请务必阅读正文之后的重要声明部分 基本状况 总股本(百万股) 771 流通股本(百万股) 527 市价(元) 8.4 市值(百万元) 6477 流通市值(百万元) 4429 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 [Table_Title] 评级：买入（维持） 市场价格：8.4 分析师：范劲松 执业证书编号：S0740517030001 电话：021-20315138 Email：fanjs@r.qlzq.com.cn [Table_Report] 相关报告 1西王食品点评：齐星债务解决方案敲定，公司估值有望提升 2西王食品深度报告：双主业齐头并进，丰收在望 3西王食品点评：汇率波动拖累收入，成本锁定，18年业绩有望改善 备注： [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元） 3,375 5,618 6,043 6,483 6,968 增长率yoy% 50.43% 66.46% 7.56% 7.28% 7.49% 净利润 135 343 458 506 562 增长率yoy% -7.84% 154.63% 33.42% 10.42% 11.13% 每股收益（元） 0.17 0.45 0.59 0.66 0.73 每股现金流量 -0.19 0.51 -0.65 1.50 1.16 净资产收益率 7.02% 15.19% 6.92% 6.26% 5.72% P/E 48.04 18.87 14.14 12.81 11.52 PEG 0.89 1.09 0.28 0.24 0.67 P/B 3.37 2.87 0.98 0.80 0.66 投资要点  事件一：西王食品公布2018半年报，公司营业总收入27.58亿元，同比减少4.25%；归母净利润2.05亿元，同比增长35.13%，业绩符合预期。从季度看，18Q1公司收入13.6亿元，18Q2收入19.96亿元，同比+1%，季度环比改善。  事件二：8月3日西王食品接到控股股东西王集团通知，大公国际资信评估有限公司将西王集团主体信用等级恢复为AA+，评级展望调整为稳定。  植物油收入稳健增长，受益原材料价格红利，毛利率提升较快。食用油业务18H1销售收入11亿,同比增长8%。植物油毛利率提升7.64pct达到45.72%，主因原材料毛油和胚芽价格处于低位，公司维持玉米油终端售价不变，坚持高端品牌战略，成本红利驱动保证了玉米油收入和利润的稳健增长，预计2018年毛利率可维持45.7%左右。1）产品端：完善食用油品类布局，结构升级持续。2018年新推出了两款玉米油新品，好鲜生玉米胚芽油作为高端品牌，占据玉米油高端价格市场，另一款新品玉米橄榄调和油作为战略性产品，新增保健油、葵花籽油，以不同子品牌的组合，实现了公司植物油全价位段的布局。2）渠道端：上半年加强对经销商、终端的管理，不断开拓新网点。实现传统渠道、餐饮渠道、新零售等对客户的深挖，通过新增网点1.5万家，网点达到16.5万家，全年的目标是新增3万家。  运动营养品海外动销向好，乳清蛋白价格上涨影响毛利率下降。18H1保健品营收14.46亿，同比-13.15%。1）从季度看，18Q1保健品收入同比下滑严重，18Q2收入降幅环比收窄，2017蛋白粉价格比2016年上涨50%造成库存积压，kerr运动营养补充剂库存约5个月，北美市场库存蛋白粉在18年5月基本消化完。2）从国内外收入看，国外运动营养收入13.26亿元，国内运动营养品全国上半年收入1.3亿，利润900万左右，国内17年3月开始电商铺货，18Q2国内运动营养收入增速50%。18H1国内线下收入占比是7%左右，未来公司规划线下渠道占比达到30%。18H2天猫重新启动运动营养中国的独家经营权战略合作，预计电商继续保持50%以上高增长。3）运动营养整体毛利率42.7%，略有下降1.07pct，主因原材料乳清蛋白价格从去年的2.2元/kg,上涨至2.8元/kg，同比上涨27%，对毛利率产生较大影响。  毛利率整体提升0.34pct，整体费用率下行1.2pct，18H1利润增速约35.13%。公司毛利率略有提升，主要是玉米油成本下降，原料采购价格效应贡-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%17-0817-0917-1017-1117-1218-0118-0218-0318-0418-0518-0618-07西王食品沪深300dd[Table_Industry] 证券研究报告/公司点评 2018年08月27日 西王食品（000639.SZ） 双主业稳健增长，信用评级恢复，投资性价比凸显 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评 献；销售费用率20.73%，同比+1.96pct,财务费用率稳步下降，主因非公开发行募集资金净额16.5亿元，部分归还国内借款10亿，国外2.67亿美元的贷款也在陆续归还，整体财务费用率下降较快，驱动利润高增长。  运动营养的未来看点? 一是产品端丰富化。公司成功开发并推出RTD(即饮产品)，境内借助国内销售网络及北京奥威特团队，预计2018年完成“2+1”品牌规划，即保持Muscletech产品高速增长+新引进Six star及Hydroxycut在中国区的上市及销售。二是渠道协同及开拓成效较好。1）北美市场传统商超渠道增长乏力，公司对传统渠道进行特殊处理及推出定制化产品，研究消费行为变化，引入外部的品牌策划公司，品牌和数字营销方面提供协助，沃尔玛、GNC健安喜等主要线下渠道恢复正增长。2）成立电商事业部和海外团队事业部，入驻亚马逊。海外电商18H1同比实现50%以上的增幅，目前电商销售收入占比15%左右，预计电商业务占比会逐渐提升。3）国际渠道（除北美）取消依赖中间商，重新招纳经销商去拓展当地市场，开展海外事业部，节省公司成本，利于对客户的管理和深度挖掘，东南亚上半年增长了154%。4）国内线下运动营养三步组合拳。一是线下健身房渠道铺货，通过健身教练实现三级分销:目前健身房已经铺货，前期和佳能学院的合作，每月销售额已达到50万左右，一年500多万销售额。三是国家体育总局的产品导入。通过运动员渠道，主打运动品牌概念营销，塑造品牌形象。三是引进大经销商。去年国内运动营养经销商约100个，2018年公司梳理经销商，6月开始陆续引进资金和营销实力强的大经销商。  齐星事件风险解除，西王集团恢复AA+信用评级。山东省邹平县人民法院批准齐星集团重组方案，西王集团承担10%的担保责任，金额2.5亿元。根据历史公告梳理，托管期间西王集团已经支付了2亿元，目前只需付5000万可解除担保关系。目前西王集团大众评级在8月3日恢复了原先AA+评级水平，并获得民生银行100亿综合授信，表明集团盈利和资金趋向健康。  盈利预测和投资建议：双主业齐头并进，债务风险消化。公司玉米油维持10%的收入增长，运动营养业务18Q2为收入拐点，未来期待收入高增长。公司毛利率稳步提升，费用较稳健。我们预计公司2018-2020年归母净利润分别为4.58/5.06/5.62 亿元，同比增速 33.4%、10.4%、11.1%，当前市值对应2018年PE 仅 14倍，考虑到公司食用油稳健增长、kerr 北美库存在5月基本消化，6月回复正增长，国内运动营养逐渐发力，齐星债务风险解除，集团信用评级恢复，压制估值因素逐步的解除，投资性价比凸显，给予“买入”评级。  风险提示：食品安全风险，运动营养动销不及预期，原材料价格变动。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司点评 图表1：西王食品财务预测三张报表 来源：wind、中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 公司点评 投资评级说明： 评级 说明 股票评级 买入 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在15%以上 增持 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间 持有 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在-10%~+5%之间 减持 预期未来6~12个月内相对同期基准指数跌幅在10%以上 行业评级 增持 预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在10%以上 中性 预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间 减持 预期未来6~12个月内对同期基准指数跌幅在10%以上 备注：评级标准为报告发布日后的6~12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。 重要声明： 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。但本公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。如引用、刊发，需注明出处为“中泰证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。