半年度业绩符合预期，模式顺应医改大势，有望实现快速扩张

公司快报/塞力斯 半年度业绩符合预期，模式顺应医改大势，有望实现快速扩张 ■公司公布2018年度半年报，2018年上半年实现收入5.74亿元，同比上升59.46%，实现归母净利润4829万元，同比增长30.05%，实现扣非归母净利润为4893万元，同比增长46.40%，实现经营性现金流净额为-9246万元，同比增长-118%。 ■业绩符合预期，湖北省内及山东、北京等异地扩张顺利，收入快速增长。本次半年度业绩符合预期，公司半年度收入和净利润延续了自一季度以来良好增长态势，单季度来看，公司2018年Q2实现收入3.14亿、净利润2964万，同比2017年Q2分别增长60%、32%。收入端来看，公司集约化销售模式实现收入4.07亿元，同比上升21.91%，单纯销售模式实现收入1.67亿元，同比增长537.3%；收入分区域来看，湖北省内优势再次提升，实现收入2.32亿元，同比上升78.06%，山东区域实现收入6631万同比上升393%，北京区域新开拓实现收入7408万元，华南、河南区域收入小幅增长，江苏区域收入有所下滑。利润端来看，公司毛利率为33.73%，比去年同期上升1.94个百分点，主要系公司规模效应提升通过集采方式有效降低了产品的采购成本；销售费用率下降1.2个百分比到7.1%，管理费用率下降0.42个百分点到7.93%，主要系公司经营效率提升费用增长低于收入增长。 ■布局检验集约化业务+区域检测中心+医疗耗材集约化运营服务（SPD），模式顺应医改大趋势，快速扩张，有望成为体外诊断乃至整个医用耗材配送龙头企业。医改进入深水区，大型公立医院取消药品加成、控制药占比，医院更注重成本和资金的周转，公司三大业务顺应医改趋势，扩张较为顺利。检验集约化业务，公司凭借自身的渠道及服务优势，与医疗机构签订6-10年的协议，为客户集中配送产品，并提供仪器维护、培训和技术支持等增值服务，深受医疗机构的欢迎。公司在扩张湖北等优势区域外，在外地通过和经销商合作的方式将集约业务在外地进行有效复制，2018年上半年北京、山东区域已经成为收入仅次于湖北、湖南区域，显示出公司极强的外地扩张能力。区域检测中心方面，公司通过与政府、央企和医疗机构等合作伙伴建立紧密联系，深度整合各方资源，以区域检测中心辐射下属区域内检测求，该模式相对以往第三方实验室等模式可以做到结果互认、减少重复检验，对医院终端具备紧密的联系，形成塞力斯自身特色的商业模式，后期公司随着公司试剂端产品丰富，可以以自身产品替代外购品种，进一步提高公司的利润率。SPD业务是公司近两年重点业务，将公司Table_Tit le 2018年08月30日 塞力斯（603716.SH） Table_BaseI nfo 公司快报 证券研究报告 医药流通 投资评级 买入-A 首次评级 6个月目标价： 20.40元 股价（2018-08-29） 16.73元 Table_M ar ketInfo 交易数据 总市值（百万元） 3,432.05 流通市值（百万元） 1,607.86 总股本（百万股） 205.14 流通股本（百万股） 96.11 12个月价格区间 16.04/87.59元 Tabl e_Char t 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -11.36 -20.26 -12.55 绝对收益 -14.99 -31.52 -30.26 周新明 分析师 SAC执业证书编号：S1450517050002 zhouxm@essence.com.cn 021-35082030 崔文亮 分析师 SAC执业证书编号：S1450517040006 cuiwl@essence.com.cn 010-83321412 Tabl e_Repor t 相关报告 -33%-25%-17%-9%-1%7%15%201 7-08201 7-12201 8-04塞力斯 医药流通 公司快报/塞力斯 过去的配送范围从体外诊断拓展到整个医疗耗材，覆盖多种需求。公司深度介入医院的对采购供应、物流管理、财务结算等体系，解决医院痛点，近年来公司公告陆续与内蒙古医科大学附属医院等各省市有影响的企业签订SPD协议。未来，随着集约化运营服务规模效应显现，公司区域监测中心项目不断落地，公司通过SPD深化与大医院的合作，公司业务将实现快速扩张，有望成为体外诊断乃至整个医用耗材龙头企业。 ■投资建议：买入-A投资评级，6个月目标价20.4元。我们预计公司2018年-2020年的净利润分别为1.38亿、2.31、.3.55亿元，增速分别为48%、64%、54%，对应2018-2020年PE估值分比为25X、15X、10X，考虑业务模式清晰，成长性突出，给予买入-A 的投资评级，6个月目标价为20.4元，相当于2018年30倍的动态市盈率。 ■风险提示：新业务拓展不及预期，耗材降价导致公司净利润水平下降，公司现金流情况恶化。 (百万元) 2016 2017 2018E 2019E 2020E 主营收入 627.3 920.5 1,452.6 2,253.4 3,341.5 净利润 68.9 93.8 138.8 230.8 355.5 每股收益(元) 0.34 0.46 0.68 1.13 1.73 每股净资产(元) 4.11 4.55 7.32 10.62 15.47 盈利和估值 2016 2017 2018E 2019E 2020E 市盈率(倍) 49.8 36.6 24.7 14.9 9.7 市净率(倍) 4.1 3.7 2.3 1.6 1.1 净利润率 11.0% 10.2% 9.6% 10.2% 10.6% 净资产收益率 8.2% 10.1% 9.2% 10.6% 11.2% 股息收益率 0.1% 0.2% 0.3% 0.5% 0.8% ROIC 16.6% 17.8% 15.8% 17.8% 19.9% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 公司快报/塞力斯 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 (百万元) 2016 2017 2018E 2019E 2020E (百万元) 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入 627.3 920.5 1,452.6 2,253.4 3,341.5 成长性 减:营业成本 408.8 610.4 980.5 1,498.5 2,222.1 营业收入增长率 18.4% 46.7% 57.8% 55.1% 48.3% 营业税费 4.3 5.1 8.1 12.6 18.6 营业利润增长率 14.1% 46.3% 51.0% 66.5% 53.8% 销售费用 50.9 80.9 128.8 199.9 279.7 净利润增长率 12.1% 36.2% 47.9% 66.2% 54.1% 管理费用 50.2 72.4 115.5 179.1 265.7 EBIT DA增长率 16.6% 34.5% 43.9% 58.5% 48.2% 财务费用 8.2 9.8 3.1 6.5 9.9 EBIT增长率 13.8% 36.0% 51.8% 67.1% 53.8% 资产减值损失 9.9 12.4 7.9 8.8 9.8 NOPLAT增长率 14.9% 45.5% 41.4% 67.5% 54.1% 加:公允价值变动收益 - - - - - 投资资本增长率 35.7% 59.1% 49.2% 37.5% 41.0% 投资和汇兑收益 - 1.0 1.0 1.0 1.0 净资产增长率 82.7% 16.8% 58.7% 44.7% 45.4% 营业利润 94.8 138.8 209.6 349.0 536.8 加:营业外净收支 2.1 0.4 1.4 0.9 1.2 利润率 利润总额 96.9 139.2 211.0 350.0 538.0 毛利率 34.8% 33.7% 32.5% 33.5% 33.5% 减:所得税 23.4 32.6 51.4 84.7 129.3 营业利润率 15.1% 15.1% 14.4% 15.5% 16.1% 净利润 68.9 93.8 138.8 230.8 355.5 净利润率 11.0% 10.2% 9.6% 10.2% 10.6% EBIT DA/营业收入 22.3% 20.5% 18.7% 19.1% 19.0% 资产负债表 EBIT /营业收入 16.4% 15.2% 14.6% 15.8% 16.4% 2016 2017 2018E 2019E 2020E 运营效率 货币资金 353.8 196.5 310.1 481.0 713.3 固定资产周转天数 81 71 51 32 19 交易性金融资产 - - - - - 流动营业资本周转天数 236 228 233 237 239 应收帐款 378.1 594.4 940.2 1,440.4 2,089.8 流动资产周转天数 400 391 348 346 347 应收票据 25.4 18.0 50.5 55.8 101.8 应收帐款周转天数 192 190 190 190 190 预付帐款 56.4 88.3 144.1 211.0 315.6 存货周转天数 41 54 55 54 54 存货 76.1 201.5 244.3 437.1 573.4 总资产周转天数 504 521 462 418 392 其他流动资产 0.0 10.6 10.6 10.6 10.6 投资资本周转天数 319 324 314 288 271 可供出售金融资产 17.8 75.3 75.3 75.3 75.3 持有至到期投资 - - - - - 投资回报率 长期股权投资 - - - - - ROE 8.2% 10.1% 9.2% 10.6% 11.2% 投资性房地产 - - - - - ROA 6.7% 6.8% 7.4% 8.6% 9.7% 固定资产 160.2 203.5 205.6 191.9 162.5 ROIC 16.6% 17.8% 15.8% 17.8% 19.9% 在建工程 0.9 7.4 7.4 7.4 7.4 费用率 无形资产 7.6 7.4 7.2 6.9 6.7 销售费用率 8.1% 8.8% 8.9% 8.9% 8.4% 其他非流动资产 16.1 166.4 161.4 156.3 151.3 管理费用率 8.0% 7.9% 8.0% 8.0% 8.0% 资产总额 1,092.5 1,569.4 2,156.7 3,073.8 4,207.7 财务费用率 1.3% 1.1% 0.2% 0.3% 0.3% 短期债务 141.4 286.6 307.2 330.6 366.7 三费/营业收入 17.4% 17.7% 17.0% 17.1% 16.6% 应付帐款 17.7 144.6 116.0 282.3 308.4 偿债能力 应付票据 - - - - - 资产负债率 21.3% 36.0% 26.2% 25.0% 20.3% 其他流动负债 47.8 101.2 107.7 123.1 147.4 负债权益比 27.1% 56.3% 35.4% 33.4% 25.5% 长期借款 20.0 28.3 28.3 28.3 28.3 流动比率 4.30 2.08 3.20 3.58 4.63 其他非流动负债 6.3 4.9 4.9 4.9 4.9 速动比率 3.93 1.71 2.74 2.99 3.93 负债总额 233.2 565.6 564.1 769.2 855.7 利息保障倍数 12.52 14.29 67.97 55.12 55.50 少数股东权益 1