请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 [Table_Message] 2018-07-29 投资策略报告 反弹中途有波折，周期成长或齐飞 核心结论：积极财政信号已经出现，但传导到需求侧仍需时间，在此之前对反弹高度不宜过度乐观，成长股或接力周期。 利率下行无疑有利于成长股的估值修复；而伴随着积极财政预期的升温以及基建增速的企稳回升，周期股的利好将逐渐兑现。从过往历史看，积极的财政政策从扩大支出落地并传导到需求端需要时间，但年内风险偏好以及企业盈利都难有大幅改善，这意味着反弹空间仍然有限。 矛盾为何转向？此前市场的大跌主要原因是去杠杆大环境下，金融系统对实体经济支持力度减弱造成了市场信心不足，风偏下沉导致“杀估值”；而理财细则落地后，市场对于“紧信用”的预期开始有所转变。周期股开始领涨，市场反弹也迎来了最猛烈的阶段。 预期修复的空间主要看人民币：从年内状况来看，预期的修复主要在于人民币是否能充分贬值，打开货币政策操作空间及利率下行空间的同时完成稳杠杆。因为如果利率下行的同时带来了杠杆率的攀升，那么系统性风险就是被延后而不是化解了，这不仅无利于2020年之前去杠杆的完成，也无利于长期预期的修复。 利率拐点出现后，反弹主要看成长：基本面驱动而非货币政策驱动的利率债收益率下行有利于成长股，因为创新驱动基本独立于经济周期，而国债利率下行使得市场资金成本显著降低，有利于成长股风险偏好抬升。 短期热点建议关注钢铁：当下钢铁股受益于以下逻辑：第一，终端补库存，三月的需求崩塌预期被证伪；第二，环保限产仍然保证了供给端弹性不会大；第三，中报业绩超预期证伪了“一季度顶点”论，偏见纠正将为股价带来巨大弹性；第四，中期看将受益于积极财政再发力。 风险提示：积极财政政策落地不及预期。 [Table_AllIndex] 证券分析师：周雨 电话：010-88321580 E-MAIL：zhouyu@tpyzq.com 执业资格证书编码：S1190210090002 联系人：万科麟 电话：010-88695238 E-MAIL：wankl@tpyzq.com 执业资格证书编码： S1190117100013 [Table_ReportInfo] 相关研究报告： 《反弹仍在路上，静候财政发令枪》————2018/7/15 《短期或迎反弹，优选中报景气向上行业》——2018/7/8 《估值底与政策底已现，市场或迎反弹》—— 2018/7/1 《市场风险已经可视，但价值未被充分挖掘》——2018/6/24 《今年为什么不会重演2011年熊市？》—— 2018/6/17 《警惕宏观流动性紧缩向市场流动性蔓延》——2018/6/10 《淘金债务违约背景下的高偿债能力行业》 ——2018/6/8 《政策信号逐渐出现，价值因子开始上升》——2018/6/4 《市场继续承压，等待信号明确》 ——2018/5/28 《太平洋证券策略点评报告：贸易摩擦暂歇，市场有望迎来普涨》——2018/05/21 策略研究报告 太平洋证券股份有限公司证券研究报告 投资策略报告 P2 反弹中途有波折，周期成长或齐飞 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 目录 核心结论：积极财政传导到需求仍需时间，成长或接力周期 ................................................... 4 1、矛盾为何转向？ ......................................................................................................................... 4 2、预期修复的空间主要看人民币 ................................................................................................. 8 3、成长与周期均有修复空间 ......................................................................................................... 9 4、短期热点建议关注钢铁 ........................................................................................................... 11 投资策略报告 P3 反弹中途有波折，周期成长或齐飞 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 图表目录 图表1：去市场杠杆 ............................................................................................................................................................... 5 图表2：去金融杠杆（1） ..................................................................................................................................................... 5 图表3：去金融杠杆（2） ..................................................................................................................................................... 5 图表4：去实体杠杆（非标萎缩） ....................................................................................................................................... 5 图表5：社融萎缩带来基建下行 ........................................................................................................................................... 6 图表6：消费也下行 ............................................................................................................................................................... 6 图表7：大宗商品中黑色系大幅上涨 ................................................................................................................................... 7 图表8：国债期货大跌 ........................................................................................................................................................... 7 图表9：利差不支持人民币大幅贬值 ................................................................................................................................... 9 图表10：市场对人民币看涨 ................................................................................................................................................. 9 图表11：一年期国债收益率与成长股的“跷跷板” ....................................................................................................... 10 图表12：去库存周期仍未走完 ........................................................................................................................................... 11 图表13：工业企业盈利于2009年2月见底 ..................................................................................................................... 11 图表14：全品种钢材库存位置理想 ................................................................................................................................... 12 图表15：螺纹钢社库状况理想 ........................................................................................................................................... 13 图表16：一季度顶点论证伪 ............................................................................................................................................... 13 投资策略报告 P4 反弹中途有波折，周期成长或齐飞 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 核心结论：积极财政传导到需求仍需时间，成长或接力周期 继上周理财细则落地后，7月23日市场再迎利好，国常会提出财政金融政策要协同发力。同时随着美元兑离岸人民币价格突破6.8，国债期货大幅下跌，以黑色系为首的大宗商品重拾升势，大类资产的价格似乎传递出预期从“衰退”向“复苏”转变，但事实上复苏并非一蹴而就，并且货币政策的宽松空间也不如市场想象中的大（即人民币未必能有足够下行空间）。我们认为对反弹高度不宜过度乐观，在宽货币是年内最硬逻辑之下，成长——周期的收益风险比均有所上升。 1、矛盾为何转向？ 正如我