中报点评：渠道拓展策略见效，盈利能力持续提升

请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 1 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼 邮编：100031 渠道拓展策略见效，盈利能力持续提升 2018年8月22日 事件：安井食品2018年8月21日发布2018年半年度报告，1H18实现营业收入19.47亿元，同比增长18.64%；归母净利润1.42亿元，同比增长 37.40%；扣非后归母净利润为1.24亿元，同比增长35.22%；对应毛利率、净利润率及扣非净利润率分别为26.64%、7.31%和6.37%，非经常性损益影响净利润率约0.94个百分点。公司2Q18单季实现营业收入9.91亿元，同比增长18.36%；得益于期间费用率的显著下降，2Q归母净利润0.88亿元，同比增长50.37%；扣非后2Q归母净利润为0.75亿元，同比增长51.60%；对应2Q毛利率、净利润率及扣非净利润率分别为26.33%、8.89%和7.60%。 点评：  上半年销售增速稳健，下半年有望进一步扩大增幅。1H18安井食品收入增速达18.64%，连续两个季度实现18%以上的收入增速，且2Q淡季不淡，收入较1Q环比增长3.62%。另一反映公司收入质量的指标为销售商品、提供劳务收到的现金情况——截止1H18，该数值为22.76亿元，同比增长23.44%，略快于同期收入增速。同时，反映公司产品订货情况（也是产品受欢迎程度）的预收账款指标于1H18录得3.99亿元，较去年同期的3.06亿元增长30.44%，也意味着公司产品的渠道需求十分旺盛。鉴于公司上半年面点产能仍有瓶颈，拖累了整体增速，而下半年公司将陆续上线厦门和辽宁的面点车间产能，届时销售收入有望进一步加速。  渠道拓展策略见效，公司盈利能力持续提升。13-17年，安井食品的毛利率由27.77%缓慢下滑至26.27%，1H18反弹至26.64%，但总体来说变化不大。公司将毛利率控制在合理较低水平，近年来未大面积提价，我们判断主要基于以下两点原因：1）冷冻食品行业“渠道为王”，公司通过突出的性价比获取客户青睐、提升终端采购粘性，从而节省市场拓展费用；2）公司着重培育综合利润率更高的流通餐饮大渠道，导致在毛利端略有损失。随着上述策略的逐步实施见效，公司的销售及管理费用率显著下降，盈利能力持续提升。1H18，安井食品的三项费用率由去年同期的18.31%下降至17.56%，下降0.75个百分点。其中占比最大的销售费用率为13.14%，同比下降0.46个百分点，主要受益于销售职工薪酬和市场费用增速较低；占比其次的销售费用率为4.31%，同比下降0.31个百分点。展望18年下半年，随着公司“组合陈列”、“销地产”等模式的进一步开展，同时其规模效应不断体现，公司的综合盈利能力尚有提升空间。  营运能力持续提升；季节性因素导致1H经营性净现金流较弱。公司1H18存货8.36亿元，较上年同期增长19.94%，符合公司收入规模增速。应收账款与应收票据合计0.75亿元，同比下降28.1%；应付账款与应付票据合计6.62亿元，同比增长14.6%。综上所述，公司18（LTM）存货周转天数保持不变; 应收账款周转天数为9.8天，较17年下降1.6天；证券研究报告 公司研究——中报点评 安井食品（603345.sh） 买入增持持有卖出 上次评级：买入，2018.04.20 王见鹿 行业分析师 执业编号：S1500517100001 联系电话：+86 21 61678591 邮箱：wangjianlu@cindasc.com 相关研究 《20180420安井食品（603345.SH）：第一站隐形冠军，下一站看平台化发展》2018.04.20 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 应付账款周转天数92.4天，较17年上升10.2天；净营业周期为24.2天，资金使用效率持续提升，再一次印证了公司对销售渠道的管控能力。1H经营性净现金流为0.25亿元，预付新宏业食品下半年鱼糜货款影响净现金流约5000万。从历史业绩来看，公司下半年的经营性净现金流均很充沛，因此不必对短期波动过于担忧。  可转债顺利发行，公司产能扩张稳步推进。18年7月，公司顺利发行5亿元可转债，用于四川工厂年产15 万吨速冻食品生产线建设项目 (投资总额 5.62 亿元)，项目总建设期5年，一期及二期分别建设35个月和25个月。预计达产后年均贡献收入17.65亿元；净利润约1.05亿元。公司半年报还披露，泰州安井二期项目将于下半年正式上线，其设计产能为8万吨，达产期3年。除此之外，公司辽宁二期、湖北潜江基地等项目也在稳步实施中。鉴于公司预留了较长的项目建设期，且其近年资本开支投入（Capex）低于经营性净现金流，我们认为其产能扩张是合理、谨慎的。除火锅料制品和速冻面米之外，公司也在通过参股方式试水速冻小龙虾板块，其年初参股19%的新宏业1H经营情况符合预期，全年完成3,500万元的净利润承诺是大概率事件，对应公司投资收益约为665万元。  盈利预测与评级：鉴于安井食品六大生产基地在2018和2019年产能扩张，根据2018-2020年公司总产量分别为40万吨、45万吨、53万吨；产能利用率2018-2019按90%匡算，2020年按93%匡算。我们预计公司18-20年收入分别达41.98/52.01/61.82亿元，增速20.50%/23.89%/18.87%；对应归母净利润2.77/3.36/4.00亿元，增速36.85%/21.23%/19.09%；EPS为1.28元/1.55元/1.85元；对应PE28x、23x和20x，维持“买入”评级。  股价催化剂：深耕流通餐饮渠道，费用率下降、盈利水平提升；18年下半年迎来产能投放，速冻米面产能瓶颈得以缓解。  风险因素： 1）产能过剩的风险；2）因厄尔尼诺和拉尼娜现象或不可抗力造成上游原材料枯竭，挤压作为加工企业的利润率水平；3）食品安全风险；4）项目达产速度不及预期；5）经销商团队扩张过快导致风险敞口加大的风险。 重要财务指标 单位:百万元主要财务指标 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入 2,996.50 3,484.01 4,198.23 5,201.00 6,182.44 同比(%) 17.00% 16.27% 20.50% 23.89% 18.87% 归属母公司净利润 177.41 202.43 277.02 335.82 399.93 同比(%) 38.23% 14.11% 36.85% 21.23% 19.09% 毛利率(%) 27.12% 26.27% 27.34% 27.22% 27.27% ROE(%) 19.37% 15.01% 15.38% 16.41% 16.99% EPS（摊薄）（元) 0.82 0.94 1.28 1.55 1.85 P/E 44 39 28 23 20 P/B 7.85 4.66 4.13 3.61 3.13 EV/EBITDA 18.80 21.92 16.60 13.85 11.71 资料来源：万得，信达证券研发中心预测 注：股价为2018年8月21日收盘价 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 图 1 公司15-1H18按季度营业收入、净利润及增速（亿元，%） 图 2 公司16年至今营业收入和销售商品现金流增速对比（%） 资料来源：万得，信达证券研发中心 资料来源：万得，信达证券研发中心 图 3 公司16年至今按季度预收账款及增速（亿元，%） 图 4公司13年至今毛利率变化情况（%） 资料来源：公司公告，信达证券研发中心预测 资料来源：公司公告，信达证券研发中心预测 ‐10%0%10%20%30%40%50%60%0.05.010.015.020.025.030.035.040.0归属于母公司所有者的净利润营业收入营收yoy(%)净利润yoy(%)25.5%26.0%26.5%27.0%27.5%28.0%毛利率(%)平均毛利率=27.13% 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 4 图 5 公司16年至今按季度累计及单季净利润率（%） 图 6公司16年至今按季度三项费用率变化情况（%） 资料来源：公司公告，信达证券研发中心预测 资料来源：公司公告，信达证券研发中心预测 图 7 净营运周期对比（天） 图 8公司16年至今净利润及经营性净现金流对比（亿元） 资料来源：公司公告，信达证券研发中心预测 资料来源：公司公告，信达证券研发中心预测 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%毛利率（%）净利润率（%）EBIT营业利润率（%）三项费用率（%）-40.0-20.00.020.040.060.080.0100.0120.02014201520162017LTM 2018安井食品海欣食品惠发股份三全食品Linear (安井食品)-0.500.511.522.533.540.000.501.001.502.002.50归母净利润经营性净现金流 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 5 资产负债表 单位:百万元利润表 单位:百万元 会计年度 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 会计年度 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 流动资产 1,270.59 1,870.17 2,036.23 2,465.81 2,917.81 营业收入 2,996.50 3,484.01 4,198.23 5,201.00 6,182.44 货币资金 378.48 519.75 592.53 772.56 982.54 营业成本 2,183.84 2,568.85 3,050.64 3,785.10 4,496.52 应收票据 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 营业税金及附加 25.47 33.27 40.09 49.67 59.04 应收账款 105.94 114.72 128.04 158.63 188.56 营业费用 424.50 490.31 569.83 705.93 839.15 预付账款 32.21 25.64 30.45 37.78 44.88 管理费用 144.53 151.77 182.88 226.56 269.31 存货 737.52 803.87 879.01 1,090.64 1,295.63 财务费用 6.29 2.91 7.88 7.82 7.68 其他 16.43 406.20 406.20 406.20 406.20 资产减值损失 1.43 2.84 1.12 2.48 3.09 非流动资产 1,207.95 1,380.79 1,522.37 1,685.15 1,881.06 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 长期投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 投资净收益 0.00 6.85 2.28 3.05 4.06 固定资产 973.41 1,149.73 1,276.48 1,476.64 1,662.44 营业利润 210.46 251.92 348.07 426.48 511.72 无形资产 90.02 88.09 85.15 82.20 79.26 营业外收入 22.46 11.91 22.43 22.43 22.43 其他 144.52 142.97 160.74 126.31 139.36 营业外支出 1.84 0.45 1.14 1.14 0.91 资产总计