富安娜（002327） 证券研究报告·公司研究·服装家纺 1 / 6 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 发货调整影响下Q2收入增速放缓，扣除股权激励费用影响18H1/Q2利润增长27%/32% 买入（维持） 盈利预测预估值 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元） 2616.21 3103.47 3577.75 4118.15 同比（%） 13.18% 18.62% 15.28% 15.10% 归母净利润（百万元） 493.47 578.59 670.29 771.40 同比（%） 12.40% 17.25% 15.85% 15.09% 每股收益（元/股） 0.57 0.66 0.77 0.89 P/E（倍） 14.30 12.20 10.53 9.15 投资要点  事件：公司公布中报，18H1收入同增19.2%至11.5亿元，归母净利同增16.6%至1.85亿元，扣非归母净利同增8.8%至1.59亿元；具体到18Q2，收入同增12.0%至5.94亿元，归母净利同增11.0%至0.88亿元，扣非归母净利同降1.1%至0.71亿元，下降主要由于二季度提取股权激励费用。若排除股权激励费用影响，公司18H1归母净利/扣非归母净利同增27.3%/20.4%，18Q2归母净利/扣非归母净利同增32.4%/22.5%。  收入端：家纺二季度增速受加盟发货影响调整略有放缓，Q3预计改善；家居业务起步阶段延续稳健增长。估计家纺业务收入增长18%-19%至11亿元上下，其中线上增长20%+、线下增长15%-20%之间。门店数量方面，上半年净开店60家左右（主要为加盟），全年新开店200家计划不变。美家家居业务方面，上半年收入增长约30%至4000万左右，截至18H1美家旗舰店已经开业达到12家，总面积约1.3万㎡。  盈利方面：利润增速慢于收入主要与本期计提股权激励费用有关。18H1毛利率较去年同期上升0.4pp至50.66%，带动毛利润同比增长20.3%至5.81亿元，但由于股权激励费用（2000万元左右）带来管理费用率同比升2.1pp至6.57%,导致虽然投资净收益较去年同期增长74%至2315万元（主要来自银行理财收益增加），营业利润同增12.5%至2.17亿元，加之营业外收入同比有所下降，税前利润同增8.6%至2.20亿元，但由于综合所得税率下降5.7pp至15.95%，归母净利同增17%至1.85亿元。若排除股权激励费用影响，公司18H1归母净利同增27.3%至2.02亿元。  周转及现金流改善明显：本期存货周转得到显著改善，周转周期从266天下降21天至245天，与公司实施面料周期管理、产品周转管理后效率提升有关；应收账款周转天数同比降低7天至38天，与本期加强加盟商授信管理有关。受益应收账款较期初下降1.69亿元，公司经营性现金流入同比增加27.25%至16.65亿元，带来经营性现金净流量同增142%至7127万元，改善明显。  盈利预测及投资建议：家纺业务方面，线下预计本年开店200家的计划不变；家居业务稳扎稳打，开店审慎，预计对主业利润不会形成过多负担。预计公司18/19/20年归母净利润分别为5.8/6.7/7.7亿元，同比增长17%/16%/15%，对应PE12/11/9倍。公司账上类现金资产充沛，土地重估价值高，具备市值安全底。同时，家纺行业由于标品特性在消费向好背景下向龙头集中趋势较为明确，作为低估值的行业龙头，我们继续维持“买入”评级。  风险提示：家纺业务展店不及预期、同店增长不及预期，家居业务销售不及预期拖累利润 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价(元) 8.10 一年最低/最高价 7.96/12.83 市净率(倍) 2.23 流通A股市值(百万元) 4208.46 基础数据 每股净资产(元) 3.64 资产负债率(%) 25.32 总股本(百万股) 871.16 流通A股(百万股) 509.25 [Table_Report] 相关研究 1、《富安娜：经销商持股落地 ，行业向好背景下共享成长红利》2018-05-03 2、《富安娜年报&一季报：家纺主业一季度增长强劲，美家零售初启航》2018-04-20 3、《富安娜：经销商持股落地，锁定3年共享成长红利》2018-03-18 [Table_Author] 2018年08月19日 证券分析师 马莉 执业证号：S0600517050002 010-66573632 mal@dwzq.com.cn 证券分析师 陈腾曦 执业证号：S0600517070001 021-60199793 chentx@dwzq.com.cn 证券分析师 林骥川 执业证号：S0600517050003 021-60199793 linjch@dwzq.com.cn -23%-11%0%11%23%34%46%57%2017-082017-122018-04富安娜 沪深300 2 / 6 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F  事件： 公司公布中报，18H1收入同增19.2%至11.5亿元，归母净利同增16.6%至1.85亿元，扣非归母净利同增8.8%至1.59亿元；具体到18Q2，收入同增12.0%至5.94亿元，归母净利同增11.0%至0.88亿元，扣非归母净利同降1.1%至0.71亿元，下降主要由于二季度提取股权激励费用。 若排除股权激励费用影响，公司18H1归母净利/扣非归母净利同增27.3%/20.4%，18Q2归母净利/扣非归母净利同增32.4%/22.5%。 表1：公司收入利润情况（股权激励费用对应所得税率按照15%计算） 2017Q1 2018Q1 2017Q2 2018Q2 2017H1 2018H1 收入/亿元 4.31 5.52 5.30 5.94 9.61 11.46 YOY 0.06% 28.04% 17.75% 12.02% 9.10% 19.21% 归母净利润/亿元 0.79 0.97 0.79 0.88 1.59 1.85 YOY -10.39% 22.13% -1.95% 10.99% -6.36% 16.56% 扣非归母净利润/亿元 0.74 0.88 0.72 0.71 1.46 1.59 YOY -9.23% 18.39% -2.69% -1.07% -6.12% 8.80% 股权激励费用/亿元 0.20 0.20 还原股权激励费用后归母净利润/亿元 0.79 1.05 1.59 2.02 YOY 32.43% 27.28% 还原股权激励费用后扣非归母净利润/亿元 0.72 0.88 1.46 1.76 YOY 22.51% 20.42% 数据来源：公司公告，东吴证券研究所  收入端：家纺二季度增速受加盟发货影响调整略有放缓，Q3预计改善；家居业务起步阶段延续稳健增长。。 家纺业务方面，公司基本完成全国直营及加盟店形象统一升级，优化各级店/柜商品结构、提升用户终端门店体验，并大力推动推进会员营销管理体系建设，现有会员约37万（较年初增长27%），带动家纺消费增长。报告期内估计家纺业务收入增长18%-19%至11亿元上下，其中线上增长20%+（Q2较Q1有所放缓，但目前电商备货充足，下半年表现值得期待）、线下增长15%-20%之间（直营增速保持双位数，加盟增速主要受到6月未做大促以及发货调整对收入有负面影响，预期Q3将改善）。门店数量方面，上半年净开店60家左右（主要为加盟），全年新开店200家计划不变。 美家家居业务方面，上半年收入增长约30%至4000万左右，截至18H1美家旗舰店已经开业达到12家，总面积约1.3万㎡。  盈利方面：利润增速慢于收入主要与本期计提股权激励费用有关。18H1毛利率较去年同期上升0.4pp至50.66%，带动毛利润同比增长20.3%至5.81亿元，但由于股权激励费用（2000万元左右）带来管理费用率同比升2.1pp至6.57%,导致虽然投资净收益较去年同期增长74%至2315万元（主要来自银行理财收益增加），营业利润仅同增12.5%至2.17亿元，加之营业外收入同比有所下降，税前利润同增8.6%至2.20亿元，但由于综合所得税率下降5.7pp至15.95%，归母净利同增17%至1.85亿元。若排除股权激励费用影响，公司18H1归母净利同增27.3%至2.02亿元。 表2：富安娜18H1财务摘要（单位：百万元） 2014 2015 2016 2017 2017H1 2018H1 3 / 6 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 营业总收入 1,969.77 2,092.61 2,311.58 2,616.21 961.29 1,145.93 YOY 5.68% 6.24% 10.46% 13.18% 9.09% 19.21% 毛利润 1,010.91 1,068.30 1,161.23 1,297.09 482.71 580.54 YOY 5.57% 5.68% 8.70% 11.70% 6.97% 20.27% 毛利率 51.32% 51.05% 50.24% 49.58% 50.21% 50.66% 期间费用率 26.11% 27.18% 26.58% 27.05% 30.97% 33.71% 销售费用 442.69 491.04 536.78 581.95 255.12 312.20 销售费用率 22.47% 23.47% 23.22% 22.24% 26.54% 27.24% 管理费用 79.73 94.90 80.66 126.56 43.27 75.31 管理费用率 4.05% 4.54% 3.49% 4.84% 4.50% 6.57% 财务费用 -8.19 -17.15 -3.09 -0.76 -0.71 -1.22 财务费用率 -0.42% -0.82% -0.13% -0.03% -0.07% -0.11% 资产减值损失 5.89 13.81 11.93 5.84 -5.53 -8.22 YOY -5.61% 134.47% -13.61% -51.05% 126.64% - 投资净收益 16.86 18.31 22.42 30.64 13.27 23.15 YOY 40.38% 8.60% 22.45% 36.66% 5.48% 74.45% 营业利润 485.22 480.88 536.63 585.63 192.49 216.60 YOY 18.00% -0.89% 11.59% 9.13% -8.31% 12.53% 加：营业外收入 6.99 10.99 23.51 17.39 11.20 4.47 YOY -41.80% 57.22% 113.92% -26.03% 51.97% -60.09% 利润总额 490.57 491.28 556.95 600.96 202.50 219.94 YOY 16.11% 0.14% 13.37% 7.90% -5.93% 8.61% 所得税率 23.24% 18.33% 21.17% 17.89% 21.68% 15.95% 净利润 376.55 401.23 439.02 493.47 158.59 184.85 YOY 19.56% 6.5