敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2018年7月18日 海外市场研究——远大医药（512.HK） 医药 并购持续发力，盈利快速增长 ——远大医药（0512.HK）盈利预喜点评报告 . 海外公司研究简报 ◆发布盈利预喜，业绩高速增长：公司发布盈利预喜，预计2018年半年报公司权益股东应占盈利将同比录得不低于50%的增长，照此测算，公司半年度权益股东净利润预计不低于3.08亿港元，合EPS不低于0.11港元，高于我们预期。公司盈利增长的主要原因在于：1)公司核心产品竞争力提高，协同效应明显；2)公司生物技术产品结构持续优化，盈利能力提升；3）收购西安碑林与北京九和药业持续贡献增长。 ◆外延并购快速推进，整合实力彰显：公司专注细分领域纵向并购，也注重企业整体协同效应。公司连续发布公告1）拟以15.4亿元人民币收购旭东海普55%股份，获得其心血管线和肿瘤一线重磅产品（旭东海普交易中，大股东配售2.3亿股，发行股份支付对价1.8亿股，税后利润增厚约1,400万美元）；2）拟以15.5亿元人民币收购上海运佳黄浦制药公司100%股份，扩充公司OTC条线产品，预计将于18Q3完成交割（运佳黄浦交易中，大股东配售2.4亿股，第三方配售约1.3亿股，税后利润增厚约1,800万美元）；3）和鼎晖共同收购澳洲公司Sirtex，其主要产品为抗肝癌的重磅新药SIR-Spheres 钇-90，将借助远大的运营进入中国肝癌市场（公司建议以5.2港元的价格供股发行5.53亿股股本，最多筹集28.7亿港币资金）。 ◆制剂业务增速较快，利润结构持续改善：公司制剂板块明星产品不断增多，17年有7个销售过亿产品，预计到2020年将有18个过亿产品。独家产品切诺进入2017年医保目录，保持高速增长。公司有203个产品进入新版医保目录，产品布局较为全面，预计制剂业务占比将持续提升。 ◆在研产品梯队完整，储备丰富：截止17年公司在研产品30余个，在研产品主要集中在心脑血管和五官科药物及器械领域。17年获得3个生产批件、1个临床批件（曲伏前列素获得治疗青光眼首仿生产批件，贝美获全国首家治疗睫毛稀少症临床批件）。公司心血管药涂球囊推进顺利，目前5个适应症中的3个项目结束入组，研究结果将于2018年年底公布。 ◆上调目标价至6港元，维持“增持”评级：随着公司业务顺利转型，公司利润结构有望得到改善，不考虑收购并表，我们上调公司18~20年EPS分别至0.23/0.28/0.34港元。公司在细分领域的整合优势明显，给予公司18年26倍PE，上调对应目标价至6港元，维持“增持”评级。 ◆风险提示：并购不及预期，原料药利润波动，应收账款占比较高。 业绩预测和估值指标 指标（港币） 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万） 3,696 4,771 6,199 7,649 9,173 营业收入增长率 13.9% 29.1% 29.9% 23.4% 19.9% 净利润（百万） 269 461 647 810 984 EPS（港元） 0.12 0.19 0.23 0.28 0.34 净利润增长率 48.6% 71.3% 40.5% 25.1% 21.5% P/E 47.1 29.6 24.3 19.4 16.0 资料来源：公司资料，光大证券研究所预测（股价截止18.7.17） 增持（维持） 当前价/目标价：5.51港元/6港元 目标期限：6个月 分析师 李君周(执业证书编号：S0930515080003) 0755-23945523 lijz@ebscn.com 联系人 吴佳青 021-22169316 wujiaqing@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)：28.61 总市值(亿港元)：157.62 一年最低/最高(港元)：2.06/7.03 近3月换手率：18.9% 股价表现(一年) 资料来源：Wind 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 8 222 155 绝对 1 234 161 相关研报 细分领域整合者，进入利润释放期 ······································ 2017-06-02 中期业绩超预期，利润率将持续提升 ······································ 2017-08-17 -20%30%80%130%180%230%280%17-0717-0817-0917-1017-1117-1218-0118-0218-0318-0418-0518-06远大医药 恒生指数 2018-7-18 远大医药（512.HK） 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 附页：最新并购公司介绍 1、旭东海普：心脑血管急救及抗肿瘤药加入重磅产品 旭东海普是由东洋国际持有55%以及上海医药工业有限公司持有45%，远大医药拟以15.4亿元收购其55%股份，预计18年第三季度完成，其中40%股份支付（由公司发行4.2元港币配发股份），60%以现金支付。 旭东海普主要从事制造及销售不同容量的注射类医药制剂。公司有两处GMP专业制药工厂，一处位于浦东金桥出口加工区，公司总部也位于此处，主要生产各种规格的大小容量注射液（含抗肿瘤、激素类专用车间）；另一处在嘉定徐行工业区，主要生产片剂、胶囊、混悬剂、口服液，另外有原料药专业生产线，提供自身制剂需求，形成产业链优势。 旭东海普附属三家公司，分别为江苏中润化学品有限公司，上海旭东海普南通药业有限公司和上海旭东海普嘉定药厂。江苏中润化学品由旭东海普持有68%，主要业务包括制造和销售化学材料。上海旭东海普南通药业有限公司由旭东海普持有68%，主要业务包括制造和销售医药制剂及医药中间体。上海旭东海普嘉定药厂由旭东海普持有64.5%，主要业务是制造及销售片剂、胶囊、口服液累医药制剂及原材料。 旭东海普核心过亿产品包括去乙酰毛花苷注射液（心血管急救）、氟尿嘧啶注射液（抗肿瘤药）等。西地兰（乙酰毛花苷注射液）2017年销售600万支，植物提取，治疗急性心衰最快速的产品，属于国家定点采购药品。据推算，中国目前有450万心衰患者，是世界上患病人数最多的国家，2009年较大规模的地区性慢性心衰患病率调查显示，中国慢性心衰患病率达到1.61%，急性心力衰竭死亡率9.6%。 图1：旭东海普核心产品 资料来源：公司公告 表1：东洋国际财务综合情况（单位：千美元） 2017 2016 除税前净利润 16094 5916 除税后净利润 13578 5345 2018-7-18 远大医药（512.HK） 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 总资产 64884 50717 净资产 19587 5481 资料来源：公司公告 表2：旭东海普及其附属公司财务综合情况（单位：千元人民币） 2017 2016 除税前净利润 197810 71474 除税后净利润 167255 64932 总资产 886220 433327 净资产 552008 375701 资料来源：公司公告 2、运佳黄浦：OTC加入重磅产品 远大医药以15.5亿元收购运佳黄浦，分别以大股东认购（2.37亿股）及配售（最多1.31亿股）集资。上海运佳黄浦制药是目前中国大陆地区规模最大、剂型最全、品牌最强的外用药之一，近60个品种几乎囊括了外用药全部剂型，8个国家基本药物，50%以上国家医保目录品种。全部产品中OTC占比超过90%，OTC分销网络遍布全国29个省区。 核心产品“信龙”牌开塞露占据市场份额48.4%，2017年增长率为11%。 主要协同效应在于公司储备的儿童专用开塞露、异性包装开塞露，以及苯扎溴铵溶液、复方硼砂含漱液等独家高附加值产品将借助远大医药的OTC直销团队在全国进行推广和促销，有利于快速为受众接受并迅速实现市场覆盖。 图2：运佳黄浦核心产品 资料来源：公司网站 表3：运佳黄浦财务综合情况（单位：千元人民币） 2017 2016 除税前净利润 137839 107020 除税后净利润 117853 91302 总资产 297045 226269 净资产 266175 150155 资料来源：公司公告 2018-7-18 远大医药（512.HK） 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 3、Sirtex：介入放射和肿瘤市场 Sirtex公司成立于1997年，2000年8月在澳洲证券交易所上市，公司2017年收入约2.3亿澳币，EBIDTA约6千万澳币，业务范围包括美洲、中东、非洲、欧洲和亚太地区，生产地位于美国、新加坡和德国，目前遍布20个国家290个地区。 3.1、SIR-Spheres钇-90树脂微球介绍 钇-90为高能放射元素（高能β射线），辐射范围小（体内辐射半径平均2.5mm），治疗周期短（半衰期64h，放射周期约11天）。主要用于治疗原发性肝癌，转移性结直肠癌等肝肿瘤。2002年获得美国FDA、欧盟CE和澳大利亚当地药监局批准，在40多个国家使用，累计治疗超过8万人次。多个国际治疗指南（EMSO/NCCN）推荐，目前CFDA对该药比较支持，在中国按照药品审批。若认可SIR-Spheres钇-90国外临床数据，通过绿色通过申请中国特色特大疾病产品。审批时间预计3年。 国外已经广泛使用，未来国内市场空间大， 该疗法与化疗、单抗可联合使用，有望成为中晚期肝癌一线治疗方法。该产品为世界领先技术的选择性介入放疗精准医疗产品，在美国定价为3.5万美元/剂。 图3：SIR-Spheres钇-90树脂微球 资料来源：公司公告 2018-7-18 远大医药（512.HK） 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 附表： 利润表(百万港元） 2016 2017 2018E 2019E 2020E 销售收入 3,696 4,771 6,199 7,649 9,173 成本 (1,964) (2,291) (2,856) (3,560) (4,276) 毛利 1,732 2,480 3,343 4,089 4,897 销售费用 (903) (1,325) (1,767) (2,218) (2,706) 行政开支 (421) (541) (682) (841) (917) 经营利润 499 735 1,019 1,156 1,402 财务成本 (182) (174) (217) (153) (183) 税前利润 314 559 802 1,003 1,219 所得税 (45) (73) (120) (150) (183) 期内全面收益 269 486 682 853 1,036 少数股东权益 0 25 34 43 52 净利润 269 461 647 810 984 每股收益(港币) 0.12 0.19 0.23 0.28 0.34 收入增长(%) 13.9% 29.1% 29.9% 23.4% 19.9% 净利润增长(%) 48.6% 71.3% 40.5% 25.1% 21.5% 每股收益增长(%) 48.6% 71.3% 40.5% 25.1% 21.5% 资产负债表（百万港元） 2016 2017 2018E 2019E 2020E 非流动资产 4,661 5,115 5,166 5,260 5,355 物业、厂房及设备 2,644 2,892 2,929 2,960 2,986 预付租金 277 288 317 348 383 无形资产 796 876 876 876 876 商誉 481 512 512 512 512 流动资产 2,481 2,947 2,815 3,142 3,774 存货 636 763 771 778 786 应