逆变器结构升级，在手电站项目充裕

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2018年08月15日 证券研究报告•2018年半年报点评 增持 （首次） 当前价： 7.36元 阳光电源（300274） 电气设备 目标价： ——元（6个月） 逆变器结构升级，在手电站项目充裕 投资要点 西南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：谭菁 执业证号：S1250517090002 电话：010-57631196 邮箱：tanj@swsc.com.cn 联系人：陈瑶 电话：0755-23914886 邮箱：cyao@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相对指数表现 数据来源：聚源数据 基础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 14.52 流通A股(亿股) 10.66 52周内股价区间(元) 6.83-21.73 总市值(亿元) 106.89 总资产(亿元) 161.80 每股净资产(元) 5.03 相关研究 [Table_Report] [Table_Summary]  事件：公司发布18年半年报，实现营业收入39.0亿元，同比增长10%，归母净利润3.8亿元，同比增长3.8%，扣非后归母净利润3.4亿元，同比增长1.0%，其中2季度实现收入21.9亿元，同比下降4.6%，环比增长28.4%，归母净利润1.8亿元，同比下降24.9%，环比下滑10.9%。  综合毛利率略有提升，三费率增长拖累净利润增长：公司上半年综合毛利率为29.3%，同比提升1.9个百分点，主要由于系统集成业务毛利率同比提升了2个百分点以及毛利率较高的电力业务&储能业务占比提升。但受管理费用率及销售费用率上涨的影响，上半年三费率达到16.3%，同比提升了3.4个百分点。  逆变器结构升级，单价持平，毛利率略有下滑：18年上半年逆变器实现营业收入16.4亿元，同比增长0.1%，毛利率31.7%，同比降低2.1个百分点。公司上半年逆变器出货大约8GW，同比基本持平，扣税后单价约为0.2元/W，由于组串式逆变器占比提升，平均单价同比基本持平。其中国内出货6GW，国内上半年光伏装机24.3GW，公司市占率25%，与17年基本持平。  EPC在手项目较多，业绩增长有保障：18年上半年系统集成业务实现营收18.1亿元，同比减少1.2%，大概对应300 MW项目，毛利率23.5%，同比提升2个百分点。公司共开发1013.9MW光伏电站项目，其中已并网937.2MW光伏电站项目，在建76.7MW，同时存货中“建成合同形成的已完工未结算资产”有11.3亿元，说明公司在手有大量已并网但尚未确认收入的电站项目。  公司新业务开始发力，后续业绩增长点多元化：公司上半年总营收同比增长10%，在其主营“电站集成”及“逆变器”同比分别下滑及持平的情况下，主要是其发电及储能业务均实现了较大增长，分别同比增长261.5%、428.2%，随着后续公司并网电站的逐步增加及储能成本下降带来的市场加速，后续业绩增长点更加多元化。  盈利预测及投资建议：预计18-20年EPS分别为0.74元、0.81元、0.90元，对应PE分别为10倍、9倍和8倍，首次覆盖，给予“增持”评级。  风险提示：逆变器价格下降或超预期的风险、系统集成确认节奏或不及预期的风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元） 8886.06 9905.89 11068.13 12211.16 增长率 48.01% 11.48% 11.73% 10.33% 归属母公司净利润（百万元） 1024.20 1072.16 1182.51 1303.23 增长率 85.00% 4.68% 10.29% 10.21% 每股收益EPS（元） 0.71 0.74 0.81 0.90 净资产收益率ROE 14.44% 13.48% 13.26% 13.05% PE 10 10 9 8 PB 1.54 1.37 1.22 1.09 数据来源：Wind，西南证券 -45% -21% 3% 27% 50% 74% 17/8 17/10 17/12 18/2 18/4 18/6 18/8 阳光电源 沪深300 阳光电源（300274）2018年半年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 公司介绍 发电及储能业务表现亮眼，三费率增长拖累净利润：18年上半年公司实现营业收入39.0亿元，同比增长10%，其中，逆变器实现营业收入16.4亿元，同比增长0.1%，系统集成业务实现营业收入18.1亿元，同比减少1.2%。今年上半年国内光伏装机24.3GW，同比基本持平，公司的逆变器及系统集成业务基本与国内光伏行业发展情况相吻合。而公司的发电及储能业务均实现了较大增长，分别同比增长261.5%、428.2%，随着后续公司并网电站的逐步增加及储能成本下降带来的市场加速，后续业绩增长点更加多元化。 公司18年上半年实现归母净利润3.8亿元，同比增长3.8%，扣非后归母净利润3.4亿元，同比增长1.0%，主要是受三费率增长的影响。 图1：12年至今营业收入稳步增长 图2：12年至今归母净利润稳步增长 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 综合毛利率略有提升：公司18年上半年综合毛利率为29.3%，同比提升1.9个百分点，主要是由于系统集成业务毛利率同比提升了2个百分点以及毛利率较高的电力业务&储能业务占比提升。 新业务拓展下三费率上涨：公司销售/管理/财务费用分别为2.9/3.4/0.03亿元，分别同比增长48.4%、35.7%、-70.7%，三费率整体约为16.3%，同比提高了3.4个百分点。销售费用增长主要由于新业务的增长，管理费用增长主要由于研发费用和员工股权激励费用增加所致。 图3：公司13年至今毛利率稳步提升 图4：近年来管理费用率及销售费用率略有增长 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 阳光电源（300274）2018年半年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 研发费用持续高投入：2018年上半年公司科研支出1.8亿元，同比增长20.5%，占营业收入4.5%。自2013年来，公司研发费用绝对额及营收占比不断提升，研发人员占比35%+，截至18年上半年，公司累计获得专利权853件，发明289件、实用新型492件、外观设计72件，为公司后续发展奠定基础。 图5：公司12年至今ROE较为平稳 图6：研发维持高投入 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 盈利预测 关键假设： 假设1：公司共开发1013.9MW光伏电站项目，其中已并网937.2MW光伏电站项目，在建76.7MW，而上半年仅确认300MW，同时存货中“建成合同形成的已完工未结算资产”有11.3亿元，说明公司在手有大量已并网但尚未确认收入的电站项目，业绩增长有保障。 假设2：由于公司光伏逆变器市占率提高及海外市场拓展，公司光伏逆变器业务今年略好于国内光伏行业装机，假设18年收入同比略有下滑，未来随着平价项目的增长及海外市占率的提升，假设19、20年稳健增长。 表1：分业务盈利预测 百万元 2015A 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 合计 营业收入 4569.2 6003.7 8886.1 9905.9 11068.2 12211.2 yoy 49.2% 31.4% 48.0% 11.5% 11.7% 10.3% 营业成本 3486.4 4527.4 6464.1 7270.6 8142.1 8981.7 毛利率 23.7% 24.6% 27.3% 26.6% 26.4% 26.4% 电站系统集成(不含自制产品) 收入 2261.7 3284.9 4667.0 5367.1 5796.4 6086.2 yoy 49.0% 45.2% 42.1% 15.0% 8.0% 5.0% 成本 1924.7 2714.4 3927.9 4347.3 4753.1 5051.6 毛利率 14.9% 17.4% 15.8% 19.0% 18.0% 17.0% 太阳能光伏逆变器 收入 2169.0 2494.0 3682.0 3497.9 4022.6 4626.0 阳光电源（300274）2018年半年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 4 百万元 2015A 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E yoy 51.7% 15.0% 47.6% -5.0% 15.0% 15.0% 成本 1473.7 1668.9 2255.6 2378.6 2735.4 3145.7 毛利率 32.1% 33.1% 38.7% 32.0% 32.0% 32.0% 光伏电站发电 收入 0.0 25.4 248.6 447.5 537.0 644.4 yoy 0.0% 0.0% 880.3% 80.0% 20.0% 20.0% 成本 0.0 9.3 78.6 141.0 169.1 203.0 毛利率 0.0% 63.4% 68.4% 68.5% 68.5% 68.5% 储能逆变器 收入 78.6 64.3 257.2 308.6 370.4 yoy 0.0% -18.2% 300.0% 20.0% 20.0% 成本 65.6 45.7 185.2 222.2 266.7 毛利率 16.5% 28.9% 28.0% 28.0% 28.0% 其他业务 收入 138.5 120.8 224.2 336.3 403.6 484.3 yoy -36.2% 121.3% 27.6% 50.0% 20.0% 20.0% 成本 88.0 69.2 156.3 218.6 262.3 314.8 毛利率 36.5% 42.7% 30.3% 35.0% 35.0% 35.0% 数据来源：公司公告，西南证券 预计公司18-20年EPS分别为0.74元、0.81元、0.90元，对应PE分别为10倍、9倍和8倍，在同业中属于较低水平，首次覆盖，给予“增持”评级。 表2：可比公司估值 公司 2017A 2018E 2019E 2020E 阳光电源 EPS（摊薄） 0.71 0.74 0.81 0.90 PE 10 10 9 8 隆基股份 EPS（摊薄） 1.79 1.41 1.78 2.11 PE 20.38 10.26 8.08 6.51 林洋能源 EPS（摊薄） 0.39 0.54 0.67 0.81 PE 26.7 8.95 7.16 5.97 福斯特 EPS（摊薄） 1.46 1.31 1.62 1.97 PE 23.43 18.11 14.67 12.05 中环股份 EPS（摊薄） 0.22 0.31 0.48 PE 51.98 25.50 16.46 数据来源：Wind，西南证券整理 阳光电源（300274）2018年半年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 5 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2017A 2018E 2019E 2020E 现金流量表（百万元） 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入 8886.06 9905.89 11068.13 12211.16 净利润 1014.32 1061.82 1171.11 1290.67 营业成本 6464.11 7270.59 8142.06 8981.61 折旧与摊销 134.18 104.39 104.39 104.39 营业税金及附加 27.88 29.72 37.75 39.42 财务费用 55.15 9.91 11.07 12