总体营收稳健增长，新兴业务顺利推进

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（人民币）： 21.31 元 市场数据(人民币) 已上市流通A股(百万股) 108.59 总市值(百万元) 6,824.81 年内股价最高最低(元) 31.90/20.53 沪深300指数 3267.25 上证指数 2698.47 相关报告 1.《好莱客2018年一季报点评-Q1同店增长良好，新渠道拓展利好...》，2018.4.28 2.《好莱客2017年年报点评-量价齐升有保障，产能布局追龙头》，2018.3.27 3.《好莱客2017年业绩快报点评-大家居战略稳步走，产能渐次释放...》，2018.3.5 4.《好莱客公司点评-看好中长期持续高增，利好频传消市场疑虑》，2017.11.24 5.《好莱客2017年三季报点评-规模效应日益凸显，业绩高增还将持...》，2017.10.24 揭力 分析师 SAC执业编号：S1130515080003 (8621)60935563 jie_li＠gjzq.com.cn 袁艺博 联系人 yuanyibo＠gjzq.com.cn 总体营收稳健增长，新兴业务顺利推进 公司基本情况(人民币) 项目 2016 2017 2018E 2019E 2020E 摊薄每股收益(元) 0.84 1.09 1.43 1.95 2.63 每股净资产(元) 3.86 6.47 9.04 10.32 12.48 每股经营性现金流(元) 1.22 1.27 1.62 2.39 3.21 市盈率(倍) 38 27 15 11 8 净利润增长率(%) 55.30% 37.95% 38.36% 36.26% 34.53% 净资产收益率(%) 21.77% 16.90% 15.86% 18.93% 21.06% 总股本(百万股) 299.90 318.12 335.81 335.81 335.81 来源：公司年报、国金证券研究所 业绩简评  2018上半年，公司分别实现营收/归母净利润9.03亿元/1.81亿元，同比分别增长25.69%/67.15%，实现全面摊薄EPS0.57元，高于市场预期。 经营分析  定制衣柜订单量与客单价增速虽有放缓，但仍旧维持两位数增长。公司在产品升级和品牌影响两方面均作出调整。产品端：上半年对全屋定制套餐进行横纵双向优化升级，延伸 7 大套餐系列，客单价同比提升约10%左右，并力推原态板套餐收入贡献达到30%，毛利率同比提升1pct.至39.28%。品牌营销：公司在策划传统春节开门红预售、315 全国百城联动等活动的同时，也将独有的426 世界无醛日活动与上半年最火爆的短视频软件结合，实施全明星抖音的互联网推广，服务客户数约达到7.63万户，同比增长13.63%。  渠道依旧处在扩张期，经销商调整步入尾声。上半年，公司净增加门店140家，同比增长21.43%，同店收入增长3.16%。从公司披露的数据来看，存续期超过一年的门店，同店增长在15%左右，据此推算今年上半年为公司贡献绝大部分收入与增长的门店数不足1,500家。对于公司今年全年的收入增长，首先全年预计新增门店300家，贡献增速约20 %。其次，下半年为家居消费旺季，伴随促销活动的增加，整体单店收入增长有望向上改善，此外，公司自2016年以来的经销商调整已步入尾声，A 类城市经销商收入同比增长约 40%，经销商优化带来的业绩提升效应开始逐渐释放。因此，我们看好今年全年公司至少在收入端维持25%-30%的增长。  橱柜业务贡献收入，未对整体盈利形成明显拖累。目前，整体橱柜已完成13套橱柜新品开发，全国超 200 个经销商要求上样，橱柜业务运营逐步步入正轨。上半年橱柜贡献收入192.79万元，毛利率为16.36%。结合索菲亚司米橱柜17%左右毛利率盈亏平衡的标准考量，目前公司整体橱柜新业务并未对原有定制衣柜业务形成明显的盈利拖累，且伴随下半年样品覆盖率的提升，以及批量新品的继续投放，今年年内橱柜业务存在盈亏平衡可能。 盈利预测与投资建议  公司是整体衣柜领军品牌，大家居战略加速落地，延续量价齐升趋势。我们维 持 公 司2018-2020年EPS预测为1.43/1.95/2.63元（三年CAGR36.4%），对应PE为15/11/8倍，维持公司“买入”评级。 风险因素  房地产业宏观调控变动风险；原材料价格上涨风险；市场竞争加剧风险。 05010015020020.5324.4528.3732.2936.21170 821171 121180 221180 521人民币(元) 成交金额(百万元) 成交金额 好莱客 国金行业 沪深300 2018年08月20日 消费升级与娱乐研究中心 好莱客 (603898.SH) 买入（维持评级） 公司点评 证券研究报告 公司点评 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 中报增长符合预期，新业务未拖累盈利，高毛利特性延续 地产因素影响，定制衣柜业务增速稍有减缓  地产因素影响，Q2单季收入增速放缓较明显。上半年，公司实现收入9.03亿元，同比增长25.69%。其中，Q2单季收入增速为22.68%，较Q1与去年同期，环比和同比分别下降8.21pct.和12.85pct.。地产行业步入严调控期，一二线城市限购限贷，三四线城市去库存逐渐深入，对公司收入增长产生一定压制。同时，结合其他定制家居上市公司中报或中报预告来看，Q2单季度收入增速均出现不同程度下降，公司Q2增速放缓为正常的行业现象。 图表1：好莱客近年中报收入增长情况 图表2：好莱客近三年单季收入增长情况 来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所  定制衣柜订单量与客单价增速虽有放缓，但仍旧维持两位数增长。针对地产景气度下降的客观现实，公司在产品升级和品牌影响两方面均作出调整。首先在产品端，上半年公司力推全屋定制套餐，并对套餐进行横纵双向优化升级，延伸 7 大全屋套餐系列，客单价同比提升约10%左右。其中，公司在全国范围内全面推广两大原态板套餐，使得原态板收入贡献达到30%，力保高毛利率特性延续，同比提升1pct.至39.28%。在品牌营销方面，公司实行“准投入、多渠道、强曝光、大覆盖”的营销策略。在策划传统春节开门红预售、315 全国百城联动等活动的同时，公司也将独有的426 世界无醛日活动与上半年最火爆的短视频软件结合，实施全明星抖音的互联网推广。受益传统+新型双向品牌推广的拉动，公司上半年服务客户数约达到7.63万户，同比增长13.63%。与去年量价均实现15%左右的增长相比，公司今年量价增势略有减弱，但在行业竞争日趋激烈的情况仍维持两位数增长实属难得。 图表3：好莱客近年中报毛利率变化情况（%） 图表4：好莱客客户数与终端客单价情况 来源：wind，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 公司点评 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明  渠道依旧处在扩张期，经销商调整步入尾声。上半年，公司净增加门店140家，总门店数达到1,700家（含装修），同比增长21.43%，同店收入增长3.16%。从公司披露的数据来看，存续期超过一年的门店，同店增长在15%左右，据此推算今年上半年为公司贡献绝大部分收入与增长的门店数不足1,500家。也就是说上半年公司新增门店基本没有收入贡献，甚至去年Q4新增门店对于同店增长也可能没有贡献。对于公司今年全年的收入增长，我们认为，首先今年全年预计新增门店300家，贡献增速约20%。其次，下半年为家居消费旺季，伴随促销活动的增加，整体单店收入增长有望向上改善，此外，公司自2016年以来的经销商调整已步入尾声，A 类城市经销商收入同比增长约 40%，经销商优化带来的业绩提升效应开始逐渐释放。因此，我们看好今年全年公司至少在收入端维持25%-30 %的增长。 图表5：好莱客近年中报门店变化情况 图表6：好莱客近年中报单店收入变化情况 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 新业务进展顺利，橱柜年内有望盈亏平衡  橱柜业务贡献收入，未对整体盈利形成明显拖累。公司于去年中期经销商大会上，正式启动橱柜和木门项目。目前，整体橱柜已有产品上市，并完成13套橱柜新品开发，全国超 200 个经销商要求上样，橱柜业务运营逐步步入正轨。上半年橱柜贡献收入192.79万元，毛利率为16.36%。结合索菲亚司米橱柜17%左右毛利率盈亏平衡的标准考量，目前公司整体橱柜新业务并未对原有定制衣柜业务形成明显的盈利拖累，且伴随下半年样品覆盖率的提升，以及批量新品的继续投放，今年年内橱柜业务存在盈亏平衡可能。另一方面，公司木门业务完成平口门开发 97 款，T 型门开发 24 款，以及护墙板开发 56 款，基本能满足市场需求。未来定制衣柜+橱柜+木门将实现一体化展示，进一步提升公司全屋定制产品输出能力。 盈利预测与投资建议  公司是整体衣柜领军品牌，大家居战略加速落地，延续量价齐升趋势。我们维持公司2018-2020年EPS预测为1.43/1.95/2.63元（三年CAGR36.4%），对应PE为15/11/8倍，维持公司“买入”评级。 风险因素  房地产业宏观调控变动风险；原材料价格上涨风险；市场竞争加剧风险。 公司点评 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2015 2016 2017 2018E 2019E 2020E 2015 2016 2017 2018E 2019E 2020E 主营业务收入 1,082 1,433 1,863 2,520 3,409 4,545 货币资金 533 256 475 1,491 1,972 2,803 增长率 32.4% 30.0% 35.3% 35.3% 33.3% 应收款项 9 9 13 26 35 46 主营业务成本 -669 -860 -1,149 -1,506 -2,043 -2,730 存货 36 52 51 80 109 146 %销售收入 61.8% 60.0% 61.7% 59.8% 59.9% 60.1% 其他流动资产 13 568 1,060 1,097 1,130 1,166 毛利 413 573 714 1,014 1,366 1,815 流动资产 590 885 1,600 2,693 3,246 4,162 %销售收入 38.2% 40.0% 38.3% 40.2% 40.1% 39.9% %总资产 50.8% 56.3% 63.6% 73.1% 74.8% 77.6% 营业税金及附加 -10 -16 -22 -24 -32 -43 长期投资 10 11 15 16 15 15 %销售收入 1.0% 1.1% 1.2% 1.0% 1.0% 0.9% 固定资产 448 558 765 864 963 1,064 营业费用 -154 -191 -219 -338 -453 -592 %总资产 38.6% 35.5% 30.4% 23.5% 22.2% 19.9% %销售收入 14.3% 13.4% 11.8% 13.4% 13.3% 13.0% 无形资产 42 96 109 107 115 118 管理费用 -62 -82 -97 -135 -173 -219 非流动资产 571 687 914 989 1,095 1,200 %销售收入 5.7% 5.7% 5.2% 5.4% 5.1% 4.8% %总资产 49.2% 43.7% 36.4% 26.9% 25.2% 22.4% 息税前利润（EBIT） 186 283 376 517 707 960 资产总计 1,161 1,572 2,514 3,682 4,341 5,361 %销售收入 17.2% 19.7% 20.2% 20.5% 20.7% 21.1%