公司业绩略低预期，收入端受到发货影响，利润端受到费用影响

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 季报点评 2020年10月23日 美诺华（603538.SH） 公司业绩略低预期，收入端受到发货影响，利润端受到费用影响 事件：10月22日，公司发布2020年三季报。2020年前三季度公司实现营业收入9.48亿元，同比增长11.37%；归母净利润1.41亿元，同比增长10.21%；扣非净利润1.28亿元，同比增长7.80%。其中，2020Q3单季度公司实现营业收入2.97亿元，同比增长2.40%；归母净利润0.34亿元，同比下降19.53%；扣非净利润0.30亿元，同比下降26.51%。 观点：公司业绩略低预期，收入端受到发货影响，利润端受到费用影响。 1.收入端：公司收入端增速放缓，与此同时存货增加，因此我们判断主要是由于出货节奏影响导致收入端增速放缓。 2.利润端：公司利润端增速下降主要是由于收入端增速放缓以及各项费用的增加所致。公司管理费用上升了2187.39万元，同比增幅23.69%，主要是由于公司加大安全环保投入，并引进优秀管理人才增加薪酬和福利支出，且有部分激励费用的摊销。此外，汇兑损失也导致了财务费用的增加。 3.财务指标：公司前三季度管理费用率为12.04%，较去年同期上升1.2pct，主要是由于公司加大安全环保投入，并引进优秀管理人才增加薪酬和福利支出所致；财务费用率为2.29%，较去年同期上升0.58 pct，主要是由于汇兑损失所致；毛利率为37.81%，较去年同期上升0.42pct，净利率为15.95%，较去年同期下降0.43pct。 公司投资逻辑再梳理 1.原料药业务：保持稳健增长。 2.制剂业务：公司已有7个制剂品种等待审评审批，部分品种进入国内优先审评通道，预计今年有望获批2个品种，另有多个项目正在进行药物研发，通过中欧双报快速实现制剂产品线拓宽；现有制剂产能利用率显著提升，募投项目“年产30亿片（粒）出口固体制剂建设项目”建设稳步推进，制剂业务有望实现高速增长。 3.CMO/CDMO业务：公司承接了部分中间体、原料药定制生产业务，已与施维雅、德国BAYER AG、BI等多家国内外优秀医药企业达成合作，上半年CMO业务实现销售收入近5000万元，后续CMO/CDMO业务板块有望引进更多高质量客户，实现持续高增长。 盈利预测与估值。公司是优质的特色原料药企，逐步转型制剂一体化+CMO/CDMO。预计公司2020-2022年收入分别可达15.28亿元、19.91亿元、26.19亿元，同比增长分别为29.4%、30.4%、31.5%；归母净利润分别为1.99亿元、2.69亿元、3.67亿元，同比增长分别为32.1%、34.8%、36.4%；对应PE分别27x、20x、15x。维持“买入”评级。 风险提示：原料药价格波动风险；制剂报批进度不及预期风险；合作公司销售不及预期风险。 财务指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 849 1,180 1,528 1,991 2,619 增长率yoy（%） 40.2 39.0 29.4 30.4 31.5 归母净利润（百万元） 96 151 199 269 367 增长率yoy（%） 115.7 56.6 32.1 34.8 36.4 EPS最新摊薄（元/股） 0.64 1.01 1.33 1.80 2.45 净资产收益率（%） 7.8 10.3 12.3 14.3 16.4 P/E（倍） 55.4 35.4 26.8 19.9 14.6 P/B（倍） 4.5 3.9 3.5 3.0 2.5 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 买入（维持） 股票信息 行业 化学制药 前次评级 买入 最新收盘价 35.70 总市值(百万元) 5,342.49 总股本(百万股) 149.65 其中自由流通股(%) 98.77 30日日均成交量(百万股) 1.75 股价走势 作者 分析师 张金洋 执业证书编号：S0680519010001 邮箱：zhangjy@gszq.com 研究助理 应沁心 邮箱：yingqinxin@gszq.com 相关研究 1、《美诺华（603538.SH）：引入国资背景战略投资者，助力公司业务快速发展》2020-08-19 2、《美诺华（603538.SH）：股权交割不影响公司发展，CMO业务快速前进》2020-08-03 3、《美诺华（603538.SH）：业绩基本符合预期，Q2环比改善明显》2020-07-30 -32%-16%0%16%32%48%64%80%96%112%128%144%160%176%2019-102020-022020-062020-10美诺华 沪深300 2020年10月23日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 流动资产 1073 1136 1327 1673 2151 营业收入 849 1180 1528 1991 2619 现金 370 342 345 450 592 营业成本 572 728 927 1215 1603 应收票据及应收账款 158 176 256 307 434 营业税金及附加 10 11 19 24 29 其他应收款 16 16 26 29 43 营业费用 19 21 27 32 43 预付账款 10 9 16 16 26 管理费用 109 163 208 261 340 存货 299 400 490 677 863 研发费用 39 53 69 88 113 其他流动资产 220 193 193 193 193 财务费用 11 20 22 29 38 非流动资产 1198 1478 1667 1927 2286 资产减值损失 8 -12 0 0 0 长期投资 114 134 151 167 184 其他收益 6 12 0 0 0 固定资产 457 658 818 1019 1288 公允价值变动收益 0 -1 -0 -0 -0 无形资产 175 183 203 225 242 投资净收益 28 7 -3 -4 -3 其他非流动资产 452 502 495 516 572 资产处置收益 -2 0 0 0 0 资产总计 2271 2614 2994 3599 4438 营业利润 113 190 253 339 448 流动负债 779 876 1076 1423 1899 营业外收入 1 7 6 4 5 短期借款 428 429 503 727 966 营业外支出 7 9 6 6 7 应付票据及应付账款 262 309 419 535 724 利润总额 107 187 253 337 445 其他流动负债 89 138 154 160 210 所得税 2 26 36 44 48 非流动负债 151 169 150 133 121 净利润 105 161 217 293 397 长期借款 108 123 104 88 75 少数股东损益 9 10 18 24 31 其他非流动负债 44 46 46 46 46 归属母公司净利润 96 151 199 269 367 负债合计 931 1045 1225 1556 2020 EBITDA 180 276 353 469 617 少数股东权益 143 204 222 246 277 EPS（元） 0.64 1.01 1.33 1.80 2.45 股本 149 150 150 150 150 资本公积 520 552 552 552 552 主要财务比率 留存收益 565 686 854 1064 1369 会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 归属母公司股东权益 1197 1364 1547 1797 2141 成长能力 负债和股东权益 2271 2614 2994 3599 4438 营业收入(%) 40.2 39.0 29.4 30.4 31.5 营业利润(%) 76.2 68.6 33.5 33.8 32.1 归属于母公司净利润(%) 115.7 56.6 32.1 34.8 36.4 获利能力 毛利率(%) 32.6 38.3 39.3 39.0 38.8 现金流量表（百万元） 净利率(%) 11.3 12.8 13.0 13.5 14.0 会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E ROE(%) 7.8 10.3 12.3 14.3 16.4 经营活动现金流 47 180 276 308 470 ROIC(%) 7.2 9.1 10.7 11.9 13.3 净利润 105 161 217 293 397 偿债能力 折旧摊销 51 65 79 103 133 资产负债率(%) 41.0 40.0 40.9 43.2 45.5 财务费用 11 20 22 29 38 净负债比率(%) 14.2 17.7 17.6 20.4 20.9 投资损失 -28 -7 3 4 3 流动比率 1.4 1.3 1.2 1.2 1.1 营运资金变动 -106 -93 -45 -121 -103 速动比率 0.7 0.7 0.7 0.6 0.6 其他经营现金流 14 34 0 0 0 营运能力 投资活动现金流 -326 -351 -272 -367 -497 总资产周转率 0.4 0.5 0.5 0.6 0.7 资本支出 300 328 173 243 343 应收账款周转率 7.3 7.1 7.1 7.1 7.1 长期投资 15 -52 -17 -18 -17 应付账款周转率 2.7 2.5 2.5 2.5 2.5 其他投资现金流 -11 -75 -116 -142 -170 每股指标（元） 筹资活动现金流 384 99 -74 -61 -70 每股收益(最新摊薄) 0.64 1.01 1.33 1.80 2.45 短期借款 273 1 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄) 0.31 1.20 1.84 2.06 3.14 长期借款 108 16 -19 -17 -13 每股净资产(最新摊薄) 8.00 9.12 10.34 12.01 14.31 普通股增加 29 1 0 0 0 估值比率 资本公积增加 13 32 0 0 0 P/E 55.4 35.4 26.8 19.9 14.6 其他筹资现金流 -39 50 -55 -45 -57 P/B 4.5 3.9 3.5 3.0 2.5 现金净增加额 103 -70 -70 -120 -97 EV/EBITDA 31.6 20.8 16.3 12.6 9.8 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 2020年10月23日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的