国内食糖市场分析：白糖：至暗时刻，看见微光

期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 第 1 页 共 13 页 国泰君安期货产业服务研究所GUOTAI JUNAN FUTURES INDUSTRY SERVICE INSTITUTE 白糖：至暗时刻，看见微光 ----国内食糖市场分析  周小球  021-52138201  zhouxiaoqiu@gtjas.com 证书编号 Z0001891 近期报告： 投资要点： 由于国际糖价短期难言见底，因此全球糖价大方向上还是往下，整体维持反弹做空操作；国内方面，建议围绕基差、跨期价差以及配额外进口成本操作，大方向仍是下跌，合理的价格区间介于走私成本与配额外进口成本之间，相对价格偏离太大时反向交易。 2018.07.19 期货研究商品期货 国泰君安期货产业服务研究所 GUOTAI JUNAN FUTURES INDUSTRY SERVICE INSTITUTE 期货研究 国泰君安期货产业服务研究所GUOTAI JUNAN FUTURES INDUSTRY SERVICE INSTITUTE 6月份以来，SR1809合约从最高价5533元/吨下跌至最低价4772元/吨，下跌761元/吨，对于一个在熊市周期平均一年下跌1000元/吨的品种来说，近期的行情走势无异于崩盘；与此同时，在严重过剩的背景下，国际糖价也创出新低，前途未卜。不过，我们认为糖价绝对水平已经被严重低估，至暗时刻过后，市场即将看到微光。 1. 至暗时刻：糖价快速下跌的原因 糖价从6月初开始破位下跌。我们认为促使糖价破位下跌有两个重要原因，一个原因是今年市场供求关系更加宽松，且期货市场的甜菜糖仓单较多，在产业链一边倒看空的情况下，没有明确的接货方愿意主动接货，除非市场价格给出了接货利润；另一个原因是市场传言甘蔗种植将进行直补，直补意味着生产成本断崖式下跌，幅度与补贴的力度直接相关。不过，我们认为市场价格大幅下跌将迫使甘蔗收购价格被下调，直补可能难以很快落实。 1.1 仓单注销的启示 在糖价下跌周期，买涨不买跌的心理使得市场的库存都堆积在产业链上游，同时大量的隐性库存显性化；而期现货价格最终通过标准仓单的交割来接轨，买方的接货意愿则通过基差的高低来体现，通过对基差的分析，能够间接推导出市场的供求关系，进而为投资者理解现状、预测未来提供可靠的参考。 白糖仓单的有效期为榨季结束后的11月份，由于11月合约的交易量较小，仓单主要选择在交易比较活跃的9月合约进行交割，因此仓单数量越大、9月合约的交割压力就越大、仓单的交割压力对价格走势的影响程度就越大。07/08榨季、08/09榨季、09/10榨季、14/15榨季、15/16榨季和16/17榨季的巨量仓单导致的交割压力最后都是落在SR0809合约、SR0909合约、SR1009合约、SR1509合约、SR1609合约和SR1709合约上。 图1 白糖仓单历史走势 图2 白糖仓单季节性走势 -1000001000020000300004000050000600007000080000900001000002006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 张仓单数量:白砂糖-10000010000200003000040000500006000070000800009000010000010-811-211-42-174-25-166-298-129-25张07/08榨季08/09榨季09/10榨季14/15榨季15/16榨季16/17榨季17/18榨季资料来源：国泰君安期货产业服务研究所 资料来源：国泰君安期货产业服务研究所 1.1.1 SR0809合约 价格下跌期间，市场通过基差走高以及91价差扩大的方式刺激仓单注销。SR0809合约仓单注销期间期货价格下跌、基差走高，基差最大上涨至100元/吨附近并维持正基差直至9月合约交割，同时SR0809合约与SR0901合约价差维持在深度负价差区域（如图4、5），我们认为因为市场对后市看法悲观，所以期货市场通过价格下跌的方式来使得基差走高，同时较大的91价差也有利于近月转抛远月，从而刺激仓单注销。 期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 第 3 页 共 13 页 国泰君安期货产业服务研究所GUOTAI JUNAN FUTURES INDUSTRY SERVICE INSTITUTE 图3 SR0809合约价格走势与仓单走势对比 25002700290031003300350037005-45-206-56-217-77-238-88-249-9 元/吨0100002000030000400005000060000 .809合约07/08仓单 资料来源：国泰君安期货产业服务研究所 图4 SR0809合约基差变化与仓单走势对比 图5 SR0809合约与SR0901合约价差走势 -300-250-200-150-100-500501001505-45-206-56-217-77-238-88-249-9元/吨010000200003000040000500006000007/08基差07/08仓单-700-600-500-400-300-200-10001-172-163-184-175-176-167-168-159-14 .价差资料来源：国泰君安期货产业服务研究所 资料来源：国泰君安期货产业服务研究所 1.1.2 SR0909合约 SR0909合约仓单注销初期价格下跌、基差走高；但是7月份下旬开始，随着期货价格快速上涨，基差开始下跌，91价差快速向下扩大，期间仓单加速注销（如图7、8），我们认为价格上涨、基差走高以及91价差扩大在刺激仓单注销方面都发挥了作用。 图6 SR0909合约价格走势与仓单走势对比 35003600370038003900400041004200430044005-45-206-56-217-77-238-88-249-9元/吨0100002000030000400005000060000909合约08/09仓单 资料来源：国泰君安期货产业服务研究所 期货研究 国泰君安期货产业服务研究所GUOTAI JUNAN FUTURES INDUSTRY SERVICE INSTITUTE 图7 SR0909合约基差变化与仓单走势对比 图8 SR0909合约与SR1001合约价差走势 -200-150-100-500501005-45-206-56-217-77-238-88-249-9 元/吨010000200003000040000500006000008/09基差08/09仓单-600-500-400-300-200-10001-172-163-184-175-176-167-168-159-14 .价差资料来源：国泰君安期货产业服务研究所 资料来源：国泰君安期货产业服务研究所 1.1.3 SR1009合约 SR1009合约仓单注销期间价格上涨、基差走高、91价差往下缩小（如图10、11），现货价格带着期货价格往上涨，但是期货价格的涨幅小于现货价格，市场通过价格上涨和基差走高的方式共同刺激仓单注销。由于此时91价差为正，近月转抛远月收益为负，但是91价差往下缩小，也意味着转抛的环境在改善。 图9 SR1009合约价格走势与仓单走势对比 48004900500051005200530054005500560057005-45-206-56-217-77-238-88-249-9元/吨05000100001500020000250003000035000400001009合约09/10仓单 资料来源：国泰君安期货产业服务研究所 图10 SR1009合约基差变化与仓单走势对比 图11 SR1009合约与SR1101合约价差走势 -150-100-500501001502002505-45-206-56-217-77-238-88-249-9 元/吨050001000015000200002500030000350004000009/10基差09/10仓单-10001002003004005006007001-172-163-184-175-176-167-168-159-14 .价差资料来源：国泰君安期货产业服务研究所 资料来源：国泰君安期货产业服务研究所 1.1.4 SR1509合约 SR1509合约仓单注销期间价格下跌、基差走高、91深度负价差（如图12、13、14），市场通过基差走高以及91价差扩大的方式来刺激仓单注销。 期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 第 5 页 共 13 页 国泰君安期货产业服务研究所GUOTAI JUNAN FUTURES INDUSTRY SERVICE INSTITUTE 图12 SR1509合约价格走势与仓单走势对比 48004900500051005200530054005500560057005-45-206-56-217-77-238-88-249-9 元/吨050001000015000200002500030000350004000045000500001509合约14/15仓单 资料来源：国泰君安期货产业服务研究所 图13 SR1509合约基差变化与仓单走势对比 图14 SR1509合约与SR1601合约价差走势 -250-200-150-100-500501001505-45-206-56-217-77-238-88-249-9元/吨0500010000150002000025000300003500040000450005000014/15基差14/15仓单-450-400-350-300-250-200-150-100-5001-172-163-184-175-176-167-168-159-14 .价差资料来源：国泰君安期货产业服务研究所 资料来源：国泰君安期货产业服务研究所 1.1.5 SR1609合约 在高仓单的榨季，SR1609合约是唯一的在7月份还仓单增加的合约，主要原因是在6月底市场出现了深度负基差，使得注册仓单交割产生了利润空间。SR1609合约基差注销期间（8月份）价格上涨，基差维持在100-150元/吨的高位，同时91价差也往下扩大（如图16、17），市场通过价格上涨、基差走高以及91价差扩大共同来刺激基差注销。 图