www.chinastock.com.cn证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 [table_research] 公司点评报告·零售行业 2018年08月15日 [table_main] 公司点评报告模板 半年度表现符合预期，下半年继续看好展店加速和存量优化共振 家家悦 (603708.SH ) 推荐 维持评级 核心观点： 1．事件摘要 公司于2018年8月14日晚发布2018年半年度报告，2018年上半年公司实现营业收入62.27亿元，同比增长11.84%；实现归属净利润1.94亿元，同比增长35.63%；实现归属扣非净利润1.85亿元，较上年同期增长29.20%。经营现金流量净额为2.41亿元，较上年同期减少47.64%。 2．我们的分析与判断 （一）产品品类结构优化，主营业务收入、净利实现双增长 2018年上半年公司主营业务收入58.23亿元，较上年同期增加10.02亿元，其中可比门店实现营收52.43亿元，同比上涨3.87%，贡献近4.39亿元的营收增量，剩余约5.63亿元增量为新增门店提供；归属扣非净利较2017年上半年增加0.42亿元，主要得益于商品品类结构优化，品质提升，毛利率稳步上升。 从行业分类角度来看，商业主营部分实现57.99亿元的收入，同比上升11.64%，其占比主营收份额稳步上升至99.6%；工业及其他部分仅贡献0.23亿元的营收，YOY-33.62%。 从产品品类角度来看，生鲜/食品化洗/百货类产品分别实现营业收入25.76/27.52/4.71亿元，分别实现YOY17.21%/8.90%/0.32%，生鲜、食品化洗合计占比主营业务收入91.51%，保持份额的稳定增长。 从地区角度来看，山东其他地区营收增速依旧高于胶东地区，分别实现YOY13.52%/11.4%，其中胶东地区营收贡献主营业务收入的88.25%，占比较为稳定。 （二）综合毛利率上浮0.57个百分点，期间费用率增长0.19% 公司2018年上半年综合毛利率为21.47%，相较去年同期上浮0.57个百分点。生鲜/食品化洗/百货类产品毛利率分别实现YOY0.17%/0.84%/0-0.33%，毛利率的提升一方面来自商品品类、品质的优化，另一方面归因于与上年同期相比商品损耗不再核算在营业成本之中。 期间综合费用率为17.24%，相比上年同期增长0.19个百分点，销售/管理/财务费用率同比变动分别为9.95%/36.05%/1.84%，销售费 分析师 李昂 ：（8610）83574538 ：liang_zb@chinastock.com.cn 执业证书编号：S0130517040001 行业数据时间 2018.08.15 -10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%家家悦上证综指 相关研究 1、家家悦(603708.SH)2017年报跟踪点评_一七年业绩符合预期，一八年看发展速度与质量协同效应2017.04.10 公司点评/零售行业 用的增长主要源于新开门店带来员工薪酬、店租等经营费用的上升，而管理费用的大幅上涨主要是商品损耗核算口径变化所致。 （三）线下网络布局扩大展店增量，优化商品服务提升存量表现 2018年上半年公司继续加强线下网络的拓展，新增门店37家，其中3月份完成并购青岛维客商业连锁有限公司门店数量9家；新开门店28家包括：大卖场5家，综合超市13家，宝宝悦8家，便利店2家；其中青岛、济南及西部区域新开门店9家，在强化现有区域网络密度的同时，进一步加快了新区域的网络布局。同时公司加快了对无人智能售货机、人脸识别等新技术的应用，2018年上半年试点新开以无人智能售货机为主体的智慧微型超市 38 个，在门店中进一步推广移动支付、自助收款、人脸识别等新的技术手段，提升顾客的消费体验，为顾客提供更加高效便捷的服务。 （四）深化改革合伙人机制，推动企业经济效益提升 深化改革重塑组织架构，减少管理层次，提高决策效率；公司自4月份开始在西部地区新增56家门店进一步推广合伙人机制，上一阶段试点合伙人机制的33家门店，销售、坪效和劳效平均实现了8%以上的增长；目前公司合伙人试点门店总数为89家，将有利于进一步释放内部创业激情，探索多元化的激励方式，形成企业与员工的事业共同体和利益共同体，推动企业的持续健康发展。 3．投资建议 公司加速推进展店，扩大线下实体规模的同时，继续深度优化商品和服务的品类、质量，从而提升存量价值。我们结合公司在2017年年报中提出的2018年展店计划（新开门店不少于100处，新开200个以上智慧微型超市），以及目前的完成效率（上半年已新开门店28处，38个智慧微型超市），同时考虑公司整体供应链平台体系（烟台综合物流工业园、莱芜生鲜加工中心，维客青岛物流中心）将在2018-2019年逐步投入使用，我们维持公司2018/2019实现营收127.1/142.89亿元，净利润3.47/4.07亿元的预测，对应PE29/25倍，对应PS0.81/0.71倍，维持“推荐评级” 4．风险提示 业态升级不达预期，展店规模和增速不及预期。 附：1.盈利预测和估值对比 表1：盈利预测 2015 2016 2017 2018E 2019E 营业收入（单位：百万元） 10485.58 10776.96 11330.38 12710.06 14288.69 增长率(%) 6.67% 2.78% 5.14% 12.18% 12.42% 归属母公司股东净利润（单位：百万元） 247.26 251.25 304.32 347.44 406.78 增长率(%) 8.54% 1.61% 21.12% 14.17% 17.08% EPS（元/股） 0.53 0.537 0.65 0.742 0.869 销售毛利率 22.00% 21.68% 21.58% 21.89% 21.90% 净资产收益率(ROE) 25.00% 10.78% 12.28% 13.10% 14.26% 市盈率(P/E) 40 39 32 29 25 市净率(P/B) 9.77 4.19 3.94 3.87 3.59 市销率(P/S) 0.93 0.9 0.86 0.81 0.71 资料来源：公司财务报表，中国银河证券研究院整理及预测（股价为2018年8月14日收盘价） 公司点评/零售行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 3 表2：可比公司最新估值情况 境内可比公司 永辉超市 百联股份 步步高 红旗连锁 中百集团 均值 中位数 PE 52 23 84 46 84 58 52 PB 5 1 2 3 2 3 2 PS 2 0 1 1 0 1 1 境外可比公司 沃尔玛 好市多 家乐福 克罗格 全食 均值 中位数 PE 28 27 19 17 19 17 16 PB 4 7 1 4 3 3 2 PS 1 1 0 0 1 0 1 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 2.公司整体经营运行状况跟踪 图1：2013-2018H1营业收入(亿元)及同比(%) 90.0098.35104.86107.77113.3062.2714.91%9.28%6.61%2.78%5.14%11.84%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00营业总收入（亿元）同比增速（%） 图2:2013-2018H1归母净利润(亿元)及同比(%) 2.192.282.472.513.111.94-10.75%4.00%8.54%1.61%23.68%35.63%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%0.000.501.001.502.002.503.003.50归母净利润（亿元）同比增速（%） 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院整理资料来源：公司公告，中国银河证券研究院整理 图3：2013-2018H1毛利率(%)和净利率(%)变动情况 图4：2013-2018H1期间费用率(%)变动情况 21.31%22.13%22.14%21.68%21.58%21.47%2.49%2.32%2.36%2.33%2.74%3.02%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%2013-12-312014-12-312015-12-312016-12-312017-12-312018-06-30销售毛利率(%)销售净利率(%) 1.99%1.92%1.98%1.94%2.17%2.25%15.76%16.36%16.52%16.24%16.01%15.37%-0.39%-0.38%-0.29%-0.24%-0.56%-0.39%-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%18.00%2013-12-312014-12-312015-12-312016-12-312017-12-312018-06-30管理费用率(%)销售费用率(%)财务费用率(%) 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院整理 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院整理 公司点评/零售行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 4 图5：2013-2018H1 ROE(%)及ROIC(%)变动情况 30.63%26.56%25.39%23.16%13.07%7.71%19.99%17.88%18.03%12.05%11.11%6.57%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%2013-12-312014-12-312015-12-312016-12-312017-12-312018-06-30ROE(%)ROIC(%) 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院整理 表3：家家悦2018年上半年自有物业、租赁物业的门店分布 地区 经营业态 自有物业门店 租赁物业门店 门店数量 建筑面积(万平米) 门店数量 建筑面积(万平米) 胶东地区 大卖场 17 12.35 66 48.13 胶东地区 社区综合超市 14 3.16 244 36.23 胶东地区 农村综合超市 12 2.29 195 19.17 胶东地区 百货 4 3.64 9 16.28 胶东地区 便利店 0 0 6 0.09 胶东地区 宝宝悦 4 0.26 32 4.03 胶东地区 其他专业店 5 0.88 7 1.60 非胶东地区 大卖场 1 1.16 18 14.58 非胶东地区 社区综合超市 0 0 37 5.93 非胶东地区 农村综合超市 0 0 29 4.38 非胶东地区 便利店 0 0 2 0.02 非胶东地区 宝宝悦 1 0.1 4 0.23 合计 58 23.84 649 150.64 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院整理 表4：家家悦营业收入和成本构成 2018/6/30 2017/6/30 营业收入（单位：百万元） 占比比重 营业成本（单位：百万元） 占比比重 营业收入（单位：百万元） 占比比重 营业成本（单位：百万元） 占比比重 分行业 商业 5799.43 99.60% 4800.70 99.58% 5194.76 99.33% 4319.29 99.30% 工业及其他 23.42 0.40% 20.41 0.42% 35.27 0.67% 30.50 0.70% 合计 5822.85 100.00% 4821.12 100.00% 5230.03 100.00% 4349.79