期待已久的国际营养膳食补充剂领导者合作案落地

分析師聲明及重要披露事項請參見附錄A。 元大與其研究報告所載之公司行號可能於目前或未來有業務往來，投資人應瞭解本公司可能因此有利益衝突而影響本報告之客觀性。投資人於做出投資決策時，應僅將本報告視為其中一項考量因素。本報告原係以英文做成，並翻譯為中文。若投資人對於中文譯文之內容正確性有任何疑問，請參考原始英文版。 股價相對上海A股指數表現 市值 RMB20,056.7百萬元 六個月平均日成交量 RMB233.4百萬元 總股本股數 (百萬股) 714.0 流通A股股數比例 59.1% 大股東；持股比率 梁允超, 48.8% 淨負債比率 (32.1%) 每股淨值 (2016F) RMB6.74 股價淨值比 (2016F) 4.09倍 簡明損益表(RMB百萬元) 年初至12月 2014A 2015F 2016F 2017F 營業收入 1,705 2,266 2,760 3,415 營業利益 ** 529 642 748 939 稅後純益 * 503 635 760 931 每股盈餘(元) 0.76 0.89 1.06 1.30 每股盈餘年增率 (%) (40.6) 16.5 19.6 22.4 每股股利(元) 0.50 0.58 0.70 0.85 本益比 (倍) 36.1 31.0 25.9 21.1 殖利率(%) 1.8 2.1 2.5 3.1 股東權益報酬率 (%) 21.5 18.2 16.2 18.8 * 歸屬母公司稅後純益 ** 經研究員調整 湯臣倍健 (300146 CH) 期待已久的國際營養膳食補充劑領導者合作案落地 重申買進評等：我們認為湯臣倍健與NBTY的合作是雙贏策略，因為湯臣倍健可利用NBTY強大的品牌影響力加快電子商務銷售業務的發展，從而抵禦近年來發展迅速的國際品牌帶來之競爭。同時，NBTY可借助湯臣倍健在產品批文、完整線下通路及透明工廠產能方面的優勢，突破中國法規限制，擴大在華業務規模。湯臣倍健股價近期承壓，主要因發展新品牌的費用高於預期、限售股解禁及市場整體走勢疲弱。而鑒於長期看好該股前景不變以及潛在的併購機會，我們建議投資人逢低買進。重申買進評等，維持目標價人民幣32元。 正面看待與NBTY成立合資公司：3月11日盤後湯臣倍健宣佈公司將與NBTY組建合資公司，該公司將擁有自然之寶和美瑞克斯品牌在華的永久獨家銷售權。湯臣倍健將投資合資公司人民幣8,000-12,000萬元，持股60%，且預計未來3年合資公司的稅後純益將不低於5,000萬美元，本中心模型尚未計入該影響。我們認為該業績目標可以實現，因為這兩個品牌的年銷售額約為人民幣12億元。 該合作將產生協同效應：1) 由於湯臣倍健擁有中國食品藥品監督管理總局116個批文，且在中國珠海建有生產工廠，我們認為NBTY可藉此實現在地化生產優勢，並借助湯臣倍健的藥店網絡擴大其線下銷售額；及2) 對於尚未獲批的產品，湯臣倍健將通過跨境電商平台銷售，提高其電子商務銷售額。 更新報告 中國：食品 2016 年 3 月 16 日 投資建議： 買進 (維持評等) 目標價隱含漲/跌幅： 16.1% 日期 2016/03/15 收盤價 RMB27.55 十二個月目標價 RMB32.00 前次目標價 RMB32.00 上海A股指數 2,997.5 資訊更新： ► 湯臣倍健宣佈公司將與NBTY成立合資公司，在中國銷售NBTY兩大品牌自然之寶和美瑞克斯。 本中心觀點： ► 我們正面看待這次合作，認為新合資公司將為湯臣倍健電子商務銷售帶來正面效應，並抵禦國際品牌帶來的競爭。 ► 我們認為中國食品藥品監督管理總局的法規調整將催生更多併購機會。 公司簡介：湯臣倍健主要提供營養膳食補充劑，產品組合包含片劑、粉劑、膠囊等類型，主要在中國國內市場銷售。 報告分析師： 劉 珮昀 +886 2 3518 7931 juliette.liu@yuanta.com 以下研究人員對本報告有重大貢獻： 蔡 耀霆 +886 2 3518 7934 tim.y.tsai@yuanta.com http://research.yuanta.com Bloomberg code：YUTA 中國：食品 2016-03-16 湯臣倍健 (300146 CH) 第2 頁，共 11頁 期待已久的合作 3月11日盤後湯臣倍健宣佈公司將與NBTY組建合資公司，該公司將擁有自然之寶和美瑞克斯品牌在華的永久獨家銷售權。湯臣倍健將投資合資公司人民幣8,000-12,000萬元，持股60%，且預計未來3年合資公司的稅後純益將不低於5,000萬美元，本中心模型尚未計入該影響。我們認為該業績目標可以實現，因為這兩個品牌的年銷售額約為人民幣12億元。 圖1：湯臣倍健宣佈公司將與NBTY在中國成立合資公司 資料來源：公司資料、元大投顧 監管收緊催生併購機會 2016年2月26日中國食品藥品監督管理總局頒佈《保健食品註冊與備案管理辦法》，預計於2016年7月1日開始執行。儘管對屬於保健品原材料項下的一般營養膳食補充劑而言，新的備案系統耗費時間有所減少，但新辦法規定以前從未進入過中國市場或未在中國食品藥品監督管理總局備案的進口補充劑 (除了維他命或礦物補充劑) 必須完成註冊流程。我們認為對進軍中國市場並以一般食品銷售營養膳食補充劑的國際品牌而言，這將產生重大影響，7月1日後他們須考慮額外的成本和時間因素。因此，我們認為海外品牌和國內業者之間潛在的併購/戰略性合作/合資機會將增加。 中國：食品 2016-03-16 湯臣倍健 (300146 CH) 第3 頁，共 11頁 圖2：中國食藥監局法規調整催生近期多個併購/合夥項目 日期 公司 合作方法 2016/03/11 湯臣倍健 (300146.CH) 成立合資公司 NBTY 2016/03/08 同仁堂 (600085.CH) 戰略結盟 Natural Factors 2015/12/23 金達威 (002626.CH) 金達威子公司和Zhang He、張葳成立合資公司 2015/11/03 雲集微店 戰略結盟 Blackmores (BKL.AU) 2015/09/01 合生元 (1112.HK) 合生元收購SWISSE SWISSE 2015/09/18 網易考拉 (NTES.US) 戰略結盟 Pharmacare 2015/09/18 網易考拉 戰略結盟 Blackmores (BKL.AU) 2015/06/29 金達威 (002626.CH) 金達威收購Viatech Vitatech 2015/05/29 中生聯合 (3332.HK) 中生聯合收購 Goodhealth Goodhealth 2015/01/14 金達威(002626.CH) 金達威收購Doctor's Best Holdings Inc Doctor's Best Holdings Inc 資料來源：元大投顧 跨境電子商務產品稅收新政 中國即將就跨境電子商務的稅收問題頒佈新的法規 (增值稅和消費稅的70%)，而之前徵收的是行郵稅。據了解，新的稅收法規生效後將取消人民幣50元的稅收免征額。我們認為該變化將削弱公司跨境產品所享有的價格競爭力。價格優勢是推動電子商務營養膳食補充劑銷售額快速成長的主要原因，是故在電子商務平台上銷售產品的國際品牌將面臨對價格敏感之消費者流失的風險。新的稅收系統據稱將於今年4月8日公佈。 圖3：新規提高跨境產品稅額 項目 價格區間 調整前 調整後 變動 食品 不足人民幣500元 無行郵稅 11.9% (增值稅*70%=17%*70%) 增加 超出人民幣500元 10%的行郵稅，若不足人民幣50元則免征 11.9% (增值稅*70%=17%*70%) 增加 服裝 不足人民幣250元 無行郵稅 11.9% (增值稅*70%=17%*70%) 增加 介於人民幣250~2000元之間 20%的行郵稅 11.9% (增值稅*70%=17%*70%) 減少 化妝品 不足人民幣100元 無行郵稅 32.9% (增值稅*70%+消費稅 *70%=17%*70%+30%*70%) 增加 超出人民幣100元 50%的行郵稅 32.9% (增值稅*70%+消費稅 *70%=17%*70%+30%*70%) 減少 數碼產品 不足人民幣250元 無行郵稅 11.9% (增值稅*70%=17%*70%) 增加 介於人民幣250~2000元之間 20%的行郵稅 11.9%(增值稅*70%=17%*70%) 減少 奢侈箱包 超出人民幣500元 10%的行郵稅 11.9%增值稅*70%=17%*70%) 增加 資料來源：元大投顧 中國：食品 2016-03-16 湯臣倍健 (300146 CH) 第4 頁，共 11頁 該合作將產生協同效應 1) 由於湯臣倍健擁有中國食品藥品監督管理總局116個批文，在中國珠海建有生產工廠，我們認為NBTY可藉此實現在地化生產優勢，並借助湯臣倍健的藥店網絡擴大其線下銷售額；及2) 對於尚未獲批的產品，湯臣倍健將通過跨境電商平台銷售，提高其電子商務銷售額。 由於中國市場已成為國際品牌的成長引擎，我們預計受惠於食品註冊備案登記法規的變化，未來將湧現大量併購機會。 圖4：自然之寶和美瑞克斯在天貓商城排名前十 天貓商城頂級品牌 代碼 母公司 直銷/非直銷 1 SWISSE N.A. 合生元 非直銷 2 Herbalife HLF US Herbalife 直銷 3 Amway N.A. Amway 直銷 4 GNC GNC US GNC 直銷 5 Puritan's Pride N.A. NBTY 直銷 6 Muscletech N.A. GNC 非直銷 7 Blackmores BKL.AX Blackmores 非直銷 8 美瑞克斯 N.A. NBTY 非直銷 9 自然之寶 N.A. NBTY 非直銷 10 USANA USNA US USANA 直銷 資料來源：天貓商城、元大投顧 圖5：NBTY營收 (百萬美元) 及年增率 圖6：NBTY毛利率/營業利益率/稅後純益率 資料來源：公司資料、元大投顧 資料來源：公司資料、元大投顧 中國：食品 2016-03-16 湯臣倍健 (300146 CH) 第5 頁，共 11頁 圖7：GNC營收 (百萬美元) 及年增率 圖8：GNC毛利率/營業利益率/稅後純益率 資料來源：公司資料、元大投顧 資料來源：公司資料、元大投顧 圖9：Blackmore營收 (百萬美元) 及年增率 圖 1：Blackmore營業利益率/稅後純益率 資料來源：公司資料、元大投顧 資料來源：公司資料、元大投顧 中國：食品 2016-03-16 湯臣倍健 (300146 CH) 第6 頁，共 11頁 圖11：同業評價比較表 公司 代碼 股價 市值 (百萬美元) 每股盈餘 本益比 (倍) 每股盈餘成長率 (%) 2015F 2016F 2017F 2015F 2016F 2017F 2015F 2016F 2017F 湯臣倍健 300146 CH RMB27.55 3,085.7 0.89 1.06 1.30 31.0 25.9 21.1 16.5 19.6 22.4 全球同業 Herbalife HLF US Eq 57.1 5,292 4.74 4.52 5.02 12.0 12.6 11.4 -14.2 -4.6 11.0 GNC GNC US Eq 29.0 2,151 2.92 3.21 3.52 9.9 9.0 8.2 2.9 10.1 9.8 Nu Skin NUS US 36.3 2,026 2.90 2.48 2.93 12.5 14.6 12.4 -6.8 -14.5 18.1 Vitamin Shoppe VSI US 30.7 791