原材料价格下降，折旧和股权激励费用影响利润

请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1化学原料药威尔药业（603351.SH）买入-B(维持)原材料价格下降，折旧和股权激励费用影响利润2022年8月23日公司研究/公司快报公司近一年市场表现市场数据：2022年8月22日收盘价（元）：21.43年内最高/最低（元）：42.62/18.23流通A股/总股本（亿）：1.33/1.35流通A股市值（亿）：28.41总市值（亿）：29.03基础数据：2022年6月30日基本每股收益：0.45摊薄每股收益：0.45每股净资产(元)：10.49净资产收益率：4.21分析师：魏赟执业登记编码：S0760522030005邮箱：weiyun@sxzq.com事件描述公司发布2022年中报，上半年公司实现主营收入5.88亿元，同比上升21.31%；归母净利润6076.24万元，同比上升7.55%；扣非净利润6081.39万元，同比上升9.26%；其中Q2主营收入2.98亿元，同比上升15.61%；单季度归母净利润3323.27万元，同比上升9.72%；单季度扣非净利润3313.67万元，同比上升12.09%。实现EPS0.45元，毛利率30.49%，比上年降低0.91个百分点。事件点评主要原材料价格下降，成本端压力持续缓解。公司主要原材料为环氧乙烷和环氧丙烷，一般情况下两者占据原材料采购额的50%以上，其余用量较大的原材料包括丙二醇原料、三羟甲基丙烷、J型油酸等，合计采购金额占比15%左右。2021年全年环氧丙烷和环氧乙烷的采购均价分别为15175.0元/吨和6732.3元/吨，今年上半年两者的采购均价分别为10044.8元/吨（-33.8%）和6740.4元/吨，环氧丙烷降幅显著，预计下半年两者的采购价格仍有望保持稳定，成本端压力持续缓解。其他原材料价格：丙二醇原料价格17614.4元/吨（比2021年全年采购均价+14.0%，一般采购额占比3%左右），三羟甲基丙烷吨格15082.6元（比2021年全年采购均价-25.8%，一般采购额占比3%左右），J型油酸吨价16138.0元（比2021年全年采购均价+39.1%，一般采购额占比8%左右）。折旧和股权激励费用影响利润。去年公司对管理层和核心员工进行了股权激励，今年上半年股权激励费用1862.70万元，去年同期为0，根据股权激励费用的计提方案，下半年股权激励费用较上半年将有明显减少。今年上半年固定资产增加2414.5万元，累计折旧增加2914.8万元，预计下半年募投项目的二期工程试生产结束，在建工程转固，预计今年累计折旧增加额不低于去年的3721.8万元。折旧和股权激励费用将影响今年全年利润的实现。产品销量增长明显。机械类润滑油基础油销量增长10.5%，非机械类销量增长42.7%。合成润滑基础油销售量较去年同期增长16.45%，销售额同比增长16.22%。销售增量主要来源如下：（1）公司开发的特种聚醚等产品取得了国际主流润滑油厂家的认可，其销售增长较为明显；（2）金属加工液所需的主体润滑材料也实现了较好增长；（3）合成齿轮油在钢铁、水泥、风电行业得到了广泛应用。注射用药辅销量增长69.7%，增量主要来源于丙二醇、PEG等品种，因此销售额同比增长16.6%，低于销量增长。非注射级药辅销量增长35.7%，销售额增长46.7%。由于注射用药辅在新生产线生产后需要 公司研究/公司快报请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明2至少半年的质量验证周期，因此今年药辅销量的增长会滞后于产能的增长。研发上加大高端药辅、生物医用材料和原料药的投入。公司在CDE平台获得登记号的药用辅料共54个品种，其中注射级辅料为23个。研发上公司加大对高端药用辅料、生物医用材料及原料药的研发投入。重点研发项目按计划稳步推进，多个新产品进入市场推广阶段。研究院在研项目16项，其中新立项项目6项，6个项目顺利结题，5个新产品已在CDE完成备案。投资建议我们认为：1）威尔药业是药用辅料、尤其是注射用药辅领域的龙头。公司在药辅和润滑油基础油领域均储备了长期发展的产能。中期药辅2万吨产能逐步试生产，将缓解产能紧张局面，同时多品种共线情况减少，生产线转产的损耗减少，有利于效率的提升。2）今年原材料成本大幅降低，公司利润水平有望恢复常态。3）包括乙交酯丙交酯共聚物、PEG4000、聚多卡醇等在内的在研新品持续推进，吐温80获得DMF登记号，为海外销售提供基础。疫苗佐剂商业化正在推进，小规模订单已经实现，公司产品销售进度、产能建设进度、在研项目均稳步推进。4）考虑到今年折旧和费用压力较大，我们预计2022年~2024年公司实现销售收入12.8亿、15.3亿.、18.0亿元，实现净利润1.3亿、1.7亿、2.2亿，以8月22日收盘价21.43元计，对应PE分别为22.1、16.9、13.0倍，我们持续看好公司未来的发展，给予“买入-B”评级。风险提示包括但不限于：疫情变化导致停工停产或物流停滞的风险；行业政策变化导致客户需求波动的风险；环保风险；原材料价格变化的风险；关联审批制剂开发上市进度慢于预期的风险；安全生产风险；新生产线投产进度不及预期的风险等。财务数据与估值：会计年度2020A2021A2022E2023E2024E营业收入(百万元)7361,0421,2811,5311,804YoY(%)-16.441.622.919.517.8净利润(百万元)100101131172224YoY(%)-21.60.929.431.230.1毛利率(%)34.228.231.532.433.3EPS(摊薄/元)0.740.750.971.271.65ROE(%)7.77.28.710.211.7P/E(倍)28.928.622.116.913.0P/B(倍)2.22.11.91.71.5净利率(%)13.69.710.211.212.4数据来源：最闻，山西证券研究所 公司研究/公司快报请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明3财务报表预测和估值数据汇总资产负债表(百万元)利润表(百万元)会计年度2020A2021A2022E2023E2024E会计年度2020A2021A2022E2023E2024E流动资产501465619610822营业收入7361042128115311804现金7666114150171营业成本48474887710351203应收票据及应收账款80122192140276营业税金及附加6791113预付账款1611301341营业费用1014222328存货115142159197217管理费用89106147171198其他流动资产214123123111117研发费用3741536374非流动资产11361377170018421984财务费用57222929长期投资00000资产减值损失-1-2000固定资产260551101712331410公允价值变动收益42222无形资产7877828895投资净收益81344其他非流动资产798748601521479营业利润119120156204265资产总计16361841231924522806营业外收入00000流动负债308423784740869营业外支出11000短期借款90171559442576利润总额118119156204265应付票据及应付账款168144189233248所得税1819243241其他流动负债49107356645税后利润100100131172224非流动负债2933192224少数股东损益0-1000长期借款110111归属母公司净利润100101131172224其他非流动负债1833182223EBITDA158168268333410负债合计337456803763893少数股东权益03333主要财务比率股本131135135135135会计年度2020A2021A2022E2023E2024E资本公积842908908908908成长能力留存收益327389520692916营业收入(%)-16.441.622.919.517.8归属母公司股东权益13001383151416861910营业利润(%)-24.30.729.931.230.0负债和股东权益16361841231924522806归属于母公司净利润(%)-21.60.929.431.230.1获利能力现金流量表(百万元)毛利率(%)34.228.231.532.433.3会计年度2020A2021A2022E2023E2024E净利率(%)13.69.710.211.212.4经营活动现金流93-12130417170ROE(%)7.77.28.710.211.7净利润100100131172224ROIC(%)7.36.77.19.19.8折旧摊销354193103119偿债能力财务费用57222929资产负债率(%)20.624.834.631.131.8投资损失-8-1-3-4-4流动比率1.61.10.80.80.9营运资金变动-39-177-118119-196速动比率1.10.50.40.40.5其他经营现金流-1185-0-2营运能力投资活动现金流-165-68-422-238-255总资产周转率0.50.60.60.60.7筹资活动现金流-3371-87-21-24应收账款周转率6.010.38.19.28.7应付账款周转率4.14.85.34.95.0每股指标（元）估值比率每股收益(最新摊薄)0.740.750.971.271.65P/E28.928.622.116.913.0每股经营现金流(最新摊薄)0.69-0.090.963.081.25P/B2.22.11.91.71.5每股净资产(最新摊薄)9.5910.2111.1712.4514.10EV/EBITDA17.518.012.49.68.0数据来源：最闻、山西证券研究所 公司研究/公司快报请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明4分析师承诺：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位或执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。投资评级的说明：以报告发布日后的6--12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。无评级：因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见的结果的重大不确定事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。（新股覆盖、新三板覆盖报告及转债报告默认无评级）评级体系：——公司评级买入：预计涨幅领先相对基准指数15%以上；增持：预计涨幅领先相对基准指数介于5%-15%之间；中性：预计涨幅领先相对基准指数介于-5%-5%之间；减持：预计涨幅落后相对基准指数介于-5%--15%之间；卖出：预计涨幅落后相对基准指数-15%以上。——行业评级领先大市：预计涨幅超越相对基准指数10%以上；同步大市：预计涨幅相对基准指数介于-10%-10%之间；落后大市：预计涨幅落后相对基准指数-10%以上。——风险评级A：预计波动率小于等于相对基准指数；B：预计波动率大于相对基准指数。 公司研究/公司快报请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明5免责声明：山西证券股份有限公司(以下简称“公司”)具备证券投资咨询业务资格。本报告是基于公司认为可靠的已公开信息，但公司不保证该等信息的准确性和完整性。入市有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，公司不对任何人因使用本报告中的任何内容引致的损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映发布当日的判断。在不同时期，公司可