2018H1猪价低迷，生猪养殖拖累业绩

公司报告 | 半年报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 唐人神（002567） 证券研究报告 2018年08月28日 投资评级 行业 农林牧渔/饲料 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 4.54元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 836.57 流通A股股本(百万股) 648.59 A股总市值(百万元) 3,798.03 流通A股市值(百万元) 2,944.60 每股净资产(元) 4.03 资产负债率(%) 38.64 一年内最高/最低(元) 8.75/4.28 作者 吴立 分析师 SAC执业证书编号：S1110517010002 wuli1@tfzq.com 刘哲铭 分析师 SAC执业证书编号：S1110517070002 liuzheming@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《唐人神-公司点评:2017业绩快报点评：业绩高增长，增速超50%！》 2018-03-01 2 《唐人神-公司点评:布局东北，养猪大战略将陆续落地！》 2017-12-27 3 《唐人神-季报点评:生猪全产业链经营稳步推进，业绩增长符合预期！》 2017-10-26 股价走势 2018H1猪价低迷，生猪养殖拖累业绩 事件： 公司公布2018年中报。报告期内，公司实现营业收入68.30亿元，同比增长4.59%。实现归属母公司净利润7029.55万元，同比下降48.96%。公司预计2018年1-9月实现归母净利润1.07-1.71亿元，同比增长-50%至-20%。 1、养猪行业不景气，饲料销量同比持平，结构改善。 一方面，2018H1生猪养殖板块低迷，工业猪饲料消费同比下降，根据饲料工业协会，全行业猪饲料增速减缓；半年报显示，2018H1公司饲料销量221万吨，同比持平。另一方面，报告期内，公司增加规模猪场服务，提升前端料销量占比，2018H1单吨毛利249元/吨，同比提升12.28%，根据公司公告，未来公司将三年的“千人计划”加大对规模猪场的技术服务人员和开发人员的招聘，提升对规模猪场的服务能力，实现在产品结构中猪前期料比重快速增加，增强饲料产业盈利能力。 2. 生猪养殖产能逐步释放，“1+5”自繁自养模式具有后发优势。 一方面，公司生猪养殖产能逐步释放，半年报显示，2018H1公司生猪出栏31.05万头，同比增长31.24%。公司将快速放大河北邯郸大名“1+5”自繁自养模式，根据公司公告，预计2018年生猪出栏80万头，2020年超过200万头。另一方面，公司养殖新式猪场后发优势逐渐显现。随着生猪养殖规模放量，新式猪场如河北邯郸达产，将充分发挥低成本的后发优势，预计公司养殖成本仍有下降空间。根据公司公告，公司本部自繁自养的完全成本在6.0-6.1元/斤。龙华农牧老厂完全成本达到5.8元/斤以下，新厂的能达到5.5元/斤。此外，邯郸美神的成本预计能达到5.5-5.8元/斤。我们预计随着新厂达产，生猪放量，养殖成本仍有下降空间。此外，公司开发生猪销售竞价平台，使得销售价格实现最大化，半年报显示，公司平均销售单价高于行情价0.2元/斤。 3. 食品端稳健推进。 “做中国好香肠的领跑者”，公司深耕湖南市场。肉品业务延续“中式香肠、休闲肉品、品牌生鲜肉”三大产品发展方向，开发了加心肠、麻辣香肠、儿童香肠、猪血豆腐肉肠二代等系列产品，扩展销售渠道（经销商、店中 店、商超、直营店、加盟店、社区店、团膳、电商模式等），加强公司产品研发。 4、投资建议：由于2018H1猪价下行超预期，将2018/2019年公司归母净利润由4.17/5.33亿元下调至2.74/3.80亿元，2020年归母净利润预计9.33亿元，同比增速-11.83%、38.83%、145.53%。对应EPS分别为0.33/0.45/1.11元/股。 风险提示：猪价不达预期；养猪项目进展不达预期；疫病风险； 财务数据和估值 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入(百万元) 10,884.14 13,735.22 15,428.08 17,005.41 22,072.89 增长率(%) 15.61 26.19 12.32 10.22 29.80 EBITDA(百万元) 455.28 682.32 645.70 823.50 1,673.08 净利润(百万元) 201.02 310.31 273.59 379.83 932.60 增长率(%) 145.75 54.37 (11.83) 38.83 145.53 EPS(元/股) 0.24 0.37 0.33 0.45 1.11 市盈率(P/E) 18.89 12.24 13.88 10.00 4.07 市净率(P/B) 1.50 1.11 1.05 0.97 0.81 市销率(P/S) 0.35 0.28 0.25 0.22 0.17 EV/EBITDA 14.53 10.14 6.77 5.01 2.37 资料来源：wind，天风证券研究所 -48%-39%-30%-21%-12%-3%6%15%2017-082017-122018-04唐人神 饲料 中小板指 公司报告 | 半年报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2016 2017 2018E 2019E 2020E 利润表(百万元) 2016 2017 2018E 2019E 2020E 货币资金 520.59 550.09 1,542.81 1,700.54 2,207.29 营业收入 10,884.14 13,735.22 15,428.08 17,005.41 22,072.89 应收账款 335.94 308.14 384.93 422.69 602.28 营业成本 9,850.19 12,298.80 13,971.64 15,309.61 19,269.02 预付账款 108.79 93.29 201.39 83.47 277.04 营业税金及附加 16.92 28.36 19.97 27.85 28.69 存货 891.51 1,101.74 979.16 1,330.40 1,636.15 营业费用 387.16 442.95 509.13 561.18 706.33 其他 202.34 195.27 180.48 192.52 189.63 管理费用 311.74 456.11 459.76 503.36 646.74 流动资产合计 2,059.15 2,248.53 3,288.78 3,729.62 4,912.39 财务费用 6.75 30.84 22.98 20.28 8.98 长期股权投资 72.46 160.80 160.80 160.80 160.80 资产减值损失 7.72 32.95 18.49 11.00 17.54 固定资产 1,549.25 2,015.98 2,065.77 2,148.53 2,236.24 公允价值变动收益 (0.09) 0.12 (1.48) 0.23 0.34 在建工程 110.63 218.23 228.23 238.23 280.77 投资净收益 (11.25) 16.92 0.00 0.00 0.00 无形资产 287.48 469.46 527.22 605.19 697.97 其他 23.92 (30.87) 2.96 (0.45) (0.69) 其他 654.24 942.32 813.79 842.33 853.81 营业利润 291.07 459.05 424.64 572.35 1,395.93 非流动资产合计 2,674.05 3,806.79 3,795.82 3,995.09 4,229.58 营业外收入 15.58 2.23 15.00 10.94 9.39 资产总计 4,733.21 6,055.32 7,084.59 7,724.71 9,141.97 营业外支出 10.74 12.41 26.00 16.38 18.26 短期借款 503.00 576.90 1,166.32 1,255.67 1,442.40 利润总额 295.92 448.88 413.64 566.90 1,387.06 应付账款 831.32 907.86 812.15 1,159.57 1,366.65 所得税 40.23 63.30 58.33 79.94 191.41 其他 322.17 399.61 372.69 406.87 505.23 净利润 255.69 385.58 355.31 486.96 1,195.64 流动负债合计 1,656.49 1,884.37 2,351.17 2,822.11 3,314.27 少数股东损益 54.67 75.28 81.72 107.13 263.04 长期借款 53.33 172.67 483.19 230.90 139.58 归属于母公司净利润 201.02 310.31 273.59 379.83 932.60 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股收益（元） 0.24 0.37 0.33 0.45 1.11 其他 34.67 53.56 38.57 42.27 44.80 非流动负债合计 88.01 226.23 521.76 273.17 184.38 负债合计 1,744.50 2,110.59 2,872.93 3,095.28 3,498.65 主要财务比率 2016 2017 2018E 2019E 2020E 少数股东权益 461.85 510.36 592.08 699.21 962.25 成长能力 股本 493.20 836.57 836.57 836.57 836.57 营业收入 15.61% 26.19% 12.32% 10.22% 29.80% 资本公积 1,254.90 1,584.08 1,556.25 1,563.01 1,567.78 营业利润 56.99% 57.71% -7.50% 34.78% 143.90% 留存收益 2,032.68 2,591.98 2,783.01 3,093.64 3,844.49 归属于母公司净利润 145.75% 54.37% -11.83% 38.83% 145.53% 其他 (1,253.92) (1,578.26) (1,556.25) (1,563.01) (1,567.78) 获利能力 股东权益合计 2,988.71 3,944.73 4,211.66 4,629.43 5,643.32 毛利率 9.50% 10.46% 9.44% 9.97% 12.70% 负债和股东权益总计 4,733.21 6,055.32 7,084.59 7,724.71 9,141.97 净利率 1.85% 2.26% 1.77% 2.23% 4.23% ROE 7.96% 9.04% 7.56% 9.66% 19.92% ROIC 10.01% 14.47% 9.91% 12.14% 28.42% 现金流量表(百万元) 2016 2017 2018E 2019E 2020E 偿债能力 净利润 255.69 385.58 273.59 379.83 932.60 资产负债率 36.86% 34.86% 40.55% 40.07% 38.27% 折旧摊销 164.34 200.15 198.08 230.88 268.17 净负债率 -7.28% 16.25% 18.53% -7.66% -2.17% 财务费用 23.15 43.14 22.98 20.28 8.98 流动比率 1.