中报点评：铅回收业务带动业绩增长 布局锂电发展空间巨大

敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 铅回收业务带动业绩增长 布局锂电发展空间巨大 ——南都电源（300068）中报点评 2018年08月21日 强烈推荐/维持 南都电源 财报点评 杨若木 分析师 执业证书编号：S1480510120014 yangrm@dxzq.net.cn 010-66554032 贺朝晖 研究助理 hezh@dxzq.net.cn 010-66554024 事件： 公司发布中期业绩报告，2018年上半年归属于母公司所有者的净利润为3.01亿元，较上年同期增93.11%；营业收入为41.3亿元，较上年同期增11.04%；基本每股收益为0.34元，较上年同期增70.00%。 公司分季度财务指标 指标 2016Q4 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 营业收入（百万元） 2219.35 1878.57 1840.67 2634.37 2283.2 1886.09 2243.88 增长率（%） 32.10% 28.00% 24.52% 33.30% 2.88% 0.40% 21.91% 毛利率（%） 21.71% 14.26% 12.42% 17.17% 14.20% 13.53% 15.41% 期间费用率（%） 12.10% 9.08% 8.86% 9.56% 13.11% 10.58% 9.11% 营业利润率（%） 4.69% 2.14% 5.15% 5.90% 5.34% 7.06% 6.27% 净利润（百万元） 137.24 125.64 104.33 185.83 2.74 132.71 137.29 增长率（%） 29.64% 58.92% -03.68% 21.75% -98.00% 05.63% 31.58% 每股盈利（季度，元） 0.11 0.08 0.11 0.24 0.02 0.15 0.19 资产负债率（%） 30.90% 29.86% 31.30% 42.32% 43.41% 48.81% 51.15% 净资产收益率（%） 2.16% 1.94% 1.62% 3.03% 0.04% 2.11% 2.19% 总资产收益率（%） 1.49% 1.36% 1.12% 1.75% 0.03% 1.08% 1.07% 观点： 1. 资源回收及锂电业务突出表现提升业绩 公司上半年实现营收41.3亿元，其中在总营收占比39%的资源回收业务同比增长37.61%，是公司业绩提升的最大驱动力。 公司电源产品主要包含铅蓄电池和锂电池，在锂电池逐步替代铅蓄电池的趋势下，公司加大了在锂电产品的投入，上半年锂电产品实现收入3.33亿元，同比增长47%，将是支撑公司未来发展的重要发展方向。 上半年公司其他收益总额2.24亿元，主要包括0.99亿元再生铅产品增值税即征即退税款以及0.85亿地方扶持资金，由于废旧电池拆解属于增值税优惠目录范围，该收益具有持续性。 东兴证券财报点评 南都电源（300068）：铅回收业务带动业绩增长 布局锂电发展空间巨大 P2 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES图 1: 公司上半年营收分行业统计（百万）及增长率 图 2: 公司上半年营收分行业占比 资料来源：公司财务中报，东兴证券研究所 资料来源：公司财务中报，东兴证券研究所 2. 政策推进为储能业务保驾护航 公司在储能领域已具备先发优势，截止报告期末累计投运及在建项目容量超过1,000MWh，实现电费收入2,061.68万元。根据彭博新能源财经（BNEF）及中关村储能产业技术联盟统计，公司在2017年储能项目投运规模上分别列全球第二、全国第一。在发展国内储能电站业务的同时，国际市场也取得突破，公司与德国Upside已签署总容量超过50MW的调频服务储能系统项目，目前10MW项目已竣工。 国家对于储能政策支持力度不断加大，发改委发布了《关于创新和完善促进绿色发展价格机制的意见》，鼓励利用峰谷电价差、辅助服务补偿等市场化机制，促进储能产业发展。目前，江苏省物价局已发布相关实施意见，以健全促进节能环保的电价机制。江苏省是公司储能业务开展的主要省份，各项政策的落地将推动公司储能项目发展，无锡新加坡工业园160MWh电力储能电站项目已正式参与江苏省电力需求侧响应服务。 储能业务虽然目前只占公司总营收3%，但在先发规模优势以及政策支持下，储能业务具有非常大的发展空间，而且储能业务25.31%的毛利率是所有业务中最高的，将显著提升公司利润率中枢。 3. 后备电源产品结构升级及市场拓展实现增长 公司传统优势是铅蓄电池，在国内处于领先地位。公司积极开展应用领域研究，与上海核工程研究设计院共同开发研制核电用蓄电池、移动式储能系统、调峰调频储能电站等，实现产业技术升级。报告期内，双方合作开发了“CAP1400超大容量1E级铅酸蓄电池自主化研制项目”，为铅蓄电池高端应用打开了空间。 在锂电池替代传统铅蓄电池趋势下，公司进一步优化产品结构，加大锂电池占比。2018年上半年，后备电源业务实现销售收入13.47亿元，同比增长4.61%，主要为海外锂电产品销售收入同比大幅增长。随着锂电池产业链价格下降、竞争力进一步增强，锂电池将是支撑公司未来发展的主要方向。 针对后备电源业务，公司对后端市场进行了更广泛挖掘，将应用场景从通信基站逐步拓展至数据中心、地铁等，通过市场拓展实现销量增长。 4. 资源回收业务逐步拓展至锂电业务 2018年上半年，负责铅回收业务的子公司华铂科技受益于再生铅价处于高位，实现营业收入23.23亿元，同4.61% 11.24% 15.85% -5.83% -10.00%-5.00%0. 00%5. 00%10.00%15.00%20.00% - 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 1,800后备电源 -通信行业 动力电源及系统 再生铅产品 -资源再生行业 储能行业 其他行业 2017上半年营收 2018上半年营收 同比增速 后备电源 -通信行业 33% 动力电源及系统 23% 再生铅产品 -资源再生行业 39% 储能行业 3% 其他行业 2% 东兴证券财报点评 南都电源（300068）：铅回收业务带动业绩增长 布局锂电发展空间巨大 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES比增长37.61%。再生铅价格在今年上半年从17年底的1.8万元/吨上涨到2万元/吨，极大提升了铅回收业务的盈利能力，该业务毛利率13.39%较去年同期增长8.16 pct。近期再生铅价格出现10%的下滑，预计将对下半年业绩产生影响。 废旧电池回收以及电池梯级利用政策力度不断在加大，生态环境部、工信部分别出台了再生铅行业规范以及新能源车废旧电池回收方案，这些政策的出台提高了环保要求，使得行业准入门槛提高，公司凭借着先发和规模优势，将受益于行业集中度提升。 公司资源回收业务产能逐步拓展，华铂科技二期项目完成后废旧铅蓄电池处理能力将达到120万吨，并且将进一步打造锂电回收、铅蓄电池回收、其他有色金属回收的综合利用平台，打通动力、储能、通信及资源回收产业链。从2014年开始车用动力锂电池快速增长，2018年将进入报废期，退役下来的废旧锂电池将会逐渐增加，公司布局锂电回收业务有望迎来快速发展。 东兴证券财报点评 南都电源（300068）：铅回收业务带动业绩增长 布局锂电发展空间巨大 P4 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES结论： 公司是国内铅蓄电池龙头，积极发展锂电池、储能、废旧电池回收业务，在具备先发优势以及政策支持的情况下，拥有非常广阔的发展前景。我们预计公司2018年-2020年的营业收入分别为96.5亿元、116.3亿元和140.2亿元，归属于上市公司股东净利润分别为6.54亿元、7.81亿元和9.32亿元，每股收益分别为0.75元、0.89元和1.07元，对应PE分别为17、14、12。维持“强烈推荐”评级。 风险提示： 储能政策支持力度不足、再生铅价格出现大幅下跌、锂电池业务发展不及预期 东兴证券财报点评 南都电源（300068）：铅回收业务带动业绩增长 布局锂电发展空间巨大 P5 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES公司盈利预测表 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 流动资产合计 6359 6682 7486 9010 10857 营业收入 7141 8637 9652 11626 14019 货币资金 1587 1324 1479 1782 2149 营业成本 5882 7364 8195 9868 11894 应收账款 2267 2018 2255 2717 3276 营业税金及附加 208 262 293 353 425 其他应收款 88 59 65 79 95 营业费用 369 427 477 558 653 预付款项 110 182 263 360 476 管理费用 287 338 378 441 516 存货 2102 2738 3048 3670 4423 财务费用 78 120 119 137 164 其他流动资产 130 238 238 238 238 资产减值损失 25.96 -0.86 39.28 39.28 39.28 非流动资产合计 2830 4212 4194 3996 3800 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 长期股权投资 38 413 413 413 413 投资净收益 -6.58 -0.25 0.00 0.00 0.00 固定资产 1628.26 2175.59 2673.09 2492.35 2311.60 营业利润 284 412 150 230 328 无形资产 223 283 378 363 349 营业外收入 235.89 10.81 476.00 523.60 575.96 其他非流动资产 69 287 287 287 287 营业外支出 10.42 5.62 5.00 5.00 5.00 资产总计 9189 10894 11680 13006 14657 利润总额 510 418 621 748 899 流动负债合计 2454 3460 3511 3951 4534 所得税 33 -1 -1 -2 -2 短期借款 650 1418 1276 1248 1265 净利润 477 419 623 750 901 应付账款 886 1098 1206 1452 1750 少数股东损益 148 38 -31 -31 -31 预收款项 60 130 208 302 415 归属母公司净利润 329 381 654 781 932 一年内到期的非流动负债 100 0 0 0 0 EBITDA 746 1003 479 585 709 非流动负债合计 386 1270 1589 1972 2435 EPS（元） 0.48 0.47 0.75 0.89 1.07 长期借款 15 300 618 1002 1465 主要财务比率 应付债券 298 894 894 894 894 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 负债合计 2840 4730 5100 5924 6969 成长能力 少数股东权益 454 93 62 31 0 营业收入增长 38.58% 20.94% 11.75% 20.