收入大幅增长，成本上涨、折旧和股权激励费用影响利润

请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1医药生物报告原因：年报点评威尔药业（603351.SH）首次评级收入大幅增长，成本上涨、折旧和股权激励费用影响利润买入2022年4月19日公司研究/公司快报公司近一年市场表现市场数据：2022年4月18日收盘价（元）：23.41总股本（亿股）：1.35流通股本（亿股）：1.35流通市值（亿元）：31.72基础数据：2021年12月31日每股净资产（元）：10.21每股资本公积（元）：6.70每股未分配利润（元）：2.44分析师：魏赟执业登记编码：S0760522030005邮箱：weiyun@sxzq.com太原市府西街69号国贸中心A座28层北京市西城区平安里西大街28号中海国际中心七层山西证券股份有限公司http://www.i618.com.cn事件描述公司公布2021年年度报告，实现营业收入10.42亿元，同比增长41.61%；归母净利润1.01亿元，同比增长0.92%，实现扣非净利润9,851.89万元，同比增长12.52%。综合毛利率28.24%，同比下降6个百分点。ROE7.33%（摊薄），净利率9.61%，经营性现金流净额-1153.68万元，研发费用4145.92万元，研发费用率3.98%。实现EPS0.76元，拟10派3元(含税)。事件点评润滑油基础油贡献71%收入，药辅贡献57%毛利。公司2021年实现营业收入10.42亿元，同比增长41.61%。分产品看，润滑油基础油收入7.37亿元（+55.59%），其中机械类润滑油基础油收入5.23亿元（+65.56%），占比50.21%；药用辅料收入2.66亿元（+17.88%），其中注射级药辅收入1.22亿元（+34.62%），占比为11.66%，非注射级药辅收入1.44亿元（+6.69%），占比为13.83%。毛利上，机械类润滑油基础油占比32.33%，药用辅料占比57.24%，其中，注射用药辅占比38.23%。合成润滑基础油销售量4.15万吨，较去年同期增长26.72%，销售增量主要来源如下：首先，国内钢铁行业产能调整对合成液压油的需求增加，公司系主要基础油供应商，2021年的增量明显；其次，在空调制冷领域，公司与下游客户合作开发的新能效压缩机所适配的润滑基础油POE系列产品，获得了评价通过，新品销售取得了显著增长并为未来的增长打下了良好基础；另外，公司生产的合成醚和合成酯类产品品质与国际公司相当，海外销售有所增长。研发方面，公司将以高端市场需求为主要方向，着重开发新结构及满足新需求等润滑用高级合成系列产品，聚焦新能源汽车和减排空调器的合成基础油需要开发创新产品。药辅业务上，2021年公司注射用药辅销售量453吨，增长略超100吨，其中丙二醇贡献增量的90%。注射用吐温80销量超过45吨，保持稳定的销售规模。生物制剂使用的吐温系列销量约为注射用吐温的10%，即4.5吨 证券研究报告：公司研究/公司快报请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明2左右。注射用吐温已经获得FDA的DMF登记号，公司较早与海外客户进行了对接和持续跟踪，海外销售方面有望实现突破。公司加速了新型辅料的研发并与制剂关联申报，为制剂企业对新辅料的需求提供了支持和保障。公司目前在CDE平台获得登记号的药用辅料共51个品种，其中注射级辅料为23个。同时积极开发并扩大抗击新冠疫情所需的相关药用辅料供应。2021年，药辅有9个新产品在CDE完成备案并转入生产阶段。研发费用占比最大的项目为“满足制剂客户关联开发需求的定制辅料系列产品的研发”，该项目占营业收入比例0.87%，此外还包括角鲨烯的研发、药典委标准制定和修订研究、新牌号司盘吐温系列产品开发等。其中，新增或部分新增项目研发投入占总研发支出的48.61%。公司将加强产品系列的开发，持续强化公司在注射用药用辅料方面的优势，把握缓释、透皮、靶向给药等特殊制剂的药用辅料新需求，紧跟生物制剂的发展需求，持续推出技术含量高、附加值高、竞争力强的药用辅料品种。原材料价格上涨、折旧和股权激励费用拉低整体利润增速。公司使用的主要上游原材料包括环氧乙烷、环氧丙烷等，其中，环氧乙烷耗用量17555吨，环氧丙烷耗用量14015吨，而两者的采购均价分别为6732元/吨和15175元/吨，涨价幅度分别为8.1%和36.42%，原材料上涨对公司利润影响明显。2021年9月公司募投项目部分装置建成试生产，在建工程转固3.2亿，折旧摊销比上年增加784.5万元。此外，公司施行股权激励带来的管理费用为1543.67万元。以上三个因素共同拉低整体利润增速。2022年，公司股权激励费用约3000万，新增转固导致固定资产折旧还会增加，但上游原材料价格下降明显，目前环氧丙烷均价保持在1.1万元/吨左右，将有助于利润水平的恢复。公司产能规划长远。募投项目2万吨药辅产能部分装置建成试生产，进度快于预期。项目建成达产后，预计年净利润将超过2亿元。按照招股书进度，今年的投产负荷将达到40%，对应净利润有望超过8000万。未来该项目产能还有进一步改造提升空间。公司对收购的德蒙化工厂区进行了产能规划，该厂区未来将主要用于化工产能的储备和提升，目前正在规划建设的前期工作中，长期将成为公司新的发展动力。此外，公开信息显示，公司在扬州投资2亿元建设植物源替抗添加剂项目，预计今年中期试生产， 证券研究报告：公司研究/公司快报请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明3一期投产达效后年销售收入约1.5亿元，二期达产后，预计可实现年销售收入8亿元以上。这将为公司提供新的利润增长点。盈利预测、估值分析和投资建议我们认为：1）威尔药业是药用辅料、尤其是注射用药辅领域的龙头。公司在药辅和润滑油基础油领域均储备了长期发展的产能，根据我们测算，产能达产后，有望在长期提供25亿以上的收入增量，4亿以上的净利润增量。中期药辅2万吨产能逐步试生产，将缓解产能紧张局面，同时多品种共线情况减少，生产线转产的损耗减少，有利于效率的提升。2）今年原材料成本大幅降低，公司利润水平有望恢复常态。3）包括乙交酯丙交酯共聚物、PEG4000、聚多卡醇等在内的在研新品持续推进，吐温80获得DMF登记号，为海外销售提供基础。疫苗佐剂商业化正在推进，小规模订单已经实现，公司产品销售进度、产能建设进度、在研项目均稳步推进。4）预计2022年~2024年公司实现销售收入13.09亿、15.67亿.、18.50亿元，实现净利润1.38亿、1.79亿、2.39亿，以4月18日收盘价23.41元计，对应PE分别为23.0、17.7、13.3倍，我们持续看好公司未来的发展，给予“买入”评级。存在风险包括但不限于：疫情变化导致停工停产或物流停滞的风险；行业政策变化导致客户需求波动的风险；环保风险；原材料价格变化的风险；关联审批制剂开发上市进度慢于预期的风险；安全生产风险等。财务数据与估值：会计年度2020A2021A2022E2023E2024E营业收入(百万元)7361,0421,3091,5671,850YoY(%)-16.441.625.619.718.1净利润(百万元)100101138179239YoY(%)-21.60.936.329.932.9毛利率(%)34.228.231.832.533.6EPS(摊薄/元)0.740.751.021.321.76ROE(%)7.77.29.110.512.3P/E(倍)31.631.323.017.713.3P/B(倍)2.42.32.11.91.6净利率(%)13.69.710.611.512.9资料来源：最闻科技，山西证券研究所 证券研究报告：公司研究/公司快报请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明4财务报表预测和估值数据汇总资产负债表(百万元)利润表(百万元)会计年度2020A2021A2022E2023E2024E会计年度2020A2021A2022E2023E2024E流动资产501465635617844营业收入7361042130915671850现金7666117153176营业成本48474889210571229应收票据及应收账款80122199140286营业税金及附加67101114预付账款1611311342营业费用1014343635存货115142165199224管理费用89106140167196其他流动资产214123123111117研发费用3741566778非流动资产11361377157517421892财务费用57182222长期投资00000资产减值损失-1-2000固定资产26055189111331317公允价值变动收益42222无形资产7877828895投资净收益81344其他非流动资产798748601521479营业利润119120164213283资产总计16361841220923592736营业外收入00000流动负债308423667634771营业外支出11000短期借款90171438341475利润总额118119164213283应付票据及应付账款168144195236256所得税1819263344其他流动负债49107345741税后利润100100138179239非流动负债2933182223少数股东损益0-1000长期借款110011归属母公司净利润100101138179239其他非流动负债1833182223EBITDA158168258328414负债合计337456686656794少数股东权益03333主要财务比率股本131135135135135会计年度2020A2021A2022E2023E2024E资本公积842908908908908成长能力留存收益327389527707945营业收入(%)-16.441.625.619.718.1归属母公司股东权益13001383152117001939营业利润(%)-24.30.736.729.932.8负债和股东权益16361841220923592736归属于母公司净利润(%)-21.60.936.329.932.9获利能力现金流量表(百万元)毛利率(%)34.228.231.832.533.6会计年度2020A2021A2022E2023E2024E净利率(%)13.69.710.611.512.9经营活动现金流93-12110411165ROE(%)7.77.29.110.512.3净利润100100138179239ROIC(%)7.36.77.79.510.5折旧摊销35417996112偿债能力财务费用57182222资产负债率(%)20.624.831.027.829.0投资损失-8-1-3-4-4流动比率1.61.11.01.01.1营运资金变动-39-177-127118-202速动比率1.10.50.50.50.6其他经营现金流-1185-0-2营运能力投资活动现金流-165-68-282-258-255总资产周转率0.50.60.60.70.7筹资活动现金流-3371-83-14-18应收账款周转率6.010.38.19.28.7应付账款周转率4.14.85.34.95.0每股指标（元）估值比率每股收益(最新摊薄)0.740.751.021.321.76P/E31.631.323.017.713.3每股经营现金流(最新摊薄)0.69-0.090.813.031.22P/B2.42.32.11.91.6每股净资产(最新摊薄)9.5910.2111.2312.5514.31EV/EBITDA19.219.613.510.28.4资料来源：最闻科技、山西证券研究所 证券研究报告：公司研究/公司快报请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明5分析师承诺：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点直接或