敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2018年8月19日 云南白药（000538.SZ） 医药生物 业绩符合市场预期，牙膏市场份额稳步提升 ——云南白药（000538.SZ）2018中报点评 公司简报 ◆事件： 公布2018中报：实现收入129.74亿元（+8.47%）；归母净利润16.33亿元（+4.35%）；扣非后归母净利润14.19亿元（-1.21%）；净经营性现金流19.69亿（+ 115.61%，其中含票据贴现8.9亿元）。业绩符合预期。 ◆点评： 健康品稳健增长，药品略有下滑。分板块看，健康品板块18H1收入23.5亿元（+3.4%），净利润9.63亿元（+3.5%），相比Q1有好转，其中牙膏市场份额提升至18.1%，同比增幅11%。药品板块收入25.71亿元，同比下滑约5.8%，预计净利润约3亿元，同比下滑约7%；其中Q2药品收入11.93亿，明显少于Q1，预计可能是控货为4月底开始的中央产品提价做准备。中药资源板块实现收入11.21亿元（-5%），净利润0.65亿元，同比减少约1亿元，预计是该板块今年新产品尚在培育初期，投入较大所致。医药商业板块实现收入77.42亿元（+13.7%），净利润2.25亿元（+5.1%）。 积极酝酿变化，为业绩增长作铺垫。当前阶段更应关注公司正在酝酿的积极变化：研发方面，将创新研发中心的研发机制由过去的统筹制改为竞聘制，强化了项目经理在项目执行过程中的自主决策权；上半年研发投入同比增长29%。组织架构方面，健康品事业部形成了口腔、洗护、美肤三个核心BU，以及资源配置平台和支持服务平台为支撑的全新组织结构。薪酬方面，公司去年11月底实施高管薪酬改革以来，高管平均工资在16年基础上上调较多，完全实行了市场化的管理与考核。产品线布局方面，千草堂手工皂、采之汲面膜、益小小卫生巾、云南白药儿童牙膏等极具代表性的新产品相继问世，不断扩充大健康版图。药品事业部积极拓展医药材料科学、医疗器械、慢病管理等新兴领域。中药资源开拓健康养生O2O产业新模式，形成豹七三七超细粉、白药养生均衡餐等养生保健产品梯队。 ◆体制、机制突破，百年白药厚积薄发，维持“买入”评级。白药控股作为较为彻底的混改样本，公司通过改革建立起了民营化的治理结构和更为灵活的体制机制，为长期发展注入新动能，“百年白药”有望二次成长。维持公司18-20年EPS的预测分别为3.45/3.98/4.65元，分别同比增长14%/16%/17%，对应18-19年分别为25X/21X，维持“买入”评级。 ◆风险提示：管理层激励进度与力度低于预期；消费品放量低于预期 业绩预测和估值指标 指标 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元） 22,411 24,315 26,965 30,338 33,880 营业收入增长率 8.06% 8.50% 10.90% 12.51% 11.68% 净利润（百万元） 2,920 3,145 3,594 4,148 4,841 净利润增长率 5.38% 7.71% 14.28% 15.41% 16.72% EPS（元） 2.80 3.02 3.45 3.98 4.65 ROE（归属母公司)（摊薄） 18.57% 17.44% 17.91% 18.50% 19.22% P/E 30 28 25 21 18 P/B 5.6 4.9 4.4 4.0 3.5 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2018年08月17日 买入（维持） 当前价/目标价：85.30元 分析师 林小伟 (执业证书编号：S0930517110003) 021-22167311 linxiaowei@ebscn.com 经煜甚 (执业证书编号：S0930517050002) 021-22169312 jingys@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 10.41 总市值(亿元)：888.31 一年最低/最高(元)：85.00/120.05 近3月换手率：20.96% 股价表现(一年) -10%3%15%28%40%07-1710-1701-1804-18云南白药沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 -13.03 -5.65 10.53 绝对 -19.40 -22.07 -2.68 资料来源：Wind 相关研报 药品恢复良好增长，期待二次成长——云南白药（000538.SZ）2018一季报点评 ····································· 2018-04-28 固本培元，砥砺前行——云南白药2017年报点评 ····································· 2018-04-13 2018-08-19 云南白药 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 0%5%10%15%20%25%30%35%201620172018E2019E2020E利润率毛利率EBIT率销售净利率 利润表（百万元） 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入 22,411 24,315 26,965 30,338 33,880 营业成本 15,718 16,732 18,336 20,539 22,812 折旧和摊销 119 133 244 257 271 营业税费 154 170 186 209 234 销售费用 2,840 3,684 4,045 4,535 4,997 管理费用 484 387 418 449 495 财务费用 90 73 146 63 7 公允价值变动损益 0 0 0 0 0 投资收益 194 277 215 229 240 营业利润 3,320 3,621 4,120 4,759 5,559 利润总额 3,398 3,622 4,152 4,792 5,593 少数股东损益 11 -12 2 2 2 归属母公司净利润 2,920 3,145 3,594 4,148 4,841 资产负债表（百万元） 2016 2017 2018E 2019E 2020E 总资产 24,587 27,703 27,355 30,974 34,615 流动资产 22,068 25,104 24,606 28,139 31,686 货币资金 3,293 2,666 8,629 9,708 10,842 交易型金融资产 2,002 6,749 0 0 0 应收帐款 1,012 1,234 1,321 1,465 1,672 应收票据 3,943 4,293 4,732 5,339 5,963 其他应收款 58 139 105 124 155 存货 6,918 8,663 8,306 9,709 11,008 可供出售投资 125 125 0 0 0 持有到期金融资产 0 0 0 0 0 长期投资 0 1 22 45 69 固定资产 1,782 1,745 1,691 1,646 1,607 无形资产 231 319 352 383 423 总负债 8,743 9,560 7,178 8,445 9,318 无息负债 6,932 7,760 4,932 8,295 8,685 有息负债 1,811 1,800 2,246 151 633 股东权益 15,844 18,143 20,177 22,529 25,297 股本 1,041 1,041 1,041 1,041 1,041 公积金 2,097 2,188 2,188 2,188 2,188 未分配利润 12,588 14,809 16,840 19,190 21,957 少数股东权益 118 105 107 109 111 现金流量表（百万元） 2016 2017 2018E 2019E 2020E 经营活动现金流 2,985 1,156 709 5,049 2,751 净利润 2,920 3,145 3,594 4,148 4,841 折旧摊销 119 133 244 257 271 净营运资金增加 4,027 -1,275 4,039 272 3,264 其他 -4,081 -847 -7,168 372 -5,625 投资活动产生现金流 -3,987 -352 6,440 -114 -124 净资本支出 -134 -131 -310 -320 -340 长期投资变化 0 1 -22 -23 -24 其他资产变化 -3,853 -222 6,772 229 240 融资活动现金流 225 -912 -1,187 -3,855 -1,493 股本变化 0 0 0 0 0 债务净变化 888 -12 447 -2,096 482 无息负债变化 2,092 828 -2,828 3,363 390 净现金流 -772 -113 5,962 1,079 1,134 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 0%5%10%15%20%0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 201620172018E2019E2020E净利润_增长率净利润增长率 0%5%10%15%0 10000 20000 30000 40000 201620172018E2019E2020E销售收入_增长率销售收入增长率 0%5%10%15%20%25%201620172018E2019E2020E资本回报率ROEROAROICWACC 2018-08-19 云南白药 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 关键指标 2016 2017 2018E 2019E 2020E 成长能力（%YoY） 收入增长率 8.06% 8.50% 10.90% 12.51% 11.68% 净利润增长率 5.38% 7.71% 14.28% 15.41% 16.72% EBITDA增长率 6.48% 2.29% 25.94% 12.91% 15.38% EBIT增长率 6.96% 1.95% 23.58% 13.37% 15.93% 估值指标 PE 30 28 25 21 18 PB 6 5 4 4 4 EV/EBITDA 28 26 21 18 16 EV/EBIT 29 27 23 19 17 EV/NOPLAT 33 31 26 22 19 EV/Sales 4 4 3 3 3 EV/IC 5 5 4 4 3 盈利能力（%） 毛利率 29.86% 31.19% 32.00% 32.30% 32.67% EBITDA率 14.88% 14.03% 15.93% 15.99% 16.52% EBIT率 14.35% 13.48% 15.02% 15.14% 15.72% 税前净利润率 15.16% 14.90% 15.40% 15.80% 16.51% 税后净利润率（归属母公司） 13.03% 12.93% 13.33% 13.67% 14.29% ROA 11.92% 11.31% 13.15% 13.40% 13.99% ROE（归属母公司）（摊薄） 18.57% 17.44% 17.91% 18.50% 19.22% 经营性ROIC 14.30% 15.59% 15.66% 17.57% 17.83% 偿债能力 流动比率 3.28 3.34 3.58 3.50 3.60 速动比率 2.25 2.18 2.37 2.29 2.35 归属母公司权益/有息债务 8.68 10.02 8.93 148.84 39.81 有形资产/有息债务 13.32 15.08 11.97 202.31 53.86 每股指标(按最新预测年度股本计算历史数据) EPS 2.80 3.02 3.45 3.98 4.65 每股红利 0.80 1.50 1.73 1.99 2.33 每股经营现金流 2.87 1.11 0.68 4.85 2.64