证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证券研究报告 【每周经济观察】2018年27期 社融增速击穿稳杠杆下限 主要观点 稳宏观杠杆率需要社融增速与名义GDP基本相当，我们基于经济结构的估算显示，给定当前的出口增速、投资贡献率和通胀水平，如果希望经济名义增速维持在10%，社融增速应保持在10.5%-12%的区间。5月以来，社融增速就已经低于10.5%的下限，如果社融持续低于该区间则可能造成宏观杠杆率不降反升。而信用利差走阔、民企融资更加困难，也指向现在的信用环境偏紧。具体观点如下： 非标融资大幅减少，社融增速加速下行。6月社融增速较前值回落0.47个百分点至9.8%，是2003年12月以来的新低。从结构来看，信托、委托以及未贴现银行承兑汇票代表的表外融资大幅收缩依然是拉低社融的主要因素，6月三者合计减少6916亿元，同比减少了9134亿元。虽然央行对表内信贷额度有所放宽，但是仍然难以对冲由金融去杠杆、金融严监管导致的表外融资收缩，社融增速在加速下行。社融增速由去年末的12%至今累计下行了2.2个百分点，根据以往社融增速对经济增长的前瞻指示经验，社融的持续回落加重了市场对未来经济走弱的担忧。 社融增速击穿稳杠杆下限。我们基于经济结构的估算显示，给定投资贡献率30%、出口增长8%、通胀3%这样较为乐观的假设下，如果经济名义增速10%，社融增速的合意区间在10.5%-12%。5月以来，社融增速就已经低于10.5%的下限，如果社融持续低于该区间则可能造成宏观杠杆率不降反升。另外，紧信对民企的“误伤”确实在发生，信用利差走阔民企融资更加困难。此外，非标压缩对中小企业的冲击也不小，一季度信托资金投向工商企业仅有552亿，较去年底以及去年统计分别下降了4818亿、3360亿。 央行适度放宽信贷额度，银行风险偏好依然较低，对公压中长期贷款，加大票据融资的支持力度。在央行放松信贷额度的影响下，6月新增信贷1.84万亿，同比增长3000亿，高于市场预期，继续延续宽信贷的格局。个贷方面，居民按揭贷款新增4634亿元，同比下降199亿元，依然保持不错增长，相对于需求来说，按揭额度依然偏紧。消费贷、信用卡贷受银行青睐，6月居民短期贷款同比小幅回落238亿至2370亿元，依然强于季节性。对公方面，新增对公中长期贷款同比回落1777亿元至4001亿元，银行对地方政府与民企的中长期信贷依然偏谨慎。短期票据融资大幅高增，同比增长了4543亿元，是拉动新增信贷的重要边际增量。总的来看，银行对公在压长期贷款，但是加大对短期贷款支持力度。 票据融资缘何高增？6月新增票据融资2946亿元，创下2016年1月以来新高。从银行的角度来看，主要是担忧信用风险，通过直贴来放短贷的风险相对更低，而且在货币市场流动性保持宽松的情况下，直贴后也能相对容易的在票据二级市场转贴现，当前直贴与转贴利差所代表套利空间依然不小。其次，从我们的信贷官调研来看，实体经济信贷需求呈现稳中趋降的走势，特别是地方政府融资需求。从企业角度来看，票据融资有2/3是给了中小企业，在表内信贷利率已经处于高位的情况下，融资成本在4%-5%的票据融资，对企业很有吸引力。 上周地产销售环比继续下降，住建部称棚改不搞“一刀切”；土地成交同比增速放缓；电力耗煤环比下降；唐山发布减排方案，钢材库存降、价格升；猪价、菜价双双大涨，食品价格平稳回升；央行净回笼900亿，隔夜市场利率上行；美国消费者信心走弱，美元指数微涨；离、在岸人民币汇率倒挂，6月外储微增。 证券分析师：牛播坤 电话：010-66500825 邮箱：niubokun@hcyjs.com 执业编号：S0360514030002 证券分析师：甄茂生 电话：010-66500830 邮箱：zhenmaosheng@hcyjs.com 执业编号：S0360518060002 联系人：张伟 电话：010-66500846 邮箱：zhangwei@hcyjs.com 联系人：王丹 电话：010-66500851 邮箱：wangdan@hcyjs.com 《【华创宏观】每周经济观察：信用风险到流动性风险还有多远？》 2018-06-13 《【华创宏观】每周经济观察：美欧日货币政策分化扩大》 2018-06-19 《【华创宏观】每周经济观察：不宜对人民币汇率太过悲观》 2018-06-24 《【华创宏观】每周经济观察：合理充裕的表述是宏观政策全面转向的信号吗？》 2018-07-02 《【华创宏观】每周经济观察：去杠杆平衡术》 2018-07-09 相关研究报告 华创证券研究所 宏观研究 每周经济观察 2018年07月16日 每周经济观察 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 目 录 一、地产销售环比下降，棚改不搞“一刀切” .......................................................................................................4 二、电力耗煤下降，唐山限产钢价止跌回升 ...........................................................................................................4 三、猪价、菜价双双大涨，食品价格回升 ..............................................................................................................5 四、隔夜市场利率上行，央行继续净回笼 ..............................................................................................................5 五、美元指数小幅上行，6月外储微增...................................................................................................................6 每周经济观察 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 图表目录 图表 1 地产销售环比下降 ...................................................................................................................................4 图表 2 钢价止跌回升 ..........................................................................................................................................4 图表 3 食品价格平稳回升 ...................................................................................................................................5 图表 4 猪价、菜价双双上涨 ................................................................................................................................5 图表 5 货币市场利率上行 ...................................................................................................................................6 图表 6 国债长端利率下行、短端利率小幅上行 ....................................................................................................6 图表 7 美元指数小幅上行 ...................................................................................................................................6 图表 8 离、在岸人民币汇率倒挂 .........................................................................................................................6 每周经济观察 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 一、地产销售环比下降，棚改不搞“一刀切” 上周地产销售环比下降。30大中城市商品房日均成交面积47.78万平方米，整体同比下降2.62%，三线城市同比上升29.61 %，一、二线城市同比分别下降6.31%和14.65%；整体环比下降9.19%，其中一、二和三线城市分别环比下降13.21%、9.45%和 6.71%（图表1）。土地成交方面，6月以来至7月8日，100大中城市土地成交面积6915.54万平方米，较2017年同期的6748万平方米提高2.48%。 上周住建部明确指出因地制宜推进棚改，不搞“一刀切”。“因地制宜推进棚改货币化安置，商品住房库存不足、房价上涨压力较大的地方，应有针对性地及时调整棚改安置政策，更多采取新建棚改安置房的方式；商品住房库存量较大的地方，可以继续推进棚改货币化安置”。我们此前的地方草根调研就显示，今年以来地方出于防范债务的考虑，已经在压减棚改货币化安置比例，受此影响，预计下半年三四线地产热销会趋于降温。上周地产调控措施继续加码推进，大理市出台调控政策要求禁止房地产开发企业、房地产中介机构或个人，采取包销、团购等方式销售商品房，严厉打击房地产领域违规销售、炒买炒卖、规避调控政策、制造市场恐慌等扰乱市场秩序的行为；河北河间市发布新规，要求新购住房五年内不得交易。近期中央到地方不断出台调控措施，其政策围绕着需求端打击投机性需求，供给端整顿房企、中介等违规行为，增加供给的调控思路。 二、电力耗煤下降，唐山限产钢价止跌回升 上周六大发电集团日均耗煤量环比下降。上周六大发电集团日均耗煤量73.92万吨，环比下降4.57%，同比上升7.93%，同比涨幅大幅回落。上周南华工业品指数收于2045.87，环比上升0.54 %。钢价指数收于154.09，环比上升1.38%（图表2）。上周螺纹期货价格环比上涨5.41%，粗钢价格环比上涨2.78；国产铁矿石价格持平前值，进口铁矿石价格环比上涨1.5%。库存方面，上周六大发电集团煤炭库存环比上升1.22%，同比上升16.55%；上周主要钢材品种库存变化趋势出现分化，螺纹钢库存环比降幅小幅收窄至2.1%，线材库存环比下降2.6%，去化速度放缓；热卷和冷轧库存环比重回下行，环比分别下降0.34%和0.86%；中板库存继续回升，环比上升2.1%。 上周高炉开工率70.86%，较前值71.55%下降0.96%；汽车全钢胎开工率为78.98%，环比下降0