牛市中弹性品种推荐：雅戈尔(600177)，目前市值具备安全边际、积极布局健康产业

www.chinastock.com.cn 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 公司研究报告 ● 纺织服装行业 2015年4月19日 牛市中弹性品种推荐：雅戈尔，目前市值具备安全边际、积极布局健康产业 雅戈尔（600177.SH） 推 荐 维持评级 投资要点：  在2014年31.6亿净利润基础上（服装7亿；地产在计提减值损失近10亿的基础上、贡献约2亿净利润，股权投资中出售中信证券、工大首创实现收益14.6亿，宁波银行会计核算方式变更带来净利润6.4亿、宁波银行10.93%的股权对应净利润约6亿），2015年仍有望实现31亿以上净利润（服装净利润有望接近8亿，地产主业净利润11亿左右—含纺织城地块收储5.7亿，投资项目变现收益仍将保持在较高水平）。  以周五收盘价计算，公司持有可出售二级市场金融股权价值近150亿，其中，宁波银行对应市值近70亿、广博股份5.5亿、浦发银行近30亿、金正大19亿、中国平安20亿。此外，投资西三线项目30亿；雅戈尔还作为第一大股东持有汉麻产业30%股权（自1月份起停牌进行重大资产重组）。同时参股大量创投项目，如创业软件（作为第二大股东、持有15.7%股权）、浙商财险18%股权、银联商务9%股权、中欧创投15%股权、中信夹层投资中心2%股权、宁波东南商报9%股权。  历史数次验证李如成投资眼光，公司在3月份设立10亿医疗健康产业基金（投向：成长期/扩张期的股权投资、行业领头企业的并购和整合、优质上市公司的定增项目、国有大中型企业混合所有制（含公立医院）的改制重组、具有突破性或革命性技术和商业模式的VC 项目），结合其创业软件二股东的背景、以及公司过去两年对养老地产探索，未来在大养老健康领域将会有相关投资会逐步落地，结合服装积累的几百万粉丝、有望打造其大健康的闭环。其中，创业软件作为医疗信息化龙头创业软件3月27日IPO过会，其2014年净利润4758万，拥有150家三级甲等医院客户，在公共卫生信息化服务领域累计为全国188家县级及以上的卫生局提供了服务；其直接对标企业为近400亿市值的卫宁软件。  2007年7月牛市高点雅戈尔股价34.5元（上波牛市的10倍股），对应市值过600亿，对应2016年8.8亿、2007年26.5亿（纺织服装及地产总贡献9.1亿、投资贡献17.4亿）净利润。公司当前总市值450亿左右，我们认为当前公司质地较2007无疑有了很大提升（李如成股权从当年10%+提高到现在30%+），考虑到公司在医疗健康领域布局及相关投资逐步推进，强调对公司推荐评级。 分析师 马莉 ：（8610）6656 8489 ：mali_yj@chinastock.com.cn 执业证书编号：S0130511020012 杨岚：（8610）8357 4539 （yanglan@chinastock.com.cn） 执业证书编号：S0130514050004 市场数据 时间 2015.4.17 A股收盘价(元) 20.49 A股一年内最高价(元) 20.99 A股一年内最低价(元) 10.51 上证指数 4287.3 市净率 2.77 总股本（万股） 222661 实际流通A股（万股） 222661 限售的流通A股（万股） 0 流通A股市值(亿元) 456 相对上证综指表现图 0.00500.001000.001500.002000.002500.003000.00-50.00%0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%成交金额雅戈尔上证指数 资料来源：Wind资讯，中国银河证券研究部 公司研究报告/纺织服装行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 目 录 一、公司基本情况 .............................................................................................................................................................. 1 二、服装业务：继续推进渠道整合、布局O2O ............................................................................................................. 2 三、地产业务：规模有所下降，未来有望转型养老地产 ............................................................................................... 3 四、投资业务：积极参与创投基金、布局大健康养老产业 ........................................................................................... 6 （一）二级市场投资规模逐步减少 ............................................................................................................................................ 6 （二）西三线提供将提供稳定回报，宁波银行14年权益法核算........................................................................................... 7 （三）积极参与创投基金、产业投资收获颇丰 ........................................................................................................................ 7 （四）斥资10亿成立健康产业基金，布局大健康、养老产业 .............................................................................................. 9 五、投资建议 ...................................................................................................................................................................... 9 插 图 目 录 ...................................................................................................................................................................... 10 表 格 目 录 ...................................................................................................................................................................... 10 公司研究报告/纺织服装行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 1 1 一、公司基本情况 雅戈尔集团创建于1979 年，1998年在上交所上市，以服装起家，经过多年发展，逐步确立了以品牌服装、地产开发、金融投资三大板块为主的多元化企业。 根据14年业绩预增公告，14年净利润同比增120-150%，即30亿到34亿，测算EPS为1.34-1.53元。14年净利润大幅增长的原因一是变更宁波银行会计核算方法直接增加净利润6.4亿，二是出售中信证券、工大首创等股票直接带来14.6亿的净利润。我们认为剔除宁波银行会计准则变更和出售中信证券、工大首创股权，估计常规性的服装业务利润规模近7亿，地产业务约2亿，低于正常年份主要原因在于公司从谨慎性原则出发，对东海府、紫玉花园2个地产项目计提存货跌价准备9.9亿。 表1： 雅戈尔各版块业绩情况（单位：百万元） 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 营业收入 4155 4628 6128 7034 10780 12279 14514 11539 10733 15167 服装业务 2464 3021 5857 5527 6039 6197 4583 4593 其中：品牌服装 1890 2171 2576 3058 3666 4083 4269 其中：服装代工 1131 3759 3016 3041 2467 441 246 地产业务 2185 3466 5175 6843 3373 4796 9865 净利润 589 646 883 2651 1792 3494 2934 2059 1658 1359 服装业务 342 446 694 536 705 936 835 644 房地产业务 1191 679 572 1009 1166 投资业务 1625 1245 487 -231 -489 资料来源：公司公告，中国银河证券 公司1998年上市时股权结构比较复杂，经过一系列的整合与并购，随着雅戈尔控股与宁波富盛投资的吸收合并，雅戈尔股权结构在2012年逐步理顺。 2013年3月公司公告回购注销宁波盛达发展股权。雅戈尔控股持有雅戈尔股份31.4%的股权，宁波盛达持有雅戈尔控股100%股权，在宁波盛达回购前，李如成持股23.19%、其他股东（500人）持股76.49%。回购前李董事长及女儿对雅戈尔股份的实际持股比例偏低，仅为10.6%，回购完成后实际持股比例提高至34.62%。此次股权结构调整以后，李董事长对上市公司的控制力大幅提升；其回购支出中我们估计10亿+的资金为借款，我们推断这会为雅戈尔后期的高分红提供一定的保障。 表2： 雅戈尔具有高现金分红的传统 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 现金分红（含税） 113.63 113.6 309.7 1113.31 445.32 534.39 1113.31 667.98 1224.64 1113.31 890.64 1113.31 1113.31 归属母公司净利润 347.17 398.87 400.18 557.86 564.79 772.57 2475.71 1583.18 3263.92 2672.17 1762.71 1598.6 1359.6 分红/净利润 33% 28% 77% 49% 79% 69% 45% 42% 38% 42% 51% 70% 82% 资料来源：公司公告，中国银河证券 公司研究报告/纺织服装行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 2 2 图1：宁波盛达回购之后雅戈尔的股权结构 资料来源：公司公告，中国银河证券 二、服装业务：继续推进渠道整合、布局O2O 公司在2013年完成服装主业的调整，14年品牌服装销售基本稳健，从渠道扩张角度看，直营店铺略有增加，终端价格略提升（营销策略改变，终端折扣减少），直营业务拉动总