在牛市与熊市辩论中看到积极的一面

帕格塞古罗价格/相对价格在牛市与熊市辩论中看到积极的一面期望模型的置信度提高昨天，我们接待了+35名投资者，对纽约PAGS进行了深入的牛市/熊市辩论。尽管最近人们担心巴西的竞争加剧，法规，替代信贷产品以及宏观/政治环境的恶化，但投资者对PAGS前景的看法似乎乐观多于负面（尽管巴西分析界对此持怀疑态度）。在讨论过程中，没有我们以前从未听过或目前不满意的熊的争论。此外，我们认为即将在7月31日发布的2018年第二季度财报可能为股票提供积极的催化剂，并认为管理层可能会发布指导，我们认为这可能会消除对股票前景的不必要担忧。随着投资者对管理团队（在9月12日至13日参加我们即将举行的技术大会）和模型的信心增强，我们认为PAGS的倍数将得到实质性的增长，因为我们认为收入的可持续增长超过20％，每股收益超过30％。我们认为，PAGS将来会通过其生态系统（类似于SQ）推出更多产品和服务，这在分析模型或TAM中并未考虑。在本说明中，我们重点介绍了一些反对看空PAGS的观点。重申买入。+1-415-617-4246+1-904-527-6235+1-415-617-2842403020Mar '18 May '18 Jul '18竞争和定价压力担忧被夸大像大多数商人收购市场一样，鉴于经济的吸引力，我们预计竞争将继续进入市场。但是，我们相信市场机会足够大，足以支持多个参与者，而PAGS则是潜在的赢家之一。强大的品牌，扎实的服务，数字登机和服务以及无需银行帐户都可以使PAGS与众不同。 Cielo / Stelo将在今年晚些时候推出其打折POS设备，并扩展数字钱包/预付费功能。 ItaúUnibanco最近宣布了其针对微型/中小企业商人的解决方案，该解决方案使用Credicard品牌与FDC合作进行加工。 Cielo / Stelo将需要通过市场营销活动来建立品牌知名度，而Itaú/ Credicard将需要进一步扩展其能力以与市场保持同步（最近的输家）。尽管Itaú/ Credicard对商户折扣率（MDR）进行了折价，但我们认为微型/中小型商户对MDR率不敏感。微型商家将更多的精力放在POS设备的成本上，一旦购买，就没有动机去转换收单行。因此，我们认为PAGS不需要 PagSeguro标普500指数（重新定基） 表现（％）1m 3m 12m 绝对-16.6 -28.3 –标普500指数1.5 3.9 14.4 净资产收益率（％）30.5 资产回报率（％）13.2 净债务/权益（X）-38.0账面价值/份额（BRL）16.54单价（x）6.2净利息保障（X）–息税前利润率（％）31.6德意志银行证券公司发行于：19/07/2018 05:15:09 GMT德意志银行与研究报告中所涵盖的公司开展业务并寻求开展业务。因此，投资者应注意，公司可能会产生利益冲突，可能会影响本报告的客观性。投资者应将此报告视为做出投资决定的唯一因素。披露和分析证明位于附录1. MCI（P）091/04/2018中。7T2se3r0Ot6kwoPa德意志银行研究评分购买北美美国公司帕格塞古罗日期2018年7月19日公司更新TMT付款，处理器和IT服务路透社帕格斯彭博社联合国包装交换纽约州股票代号帕格斯价格在2018年7月18日（美元）目标价52周范围26.7847.0039.10 - 26.30资料来源：德意志银行关键指标（FY1）资料来源：德意志银行股票和期权流动性数据市值（美元）8,474.8折现其MDR或预付款利率，并期望净收益率保持稳定。已发行股份（百万）316.5重要的是，我们认为竞争的对象是新商家和PAGS游离燕麦（％）100成交量（2018年7月18日）541,715选件量（平均水平，1M）–资料来源：德意志银行 2018年7月19日付款，处理器和IT服务PagSeguro页面PAGE2德意志银行证券公司通过市场上先进的POS设备以及全套增值解决方案，已经建立了强大的品牌。不担心监管巴西参议院最近的建议包括和解期的变化。但是，没有提出新的观点（上次选举提出了类似的建议），中央银行负责制定规则。我们认为，中央银行继续希望促进竞争，并且没有动力要求早日结清债务，特别是因为今天已经开始结清债务。在结算期发生变化的情况下，PAGS可以维持MDR（没有关于限制MDR的讨论），而PAGS实际上可以受益于更高的MDR产品带来的更高的流量。此外，即使较早的结算降低了先前的MDR利率，其影响也是可以控制的，因为我们估计PAGS仅从常规的信用卡预付款中产生25％的交易量，这对我们的收入将产生适度的影响，而对利润的影响不大。重要的是，结算期的变化不会影响财务收入，我们认为分期付款业务的预付款风险有限。分期付款占巴西GDP的7％左右，并且已经成为该文化的一部分，已有20多年的历史了。替代信贷产品缺乏吸引力发行人计划在今年晚些时候开展试点工作时，将无息分期付款转移至信贷额度。但是，Crediario产品自2010年以来一直投放市场，占行业总TPV的不到5％。此外，发行人目前每月收取约5-6％的费用，由消费者支付利息。发卡机构不仅需要降低利率，而且商家还必须激励产品。如果Crediario产品成为市场上可行的选择，我们相信它将与信用卡分期付款竞争，后者通常以6-7笔以上分期付款的较大票证付款，这不是PAGS的目标市场。最近强调的其他问题包括PAGS在潜在机会有限的情况下对潜在市场的高度渗透。但是，我们认为潜在市场约为1.8雷亚尔，PAGS只是在摸索（更不用说通过将来推出的新产品和服务来扩大TAM）。预测和比率年底12月31日2017年2018年2019年1Q EPS0.240.751.002Q EPS0.330.721.14第三季度每股收益0.570.911.364Q EPS0.681.021.47每股收益（BRL）1.823.414.97市盈率（x）–30.220.7DPS（BRL）0.000.000.00股息收益率（％）–0.00.0收入（巴西雷亚尔）2,523.43,970.65,329.0资料来源：德意志银行估计，公司数据 2018年7月19日付款，处理器和IT服务PagSeguro德意志银行证券公司页面PAGE3牛市/熊市辩论主题摘要要深入讨论我们的投资主题以及包括竞争，监管，宏观环境/政治格局以及同业群体比较在内的最新发展，请访问我们的最新说明，“上升的微商潮使增长率保持强劲”发表于2018年6月27日，以及“特殊付款资产低估”发布于2018年6月10日。公告前和潜在指导PAGS将于7月31日提前宣布其下一季度（收益日期为8月30日）日和conf。我们认为这是一个积极的催化剂。此外，看到该公司在短期内提供某种指导，我们也不会感到惊讶。我们认为，指导意见可以通过显示公司对商业模式的信心来帮助减轻投资者的担忧。总体而言，鉴于巨大的潜在市场，长期转向电子支付，差异化的价值主张以及交叉销售新产品的能力，我们对公司的能力不仅充满信心，而且不仅能在未来一个季度交付产品，而且还能保持持续的增长势头产品，以使加班基数更加均匀。我们认为PAGS可以长期提供20％以上的收入和30％以上的收入。对新商人的竞争日益激烈投资者对最大的担忧之一集中在对微型和中小型企业类别竞争加剧的期望上，因为成功建立的商业模式已经成功地建立了购买PAGS，这是非常有利可图的。 Cielo / Stelo等公司一直在积极讨论他们的计划，以试图垄断新商人，而ItaúUnibanco最近宣布了针对使用Credicard品牌的微型和中小型商人类别的解决方案。 同样，其他竞争者，例如Mercado Pago，SumUp / Paylevel和iZettle，也在争夺市场。 重要的是，市场竞争者正在追随新商人（而不是已经拥有提供商的现有基地）以吸引那些商人，通过预付款将其货币化，并在将来交叉销售其他服务以产生粘性并可能增加收入流。 我们相信PAGS的现有基础不会受到威胁，因为该平台趋于发粘，并且商家几乎没有动机来更换提供商。 实际上，约有80％的PAGS商家没有使用其他提供商，并且大多数商家在签约PAGS之前从未接受过数字交易，而损耗率只有高到低两位数。 PAGS开辟了一个有吸引力的市场，竞争对手正在寻求吸引尽可能多的商人。 我们相信PAGS在功能方面处于领先地位，并将赢得新商机中的应有份额。PAGS的商户数量超过其他任何竞争对手（〜3。1m vs帕尔科·帕戈。约700-800k，SumUp / Payleven约500k，Cielo / Stelo约70k），目前专注于捕获商家并交叉销售其他针对这些商家的服务以支持保留。第二阶段将更加积极地追随消费者。尽管PAGS是从网上开始的，但今天公司的大部分交易都是正常的。此外，大多数常规交易是通过信用卡和借记卡完成的，只有少量通过PAGS数字钱包进行。通过数字钱包进行的大多数交易都是在线的。 PAGS有机会扩展 2018年7月19日付款，处理器和IT服务PagSeguro页面PAGE4德意志银行证券公司消费者方面，并利用电子钱包增加未来的活跃用户数量。差异化的能力和新产品路线图竞争对手正在尝试推出可比较的产品，并扩大其能力以应对PAGS目前因其全套全套产品而立足的市场。 例如，Cielo / Stelo计划在今年晚些时候以折扣价推出其POS设备，并推出数字钱包和预付卡来满足没有银行账户的人群的需求。 Itaú通过Credicard品牌将推出其POS终端，其简化的价格，T + 2信用结算以及其在线发行功能。 尽管Itaú最初没有预付卡和/或数字钱包，但我们认为该公司将加班推出这些产品。 但是，PAGS还将继续推出新的增值服务，并拥有当今市场上最具竞争力的解决方案套件，其中包括功能强大的数字钱包，预付卡，多种取款/取款选项，适用于中/大型商户的PlugPag，以及其他增值服务以及市场上最完善，最完整的POS设备套件。 最重要的是，PAGS在微型和中小型企业商人中已经拥有强大的品牌，而其他竞争对手（例如Stelo）将必须发起大规模的营销活动以建立品牌知名度。 例如，Cielo / Stel计划花费100-1.5亿雷亚尔进行营销，以提高品牌知名度。因此，我们认为，PAGS不仅应该能够通过其现有商家基础的增长和消费者之间向电子支付的长期转变来实现可持续增长，而且还能赢得今后新商家的应有份额。商家对竞争性定价策略的敏感性除了推出新产品和新功能以填补与PAGS之间的鸿沟外，竞争对手还试图利用价格来赢得新的商人，投资者担心这可能会影响PAGS未来的收益率。 我们已经看到了多个参与者，并期望在POS设备的价格，MDR和/或预付款率方面更具竞争力。 Cielo / Stel表示，他们计划在下半年为POS设备打折，这是其营销活动的一部分，并将在必要时进一步打折MDR和预付款率。 Itaú/ Credicard最近宣布了其新解决方案，并将MDR降至该领域的最低水平，为1。借记卡的99％和3。常规单一信用分期付款（仅T + 2结算）的98％，而PAGS为2。39％和4。99％（来自T + 1）。 此外，Itaú/ Credicard将预付款率折现为1。99％，而PAGS为2。每月99％。 Cielo / Stelo希望在今年年底之前达到约35万个商家，Itaú/ Credicard希望在同期内销售约100-150k终端。 但是，我们认为微型和中小型商家对MDR和/或预付款率不敏感，并且最关心POS成本。 商家将MDR的成本和预付款率转嫁给了消费者，例如，当谈论每个微型和SME商家产生的小额交易时，MDR并不重要（1,500雷亚尔的1％仅为1雷亚尔。5）。我们相信，该公司不必一定要降低MDR和/或预付款率的价格来赢得新的商人。 除非您向上移动金字塔，他们对大批量交易的价格更加敏感，否则商人不会将MDR汇率视为差异化因素。 我们认为，未来PAGS的净收益率将保持相对稳定，并将继续监测商户对MDR和预付款率的敏感性。 2018年7月19日付款，处理器和IT服务PagSeguro德意志银行证券公司页面PA