东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 中报点评 【公司·证券研究报告】 北新建材 000786.SZ 业绩高增长符合预期，防水经营质量稳步提升 ——2021年中报点评 核心观点 ⚫ 20H1低基数叠加需求回暖导致业绩高增长，H2有望保持稳健。21H1收入/归母净利润101.3/18.4亿，YOY+46%/103%，业绩符合预期。分业务，石膏板/龙骨/防水收入分别为65.3/13.5/19.3亿元，YOY+46%/64%/37%。预计石膏板销量11.6亿平，YOY+40%，一方面去年同期基数较低，另一方面也受益于竣工需求的释放；均价5.63元/平，同比增加0.21元/平；龙骨依然保持较高增速，销量18.52万吨，YOY+42%，均价7268元/吨，YOY+15%。我们判断由于20H2的基数回暖，21H2同比增速或承压。 ⚫ 原材料供应优势下石膏板定价权凸显，龙骨/防水毛利率有望反弹。整体毛利率33.81%，同比提升2.33pct，其中石膏板毛利率同比提升7.83pct，一方面由于去年同期销量较少而承担较高的固定成本，另一方面今年受益于终端产品的提价以及公司对护面纸供应的主导，龙骨/防水毛利率同比下滑4.92/10.91pct，主要由于镀锌钢板、沥青等大宗原材料的涨价对下游客户的传导相对滞后，且公司前期做的库存储备较少。Q2是公司成本压力最大的时段，H2随着原材料价格趋稳/产品提价到位后毛利率有望低位回升。 ⚫ 收入增长摊平费用，现金流大幅改善。期间费用率同比下降1.26pct至13.33%，其中销售/管理/财务费用率同比下降0.27/0.72/0.26pct，主要由于收入规模扩大摊薄了费用。经营性净现金流10.86亿，同比增加18.93亿，一方面由于去年同期支付近12亿美国诉讼费、今年无此项，另一方面收入增长带来回款增加，其中防水板块实现经营性净现金流0.24 亿元，较去年同期-3.38亿实现转正，在规模增长的同时经营质量也取得了显著改善。 ⚫ H2石膏板或恢复至平稳增长，防水中长期前景不悲观。石膏板20H1/H2销量YOY-8.8%/+12%，我们预计21年增速大概率前高后低，H2销量有望保持双位数出头的增长。未来防水领域依托集团平台优势在生产与销售上与兄弟单位有较大的协作空间，内部整合后管理效能有望逐步释放，成本端通过与友商合作开展原材料生产与采购、抵御价格波动风险的能力有望增强。 财务预测与投资建议 ⚫ 预计21-23年EPS为2.32/2.71/3.17元。参考可比公司平均估值给与公司21年23X PE，对应目标价53.36元，维持“买入”评级。 风险提示：地产宏观调控政策、低端产能出清不及预期、防水整合不及预期 Table_ Base Info 投资评级 买入 增持 中性 减持 (维持) 股价（2021年08月20日） 35.76元 目标价格 53.36元 52周最高价/最低价 56.33/30.02元 总股本/流通A股（万股） 168,951/168,951 A股市值（百万元） 60,417 国家/地区 中国 行业 建材 报告发布日期 2021年08月21日 1周 1月 3月 12月 绝对表现 -2.3 -9.31 -15.05 4.62 相对表现 3.54 -0.59 -2.37 5.67 沪深300 -5.84 -8.72 -12.68 -1.05 资料来源：WIND、东方证券研究所 证券分析师 黄骥 021-63325888*6074 huangji@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520030001 证券分析师 江剑 021-63325888*7275 jiangjian@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520090001 联系人 聂磊 021-63325888*7504 nielei@orientsec.com.cn 公司主要财务信息 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 13,323 16,803 21,471 24,917 29,090 同比增长(%) 6.0% 26.1% 27.8% 16.1% 16.7% 营业利润(百万元) 2,698 3,303 4,660 5,420 6,328 同比增长(%) -10.9% 22.4% 41.1% 16.3% 16.8% 归属母公司净利润(百万元) 441 2,860 3,923 4,572 5,353 同比增长(%) -82.1% 548.3% 37.2% 16.6% 17.1% 每股收益（元） 0.26 1.69 2.32 2.71 3.17 毛利率(%) 31.9% 33.7% 34.9% 34.2% 34.2% 净利率(%) 3.3% 17.0% 18.3% 18.4% 18.4% 净资产收益率(%) 3.1% 18.7% 21.1% 20.2% 19.5% 市盈率 137.0 21.1 15.4 13.2 11.3 市净率 4.3 3.6 3.0 2.4 2.0 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 相关报告 Q1高增长，利润弹性待释放：——2021年一季报点评 2021-04-30 多元化布局收成效，21年石膏板量价齐升：——2020年报点评 2021-03-21 业绩上修，石膏板近期有望提价 2021-01-13 北新建材中报点评 —— 业绩高增长符合预期，防水经营质量稳步提升 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 投资建议 公司是石膏板行业的绝对龙头，受益于竣工回暖，需求将保持稳定增长；通过外延内生并举，公司在石膏板领域的成本和规模优势将更加稳固，未来有望掌握较强的定价权；由于公司未来在石膏板、防水等业务上仍将持续扩产，资本开支较大，且未来包工包料会产生部分垫资施工，因此报表的现金流不能真实反映公司实际的盈利水平，采用绝对估值法进行估值会与实际情况产生一定的偏差，我们采用相对估值法对公司进行估值。 参考可比公司平均估值给与公司21年23X PE，对应目标价53.36元。由于石膏板行业中公司一家独大，没有其他主营石膏板的上市公司，因此我们选择与石膏板类似的防水、涂料、管材等消费类建材龙头作为可比公司，2021年经过调整后可比公司平均PE估值为23X。我们预计公司2021-2023年EPS分别为2.32/2.71/3.17元/股。目前公司股价对应PE分别为15.4/13.2/11.3X，参考可比公司平均估值水平给予公司2021年23X PE，对应目标价为53.36元，维持“买入”评级。 表 1：可比公司估值 公司名称 代码 最新价格（元） 每股收益（元） 市盈率 2020A 2021E 2022E 2023E 2020A 2021E 2022E 2023E 三棵树 603737 151.32 1.33 2.19 3.64 5.15 113.52 69.06 41.53 29.36 东方雨虹 002271 50.84 1.34 1.73 2.22 2.80 37.86 29.39 22.93 18.19 伟星新材 002372 20.67 0.75 0.86 1.01 1.15 27.59 23.92 20.47 17.91 兔宝宝 002043 10.82 0.54 0.88 1.09 1.33 19.99 12.35 9.90 8.11 科顺股份 300737 18.23 0.78 1.00 1.31 1.71 23.46 18.26 13.87 10.68 凯伦股份 300715 24.16 0.71 1.21 1.73 2.38 33.84 19.96 14.00 10.17 调整后平均 30.69 22.88 17.82 14.24 资料来源：wind，东方证券研究所 注：可比公司盈利预测均为wind一致预期，最新价格为2021年8月20日收盘价；调整后平均为去掉最大值和最小值后的平均值 风险提示 房地产行业宏观调控政策不确定性：公司产品主要应用于商业地产和住宅市场，营收与房屋竣工高度相关。国家对房地产行业的政策调控存在不确定性，如未来房地产行业投资出现较大波动，公司的经营业绩存在波动风险。 新建产能释放不及预期：公司在十四五期间将在全球展开新一轮石膏板产业布局，扩产过程中若投产进度及产能爬坡不及预期，对当年的经营业绩会造成一定的影响。 防水业务整合不及预期：公司以收购的方式进入防水行业，需要时间进行业务整合，企业间整合进度存在不确定性，与石膏板业务的协同效果或不及预期。 北新建材中报点评 —— 业绩高增长符合预期，防水经营质量稳步提升 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表 利润表 单位:百万元 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 单位:百万元 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 货币资金 623 590 821 5,083 10,052 营业收入 13,323 16,803 21,471 24,917 29,090 应收票据、账款及款项融资 1,408 2,157 2,619 3,040 3,549 营业成本 9,079 11,143 13,980 16,391 19,148 预付账款 312 179 429 498 582 营业税金及附加 157 184 236 274 320 存货 1,612 1,746 2,377 2,622 3,064 营业费用 377 586 751 847 989 其他 2,380 2,183 2,846 2,915 2,998 管理费用及研发费用 1,078 1,528 1,825 1,944 2,269 流动资产合计 6,335 6,856 9,092 14,159 20,244 财务费用 26 75 95 77 40 长期股权投资 182 184 193 203 213 资产、信用减值损失 17 40 43 40 31 固定资产 9,055 10,830 10,950 10,984 10,951 公允价值变动收益 (10) (18) 10 5 5 在建工程 2,766 1,762 1,584 1,459 1,371 投资净收益 64 28 70 50 20 无形资产 2,034 2,145 2,095 2,045 1,996 其他 54 47 40 20 10 其他 1,091 1,139 719 716 713 营业利润 2,698 3,303 4,660 5,420 6,328 非流动资产合计 15,129 16,060 15,541 15,407 15,243 营业外收入 50 90 50 50 50 资产总计 21,464