半年报点评：2018H1猪价低迷，黄羽肉鸡景气，养猪龙头仍盈利！

公司报告 | 半年报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 温氏股份（300498） 证券研究报告 2018年08月15日 投资评级 行业 农林牧渔/畜禽养殖 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 22.60元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 5,313.84 流通A股股本(百万股) 3,572.83 A股总市值(百万元) 120,092.76 流通A股市值(百万元) 80,745.93 每股净资产(元) 5.97 资产负债率(%) 32.15 一年内最高/最低(元) 27.97/19.62 作者 吴立 分析师 SAC执业证书编号：S1110517010002 wuli1@tfzq.com 刘哲铭 分析师 SAC执业证书编号：S1110517070002 liuzheming@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《温氏股份-公司点评:养猪板块亏损，受益黄羽肉鸡景气，上半年仍盈利！》 2018-07-11 2 《温氏股份-季报点评:养鸡景气，预计二季度猪价反弹，肉猪板块盈利有望改善》 2018-04-24 3 《温氏股份-年报点评报告:猪价拖累养殖业绩，预计半年报明显改善》 2018-04-12 股价走势 2018H1猪价低迷，黄羽肉鸡景气，养猪龙头仍盈利！ 事件：公司披露半年报，报告期内，公司实现营收253.17亿元，同增0.77%；实现归母净利润9.17亿元，同比下降49.32%；对应EPS 0.17元/股。其中，二季度公司实现营收121.63亿元，同比下降1.28%；实现归母净利润-4.91亿元，同比下降245.72%。 1、2018H1黄羽肉鸡行业景气，增厚业绩。 2018年上半年黄羽肉鸡板块景气。根据公司公告，2018H1公司销售黄羽肉鸡3.36亿只，销售均价13.41元/公斤，同比上涨58.16%，据此推算报告期内，单羽盈利3.5-4元/羽，则黄羽肉鸡板块业绩贡献11-13亿元。三四季度属肉鸡消费旺季，我们认为黄羽肉鸡价格上涨可期，全年预计出栏量约8亿羽，公司肉鸡板块业务有望持续大幅改善，成为其他养猪股不具有的盈利贡献来源！ 2、2018H1猪价低迷，养猪板块亏损。 根据公司公告，2018H1生猪出栏量1035.64万头，同增15%，出栏量稳健增长；猪价下行，上半年销售均价约11.77元/公斤，同比下降24%，其中二季度仅10.6元/公斤；我们测算，2018上半年公司商品猪出栏体重118-119公斤/头，全成本约12元/公斤，则商品猪头均亏损约25-30元/头，养猪板块亏损2.5-3亿元。养猪亏损主要是自3月以来猪价跌幅较大，且低价持续时间较长，二季度生猪销售均价仅10.6元/公斤，头均亏损165-170元/头。 3、猪价反弹，养殖龙头仍具有成长性。 长期来看，本轮猪周期有望在2019年见底。自6月开始猪价反弹，此前市场对于本轮猪价反弹预期在13元/公斤，当下全国各地猪价已经全面突破该价位，猪价虽下行，但价格难以跌破上半年低位。非洲猪瘟带来价格分化上涨仍在继续，而预期使股价反转有望提前于基本面价格的反转。目前，分区域看，东北地区价格仍在13元/公斤以下，而黄河以南多数省份均已经突破14元/公斤，我们预计全国生猪均价超过14元/公斤只是时间问题。公司作为养猪龙头，产能持续释放，是生猪行业经营稳健的优选标的。预计2018年-2020年生猪出栏规模2300/2700/3000万头。 4、投资建议：我们预计2018-2020年生猪均价12.2/12/15元/公斤，公司 2018/2019/2020年 净 利 润30.86/34.97/137.50亿 元 ， 同 比增速-54%/13%/293%，对应EPS分别为0.58/0.66/2.59元；公司黄羽肉鸡板块景气盈利，现金流良好，给予“买入”评级。 风险提示：1、猪价反弹不及预期及底部拉长；2、原材料价格上涨；3、疫病风险；4、鸡价不达预期 财务数据和估值 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入(百万元) 59,355.24 55,657.16 55,859.89 63,893.73 82,708.08 增长率(%) 23.05 (6.23) 0.36 14.38 29.45 EBITDA(百万元) 14,003.49 9,066.38 6,022.35 7,181.28 18,239.10 净利润(百万元) 11,789.88 6,751.12 3,085.74 3,497.40 13,749.84 增长率(%) 89.99 (42.74) (54.29) 13.34 293.14 EPS(元/股) 2.22 1.27 0.58 0.66 2.59 市盈率(P/E) 10.18 17.77 38.88 34.31 8.73 市净率(P/B) 3.94 3.68 3.65 3.38 2.71 市销率(P/S) 2.02 2.16 2.15 1.88 1.45 EV/EBITDA 10.58 13.67 20.03 16.93 6.22 资料来源：wind，天风证券研究所 -20%-13%-6%1%8%15%22%29%2017-082017-122018-042018-08温氏股份 畜禽养殖 创业板指 公司报告 | 半年报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2016 2017 2018E 2019E 2020E 利润表(百万元) 2016 2017 2018E 2019E 2020E 货币资金 791.83 1,129.25 1,117.20 1,277.87 6,538.05 营业收入 59,355.24 55,657.16 55,859.89 63,893.73 82,708.08 应收账款 437.17 726.12 169.43 902.22 578.41 营业成本 42,605.83 44,490.65 48,389.32 55,437.02 62,878.03 预付账款 106.97 142.12 112.17 174.80 161.19 营业税金及附加 44.56 62.56 5.59 6.39 16.54 存货 10,547.51 11,328.46 11,023.40 15,030.99 14,806.67 营业费用 590.23 670.65 575.36 626.16 802.27 其他 6,562.49 6,347.87 5,985.64 6,265.96 6,199.84 管理费用 3,425.47 3,353.99 3,351.59 3,769.73 4,797.07 流动资产合计 18,445.98 19,673.82 18,407.83 23,651.83 28,284.16 财务费用 (136.58) (5.23) 281.08 353.09 189.04 长期股权投资 658.73 671.07 671.07 671.07 671.07 资产减值损失 567.02 121.61 50.00 40.00 60.00 固定资产 14,461.61 17,643.86 20,476.93 22,609.19 23,576.00 公允价值变动收益 13.73 1.43 (31.83) (0.62) 11.02 在建工程 1,945.69 3,608.12 3,443.25 3,377.30 2,950.92 投资净收益 228.87 169.49 200.00 199.45 580.00 无形资产 783.77 1,005.23 970.90 936.56 902.23 其他 (485.22) (433.69) (336.34) (397.66) (1,182.05) 其他 5,142.38 6,437.49 4,769.07 5,246.61 5,182.63 营业利润 12,501.31 7,225.69 3,375.13 3,860.17 14,556.15 非流动资产合计 22,992.18 29,365.77 30,331.21 32,840.73 33,282.84 营业外收入 119.89 42.08 107.50 29.82 59.80 资产总计 41,438.15 49,039.59 48,739.04 56,492.56 61,567.00 营业外支出 252.34 175.58 251.00 226.31 217.63 短期借款 0.00 2,500.00 3,245.60 4,899.26 1,500.00 利润总额 12,368.86 7,092.19 3,231.63 3,663.69 14,398.33 应付账款 7,416.38 7,538.41 7,228.09 10,374.33 9,721.80 所得税 130.94 93.16 32.32 36.27 141.10 其他 2,418.54 2,065.97 2,345.82 2,429.27 2,361.40 净利润 12,237.92 6,999.03 3,199.32 3,627.42 14,257.22 流动负债合计 9,834.93 12,104.38 12,819.50 17,702.86 13,583.20 少数股东损益 448.04 247.91 113.58 130.02 507.39 长期借款 0.00 895.00 0.00 62.24 0.00 归属于母公司净利润 11,789.88 6,751.12 3,085.74 3,497.40 13,749.84 应付债券 0.00 2,481.75 2,000.00 2,000.00 2,000.00 每股收益（元） 2.22 1.27 0.58 0.66 2.59 其他 223.85 189.23 182.98 198.69 190.30 非流动负债合计 223.85 3,565.98 2,182.98 2,260.93 2,190.30 负债合计 10,058.78 15,670.36 15,002.49 19,963.79 15,773.50 主要财务比率 2016 2017 2018E 2019E 2020E 少数股东权益 918.48 752.71 866.29 996.31 1,503.70 成长能力 股本 4,350.30 5,220.36 5,313.84 5,313.84 5,313.84 营业收入 23.05% -6.23% 0.36% 14.38% 29.45% 资本公积 5,713.92 4,843.85 3,317.70 3,937.11 4,032.89 营业利润 86.01% -42.20% -53.29% 14.37% 277.09% 留存收益 25,653.98 27,184.74 27,556.43 30,218.63 38,975.97 归属于母公司净利润 89.99% -42.74% -54.29% 13.34% 293.14% 其他 (5,257.31) (4,632.44) (3,317.70) (3,937.11) (4,032.89) 获利能力 股东权益合计 31,379.37 33,369.23 33,736.56 36,528.77 45,793.51 毛利率 28.22% 20.06% 13.37% 13.24% 23.98% 负债和股东权益总计 41,438.15 49,039.59 48,739.04 56,492.56 61,567.00 净利率 19.86% 12.13% 5.52% 5.47% 16.62% ROE 38.70% 20.70% 9.39% 9.