请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Main] [Table_Title] 评级：买入(维持) 市场价格：34.21 分析师：江琦 执业证书编号：S0740517010002 电话：021-20315150 Email：jiangqi@r.qlzq.com.cn 分析师：赵磊 执业证书编号：S0740518070007 Email：zhaolei@r.qlzq.com.cn 相关报告 1 双鹭药业(002038)-公司点评：扣非净利润实现64%增长，业绩拐点逐步确立-买入-(中泰证券_江琦_赵磊)-20180425 2双鹭药业(002038)-公司深度报告：来那度胺开始销售上量，业绩拐点2018年有望出现-买入-(中泰证券_江琦_赵磊)-20180418 [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 685 流通股本(百万股) 567 市价(元) 34.21 市值(百万元) 23433.85 流通市值(百万元) 19397.07 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元） 1009.85 1242.08 1688.44 2121.80 2772.03 增长率yoy% -12.68% 23.00% 35.94% 25.67% 30.64% 净利润 452.11 533.58 611.70 802.48 1083.23 增长率yoy% -21.38% 18.02% 14.64% 31.19% 34.98% 每股收益（元） 0.66 0.78 0.89 1.17 1.58 每股现金流量 0.58 0.56 0.39 0.61 0.88 净资产收益率 11.60% 12.49% 13.44% 14.94% 16.74% P/E 51.82 43.91 38.30 29.20 21.63 PEG -2.42 2.44 2.62 0.94 0.62 P/B 6.01 5.49 5.15 4.36 3.62 备注：数据截止至2018.08.28 [Table_Summary] 投资要点  事件：2018年8月28日，公司发布2018年半年报。2018年上半年实现营业收入9.81亿元，同比增长110.41%；实现归母净利润3.50亿元，同比增长50.44%；实现扣非归母净利润3.35亿元，同比增长74.20%。同时预告1-9月经营情况，预计2018年1-9月实现归母净利润5.08-5.86亿元，同比增长30%-50%。  点评：扣非74%增长、表现亮眼，期待来那度胺下半年逐步上量。我们预计主要是两票制影响导致公司主要品种出厂价提高使得收入增速高于利润增速。生物药和生化药是公司最主要的分类产品，收入和毛利占比约80%。2018年上半年生物药&生化药、化学药分别实现收入8.01亿元（101.24%+）、1.71亿元（157.18%+），分别实现毛利6.66亿元（132.87%+）、1.54亿元（240.86%+）。分季度看，2018年第二季度延续了一季度的高增长，二季度单季度实现5.41亿元的收入，同比增长125.63%、环比增长22.83%；实现归母净利润1.68亿元，同比增长58.83%。我们预计公司基因工程产品（白介素-11、重组人碱性成纤维细胞生长因子等）、替莫唑胺、杏灵滴丸、依诺肝素钠等受益于招标和销售工作推进实现销售量的较快增长。公司重磅首仿产品来那度胺2月底正式上市销售，上半年实现销售收入4800余万元。目前来那度胺完成了全国大多数省份的医保谈判和挂网，医院开发正有序推进，我们预计下半年有望继续上量。2018年上半年医药行业毛利率84.42%，与去年同期71%相比有较大提升，主要是两票制影响出厂价提高的原因；此外毛利率高的基因工程品种等占收入比重提升也有影响。  2018年上半年销售费用率36.57%，管理费用率7.15%，财务费用率-0.97%。销售费用3.59亿元、同比增加382.70%，主要是销售模式变化及销售策略调整以及为来那度胺拓展销售医院，相关费用增加较大所致。管理费用率7009.82万元、同比增加56.63%，主要为研发支出增加等，由于收入规模扩大较快导致占比略有下降。  研发工作继续推进，取得一定进展。2018年上半年公司交宁、雷宁、欣复诺等产品一致性评价工作进展顺利；上半年获得重组全人抗CTLA-4单克隆抗体注射液和长效重组人促卵泡激素注射液临床试验批件。  盈利预测与投资建议：我们预计2018-2020年公司营业收入为16.88、21.22、27.72亿元，同比增长35.94%、25.67%、30.64%，归母公司净利为6.12、8.02、10.83亿元，同比增长14.64%（扣非60%+）、31.19%、34.98%，对应EPS为0.89、1.17、1.58元。考虑来那度胺进入放量期，在研产品丰富，维持“买入”评级。  风险提示：来那度胺上市销售不及预期，药品招标不及预期的风险，营销改革不及预期的风险。 [Table_Industry] 证券研究报告/公司点评 2018年08月28日 双鹭药业(002038)/生物制品 扣非增速表现亮眼，期待来那度胺下半年逐步上量 -30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%双鹭药业沪深300 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评 来源：公司公告，中泰证券研究所 图表2：双鹭药业分产品收入及构成（单位：百万元，%） 图表3：双鹭药业分产品毛利及构成（单位：百万元，%） 来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所 图表4：双鹭药业期间费用率情况（单位：%） 来源：公司公告，中泰证券研究所 项目2016-1Q2016-2Q2016-3Q2016-4Q2017-1Q2017-2Q2017-3Q2017-4Q2018-1Q2018-2Q2018-3Q营业收入258.84213.52226.24311.25226.51239.6307.57468.4440.13540.6营收同比增长-6.66%-18.33%-20.49%-6.61%-12.49%12.21%35.95%50.49%94.31%125.63%营收环比增长-22.33%-17.51%5.96%37.58%-27.23%5.78%28.37%52.29%-6.04%22.83%营业成本66.4360.7571.72152.3762.4772.9641.5187.3764.9489.34毛利率74.34%71.55%68.30%51.05%72.42%69.55%86.51%60.00%85.25%83.47%销售费用9.0611.7125.5537.5223.6650.6595.82199.29136.08222.6管理费用21.4025.7722.3129.3125.1919.5632.8935.0734.8835.22财务费用-10.541.67-3.19-5.91-5.3-5.38-5.08-2.54-3.93-5.59营业利润165.50118.91121.13101.63138.54114.38180.2188.51208.28191.98利润总额169.35121.41124.99111.61142.58121.09181.88177.07208.28191.98所得税21.6618.5420.3819.3918.1116.2727.2932.227.2325.18归母净利润149.10104.46103.4795.09127.1105.66157.87142.95182.36167.82157.64~235.76归母净利润同比增长-16.75%-47.77%-24.40%60.95%-14.76%1.15%52.58%50.33%43.48%58.83%0%~49%1,012.78 976.29853.361052.23801.24158.42 127.57128.51170.73170.5436.00 27.28 18.37 18.89 12.670%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20142015201620172018H1生物、生化药化学药等其他687.05 635.39 555.72 723.85 666.15121.02 81.90 83.38 139.89 154.4233.18 26.00 13.05 14.24 -3.78-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20142015201620172018H1生物、生化药化学药等其他2.89%3.45%2.68%2.44%2.91%8.30%29.74%36.57%12.63%11.08%11.22%8.08%11.93%9.78%9.07%7.15%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%20112012201320142015201620172018H1销售费用率管理费用率财务费用率图表1：双鹭药业分季度财务指标变化（单位：百万元，%） 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司点评 图表5：双鹭药业财务模型预测（单位：百万元，%） 来源：中泰证券研究所 资产负债表利润表会计年度20172018E2019E2020E会计年度20172018E2019E2020E流动资产3053325040415122营业收入1242168821222772 现金1439136117932425营业成本364415482571 应收账款59192611441474营业税金及附加18232938 其他应收款9979113152营业费用369507615804 预付账款657387102管理费用113135170222 存货276258317378财务费用-18 -39 -43 -58 其他流动资产583553587591资产减值损失5676非流动资产1532153915791610公允价值变动收益29131617 长期投资135148147145投资净收益192505050 固定资产455468453423营业利润6227049281256 无形资产226288359435营业外收入11098 其他非流动资产717636620607营业外支出0101资产总计4585478956206732利润总额6237139361263流动负债250175194215所得税94106140189 短期借款0000净利润5296077961074 应付账款112627286少数股东损益-5 -5 -7 -9 其他流动负债138113122129归属母公司净利润5346128021083非流动负债36373737EBITDA6417099311247 长期借款0000EPS（元）0.780.891.171.58 其他非流动负债36373737负债合计286212231251主要财务比率 少数股东权益2924179会计年度20172018E2019E2020E 股本685685685685成长能力 资本公积7777营业收入23.0%35.9%25.7%30.6% 留存收益3589384846505733营业利润22.6%13.3%31.8%35.4%归属母公司股东权益4271455353716472归属于母公司净利润18.0%14.6%31.2%35.0%负债和股东权益4585478956206732获利能力毛利率(%)70.7%75.4%77.3%79.4%现金流量表净利率(%)43.0%36.2%37.8%39.1%会计年度20172