事件点评：中报业绩符合预期，Q2单季度增速29.29%，全年有望逐季向好

敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 中报业绩符合预期，Q2单季度增速29.29%，全年有望逐季向好 ——恩华药业（002262）事件点评 2018年07月25日 强烈推荐/维持 恩华药业 事件点评 事件： 公司发布2018年半年度业绩快报，2018年上半年公司营业收入18.66亿元，同比增长11.18%，归母净利润2.62亿元，同比增长25.20%。 公司Q2收入9.39亿，同比增长11.87%，归母净利润1.60亿，同比增长29.29%。 主要观点： 1．中报业绩符合预期，呈现逐季加速趋势，工业端放量拐点明确 公司上半年整体业绩25.20%，符合预期。Q2单季度收入增速11.87%，业绩接近30%，收入端相较一季度（10.49%）略有加速，利润端相较一季度（19.27%）有了大幅度提升。整体加速趋势明显，我们判断还是由于工业端新品右美托咪定、度洛西汀、丙泊酚、阿立哌唑等高毛利新品集中放量拉动的。 从业务构成的角度，我们推断公司商业端增速维持5%左右平稳增长，工业端15%以上，相较一季度略有加速。 分产品线的角度，我们通过样本医院终端等综合推断公司麻醉线有所提速，增速接近20%，精神线增速15%以上，神经线增速15%左右。 从核心产品的角度，我们综合终端数据（第三方）推断，上半年右美托咪定增速50%以上，阿立哌唑增速100%以上，度洛西汀50%-60%，瑞芬太尼60%以上增长，成熟品种咪达唑仑和依托咪酯平稳增长。 公司分线改革后销售人员的积极性较高，下游新产品刚刚迎来放量拐点，且新产品相较老产品毛利率较高，会拉动公司整体毛利率净利率在这两年进一步提升，利润增速会持续快于收入增速。 张金洋 010-66554035 zhangjy @dxzq.net.cn 执业证书编号: S1480516080001 研究助理：胡偌碧 010-66554041 hurb@dxzq.net.cn 交易数据 52周股价区间（元） 73.67-50.81 总市值（亿元） 2086.81 流通市值（亿元） 2075.2 总股本/流通A股（亿股） 283265/281688 流通B股/H股（亿股） / 52周日均换手率 0.32 52周股价走势图 资料来源：WIND,东兴证券研究所 相关研究报告 1、《恩华药业（002262）一季报点评：收入业绩稳健符合预期，全年业绩有望随品种放量逐季向好2018-04-24》 2、《恩华药业（002262）追踪报告：2017Q4为新品及医保品种放量拐点，2018Q1有望延续，精麻龙头提速明显2018-04-06》 1、《恩华药业（002262）年报点评：收入端逐季向好，麻醉、精神线提速明显，未来持续受益于新品放量2018-02-27》 2、《恩华药业（002262）三季报点评：业绩稳健且逐季向好符合预期，Q4有望再提速2017-10-19》 P2 东兴证券事件点评 恩华药业（002262）：中报业绩符合预期，Q2单季度增速29.29%，全年有望逐季向好 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES2．展望2018，公司将持续受益于新品放量 公司主要新品右美托咪定、丙泊酚、阿立哌唑、度洛西汀2016-2017年集中中标，同时公司右美托咪定、齐拉西酮、利鲁唑片、氯氮平口腔崩解片及硫必利片新进入2017版《国家医保目录》。公司麻醉线中右美托咪定和丙泊酚等品种随着中标省份的增加而进一步高增速放量。精神线中利培酮分散片高速增长、阿立哌唑、度洛西汀招标放量，拉动精神线增长。 公司主要品种四季度已出现拐点并伴随市场份额提升，我们更新了2018Q1样本医院终端数据，品种还呈现加速增长的趋势，并且我们欣喜的看到老品种依托咪酯2018Q1样本医院终端加速至30%，原来此品种用于全麻诱导（用一支），现在拓展麻醉维持（用三支），并且在无痛领域应用拓展，终端有所提速。 表 1:最近6个季度各重点品种增速变化汇总 2016Q3 2016Q4 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 备注 右美托咪定 22.00% 48.29% 33.87% 47.44% 111.03% 106.69% 155.23% 已经是1.5-1.6亿体量的品种，2017下半年提速 丙泊酚 100.71% 25.52% 6.15% 54.72% 102.80% 121.59% 107.33% 3000万左右体量的品种，2017下半年提速 度洛西汀 82.10% 75.77% 63.93% 67.60% 36.73% 60.19% 29.43% 7000万左右的体量品种，2017Q4提速 阿立哌唑 771.17% 1426.03% 161.82% 200.94% 新品刚刚开始放量体量较小，3000万左右体量 瑞芬太尼 474.69% 592.00% 272.64% 100.85% 41.35% 59.26% 56.73% 体量小，放量快，4000万左右体量 依托咪酯 18.75% 26.24% 24.42% 22.17% 29.22% 23.60% 30.06% 老品种，已经3亿体量，但全国发展不均衡，原来用于全麻诱导，现在拓展麻醉维持，在无痛领域应用拓展，提速 资料来源：样本医院终端，东兴证券研究所 东兴证券事件点评 恩华药业（002262）：中报业绩符合预期，Q2单季度增速29.29%，全年有望逐季向好 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES3．激励范围广考核标准较高，彰显公司长期发展强烈信心 公司5月公告2018年度限制性激励计划。合计激励人数526人，包括高管、中层管理人员、核心技术人员、骨干业务人员等，占目前在册员工总数的13.87%。激励范围广，有助于提高员工积极性。 本轮公司股权激励业绩考核标准为：以2017年归母扣非净利润为基数，2018年、2019年、2020年各年度的归母扣非净利润较2017年相比，增长率分别不低于20%、44.60%、74.97%（扣除股权激励当期成本摊销的归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润），即2018-2020年公司扣非净利润为4.27亿、5.15亿、6.24亿，CAGR 20.51%，考核标准远远高于行业平均增速，彰显公司对未来长期发展的信心。若把激励摊销加回，则2018-2020年内生扣非业绩分别4.42亿元、 5.37亿元、6.34 亿元，实际内生增速更高。另外公司考核的是扣除激励摊销的扣非净利润，若后续会计准则有所变更摊销成本更高，考核指标事实上不会降低，公司内生增速只会更高，更加超预期。 表 2: 恩华股权激励方案业绩增速和费用概览 2017A 2018E 2019E 2020E 2021E 归母扣非净利润（扣除激励费用后，亿元） 3.56 4.27 5.15 6.23 增速（%） 20.00% 20.50% 21.00% 激励费用摊销（亿元） 0.146 0.216 0.104 0.033 归母扣非净利润（摊销加回还原真实内生业绩，亿元） 3.56 4.42 5.37 6.34 增速（%） 24.09% 21.42% 18.06% 资料来源：公司公告，东兴证券研究所 结论： 暂不考虑摊薄，我们预计2018-2020年归母净利润分别为4.62亿元、5.85亿元、7.44亿元，增速分别为17.08%、26.61%、27.18%，EPS分别为0.46元、0.58元、0.74元，对应PE分别为41x，32x，25x（2017年有3300万搬迁补助，导致2018年表观归母增速偏低，扣除补助影响，增速25%以上）。我们认为作为中枢神经领域的龙头，随着各省招标逐步推进，和后续丰富的产品储备，公司未来有望实现收入和利润稳步增长，激励落地后员工积极性有望提高。公司研发在短中长期均有布局，15年报了十几个品种的临床，未来3-5年会陆续获批。另外，公司国际化合作逐步开启，外延方面后续值得期待。我们长期看好公司发展，维持“强烈推荐”评级。 风险提示： 海外业务增速低于预期，创新药研发风险 P4 东兴证券事件点评 恩华药业（002262）：中报业绩符合预期，Q2单季度增速29.29%，全年有望逐季向好 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES公司盈利预测表 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 流动资产合计 2017 2258 2528 3153 3939 营业收入 3018 3394 3956 4658 5587 货币资金 760 790 1092 1437 1862 营业成本 1627 1766 1970 2259 2637 应收账款 714 652 921 1085 1301 营业税金及附加 34 38 55 65 78 其他应收款 40 27 32 37 45 营业费用 816 941 1092 1295 1575 预付款项 75 39 88 145 211 管理费用 175 232 273 331 402 存货 297 362 351 402 470 财务费用 -2 -6 0 0 0 其他流动资产 121 345 28 28 28 资产减值损失 24.14 21.44 28.00 28.00 28.00 非流动资产合计 957 1044 965 911 855 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 长期股权投资 15 14 14 14 14 投资净收益 0.74 -0.76 0.00 0.00 0.00 固定资产 412 716 670 638 624 营业利润 344 446 538 680 866 无形资产 78 67 60 53 47 营业外收入 15.54 2.03 0.00 0.00 0.00 其他非流动资产 70 95 95 95 95 营业外支出 1.31 2.73 0.00 0.00 0.00 资产总计 2975 3302 3493 4064 4793 利润总额 358 445 538 680 866 流动负债合计 816 742 569 626 702 所得税 57 70 81 102 130 短期借款 263 232 0 0 0 净利润 302 375 457 578 736 应付账款 236 240 270 309 361 少数股东损益 -8 -19 -5 -7 -8 预收款项 44 29 30 30 31 归属母公司净利润 310 395 462 585 744 一年内到期的非流动负债 0 0 0 0 0 EBITDA 468 563 590 734 922 非流动负债合计 35 98 56 56 56 EPS（元） 0.49 0.39 0.46 0.58 0.74 长期借款 0 0 0 0 0 主要财务比率 应付债券 0 0 0 0 0 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 负债合计 851 840 625 683 758 成长能力 少数股东权益 28 9 4