组公告点评 ·································· 2018-05-16 事件： 公司发布18年中报，H1实现营收28.0亿元（+58.6%），归母净利润1.44亿元（+50.0%），扣非归母净利润1.44亿元（+54.9%），实现EPS为0.25元, 业绩符合我们和市场预期；经营净现金流高达1.63亿元，超预期。 点评： ◆内生集采业务持续高增长，外延并购打开成长空间 公司18H1流通业务实现营收27.0亿元，同比+60%。按扩张性质拆分，预计内生增长贡献约25pp，并表贡献约35pp；按业务性质拆分，集采业务预计实现约70%的快速增长，主要为内生贡献，销售占比进一步提升；常规代理流通业务同比增长约55~60%，主要是17年收购的长春金泽瑞等并表贡献。集采业务的快速增长进一步验证IVD渠道变革下的集中度提升逻辑，随公司借并购切入新的区域，集采模式还将借助当地渠道进行快速复制。自产业务H1实现营收约9000万，同比+21.5%，主要是17H1生化类产品销售较多导致的基数效应，亮点：H1新一代自产糖化分析仪MQ6000新完成装机41台（共107台）；质管服务平台上海昆涞收入同比+49%；自主研发的全自动化学发光系统Ranos IMS1200获得35项检测项目的注册证，并于18M7完成首台仪器的正式投入；A&T开放式流水线H1新增3条签约，我们认为自产产品18H2会恢复快速增长。 ◆深耕华东，走向全国，东北、华北和华中业务快速成长 从地区结构来看，18H1华东地区收入16.5亿元，同比+25%，销售占比已从15A的89%下降为18H1的58%，预计全年非华东地区销售占比即可过半；除华南和西北外（仅少量业务），公司已基本实现全国各大区的覆盖，说明公司有在华东地区外复制其运营经验的能力。18H1东北、华北和华中占比分别为15%、15%和7%，相比17A分别提升4%/0%/4%，主要是长春金泽瑞、北京东南悦达、武汉润达尚检、武汉优科联盛等公司并表贡献。除此以外，公司还通过国润医疗、广西柳润、云南赛力斯、贵州润达等多个与本地优势渠道商合作的联营企业快速拓展当地市场，推广集采业务，18H1联营企业投资收益达3423万元，同比+316%，也可说明公司联营企业业务拓展速度较快。 ◆经营性净现金流大幅改善，凸显公司渠道议价力提升 公司18H1经营性现金流净额高达1.63亿元，相比去年同期-0.92亿元有大幅改善，其中18Q2经营性现金流净额预计达1.67亿元，明显高于净利润。在公司加强现金流管理的措施下，公司经营性现金流已自17Q4开始持续改善。从营运能力指标来看，公司18H1存货周转天数为92.5天，同比缩短9.6天，应付账款周转天数为43.8天，同比提升11.4天，主要是公司利用规模效应和渠道优势延长上游供应商的应付账期及加强应收账款管理，并让供应商承担更多安全库存，尽管需要对上游厂家进行一定的让利补偿，使得毛利率略有下降，但也显示出公司渠道议价的优势明显。 2018-09-01 润达医疗 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 ◆内生外延驱动高增长，经营净现金流持续改善，维持“买入”评级 暂不考虑进行中的重组事项，考虑公司集采内生业务增长较快，内部收入结构进一步优化，我们略上调18-20年预测EPS为0.57/0.78/1.02元（原为0.57/0.77/1.02元），同比增51%/36%/31%，现价对应18-19年PE仅为18x/13x。公司高成长低估值，存在现金流持续改善预期，维持“买入”。 ◆风险提示： IVD耗材降价超预期；并购标的业绩不达承诺的商誉减值风险。 业绩预测和估值指标 指标 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元） 2,165 4,319 5,986 7,994 9,891 营业收入增长率 32.91% 99.51% 38.61% 33.54% 23.73% 净利润（百万元） 116 219 332 452 592 净利润增长率 26.88% 88.26% 51.26% 36.27% 31.06% EPS（元） 0.20 0.38 0.57 0.78 1.02 ROE（归属母公司)（摊薄） 5.50% 9.58% 12.91% 15.35% 20.43% P/E 50 27 18 13 10 P/B 2.8 2.6 2.3 2.0 2.0 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2018年08月31日 附图表 图1：润达医疗单季度营收增长情况 图2：润达医疗单季度扣非净利润增长情况 资料来源：公司财报、光大证券研究所 资料来源：公司财报、光大证券研究所 图3：润达医疗单季度毛利率和净利率变化情况 图4：润达医疗单季度期间费用率及其分项表现 资料来源：公司财报、光大证券研究所 资料来源：公司财报、光大证券研究所 2018-09-01 润达医疗 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 图5：润达医疗运营能力指标表现情况（单位：天） 资料来源：Wind，光大证券研究所 注：18Q2代表18年中报情况，17Q4代表17年年报情况，以此类推 图6：润达医疗单季度经营活动现金流量净额变化情况 资料来源：公司财报、光大证券研究所 图7：润达医疗分区域收入结构变化情况（占比，%） 资料来源：公司财报、光大证券研究所 2018-09-01 润达医疗 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 表1：润达医疗重要参控股公司收入和净利润表现（17H1 vs 18H1） 重要参控股公司 持股比例 并表收入（百万元） 并表归母净利润（百万元） 17H1 18H1 YoY 17H1 18H1 YoY 杭州怡丹 45% 139.16 175.43 26% 8.40 11.42 36% 北京东南 60% 194.50 338.34 74% 13.35 23.40 75% 长春金泽瑞 60% 326.38 40.63 武汉润达尚检 51% 67.45 8.92 武汉优科联盛 51% 97.13 7.70 国润医疗 49% 490.24 705.02 44% 10.79 14.29 32% 云南赛力斯 35% 57.24 95.94 68% 3.55 5.91 67% 瑞美科技 45% 36.33 10.40 合计 881.13 1842.03 109% 36.08 122.68 240% 占润达医疗比重 19% 36% 17pp 39% 85% 46pp 资料来源：公司财报，光大证券研究所整理 注:土黄底色表格为联营企业，收入不并表，但净利润作为投资收益并表，其余均为并表子公司 2018-09-01 润达医疗 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 0%5%10%15%20%25%30%201620172018E2019E2020E利润率毛利率EBIT率销售净利率 利润表（百万元） 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入 2,165 4,319 5,986 7,994 9,891 营业成本 1,556 3,103 4,321 5,795 7,144 折旧和摊销 105 163 201 231 259 营业税费 7 18 25 33 41 销售费用 205 372 491 656 811 管理费用 164 292 386 516 638 财务费用 51 107 139 172 204 公允价值变动损益 0 -8 0 0 0 投资收益 14 9 17 32 52 营业利润 174 381 641 838 1,069 利润总额 180 387 647 844 1,075 少数股东损益 16 78 154 181 214 归属母公司净利润 116 219 332 452 592 资产负债表（百万元） 2016 2017 2018E 2019E 2020E 总资产 4,108 7,125 8,644 9,811 11,152 流动资产 2,722 3,839 4,920 6,088 7,439 货币资金 920 550 898 1,199 1,484 交易型金融资产 0 0 0 0 0 应收帐款 925 1,867 1,960 2,171 2,593 应收票据 8 27 21 36 47 其他应收款 79 77 113 149 179 存货 674 1,041 1,591 2,084 2,569 可供出售投资 6 10 18 11 13 持有到期金融资产 0 0 0 0 0 长期投资 194 552 561 577 603 固定资产 567 762 777 729 658 无形资产 37 33 36 39 42 总负债 1,886 4,377 5,461 6,071 7,244 无息负债 593 1,413 2,327 2,891 3,420 有息负债 1,292 2,964 3,133 3,180 3,824 股东权益 2,222 2,749 3,183 3,741 3,909 股本 322 580 580 580 580 公积金 1,341 1,065 1,099 1,144 1,203 未分配利润 454 642 896 1,206 1,612 少数股东权益 105 462 615 797 1,011 现金流量表（百万元） 2016 2017 2018E 2019E 2020E 经营活动现金流 -125 -88 378 495 462 净利润 116 219 332 452 592 折旧摊销 105 163 201 231 259 净营运资金增加 570 1,360 693 805 1,026 其他 -917 -1,830 -848 -992 -1,414 投资活动产生现金流 -829 -1,750 -58 18 19 净资本支出 -283 -343 -585 -205 -205 长期投资变化 194 552 -9 -16 -26 其他资产变化 -740 -1,959 536 239 250 融资活动现金流 1,668 1,445