敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2018年3月30日 恒力股份（600346.SH） 石油化工行业 业绩超出市场预期，静待炼化项目投产 ——恒力股份2017年年报暨2018年一季报预告点评 公司动态 ◆事件： 公司公告称，2017年实现营业收入222.88亿元，同比上升15.84%，归属于上市公司股东的净利润为17.19亿元，同比增加45.73%。2018 年一季度，预计实现归属于股东的净利润9.42 亿元左右，同比增加 229%左右。 ◆点评： 1）资产成功合并，PTA行业景气，助推2018年一季度盈利高速增长 2018年2月，公司成功收购恒力投资和恒力炼化100%股权，将两者纳入合并报表，加之一季度PTA 平均价差扩大，公司受益明显，使得当期利润增加。如果扣除炼化项目汇兑亏损计提，公司实际经营业绩将更加优异。 2）聚酯与PTA景气双丰收，2017年全年业绩喜人 备考合并口径下，公司2017年实现归母净利润31.91亿元，同比增长170.42%。虽然炼化项目尚未投产，但聚酯板块稳定贡献业绩，PTA板块景气回升，公司营业收入和净利润都取得了较大增长。 3）18年PTA行业景气度继续提升，660万吨产能弹性巨大 2018年一季度PTA 行业景气度持续提高，相较去年同期624元/吨的平均价差水平，2018年一季度上涨显著，扩大至1188元/吨，行业盈利空间明显打开。上市公司目前有660万吨PTA产能，显著受益于行业景气。 4）炼化项目具备多重优势，多场景下盈利能力可靠 炼化项目进展顺利，预计2018年10月投料生产，相对传统炼厂，项目规模和技术优势明显。我们回溯过去5年的油价水平，假设成品油国内销售且有不同程度折价和出口几种场景，预计满负荷下炼化项目的盈利中枢为112.19-138.69亿元。 ◆投资建议 考虑18年PTA行业景气度提升，我们预计2018-2020年的净利润为40.83/113.46/135.32亿元，EPS为0.90/2.50/2.98元。考虑公司19年业绩的高增长性，按照19年10倍PE，增发后51亿股计算，EPS为2.225元，对应目标价22.25元，维持“买入”评级。 ◆风险因素：涤纶长丝价格震荡，炼化项目进展不如预期，原油价格波动，成品油销售管制。 业绩预测和估值指标 指标 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元） 19,240 22,288 48,365 136,147 149,762 营业收入增长率 2188.56% 15.84% 117.00% 181.50% 10.00% 净利润（百万元） 1,180 1,719 4,083 11,346 13,532 净利润增长率 - 45.73% 137.46% 177.90% 19.27% EPS（元） 0.26 0.38 0.90 2.50 2.98 ROE（归属母公司)（摊薄） 20.13% 24.03% 17.94% 33.27% 28.41% P/E 59 41 17 6 5 P/B 12 10 3 2 1 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 买入（维持） 当前价/目标价：14.69/22.25元 目标期限：6个月 分析师 裘孝锋 021-22167262 qiuxf@ebscn.com 执业证书编号：S0930517050001 赵乃迪 010-56513000 zhaond@ebscn.com 执业证书编号：S0930517050005 市场数据 总股本(亿股)： 45.45 总市值(亿元)：667.67 一年最低/最高(元)：6.58/16.46 近3月换手率：128.28% 股价表现 相关研报 《恒力股份深度报告：炼化芳烃一体化巨头扬帆起航，大步迈向世界能化巨头》 2018-03-30 恒力股份 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 1、受益于资产合并和PTA景气，2018年一季度业绩超出市场预期 2018年一季度归母利润预计达到9.42亿元，业绩超出市场预期 2018年一季度，恒力预计实现归属于上市公司股东的净利润为 9.42 亿元左右，将增加6.55亿元左右，同比增加 229%左右。扣除非经常性损益事项后，2018年一季度预计实现归属于上市公司股东的净利润为7.11亿元左右，将增加4.43亿元左右，同比增加166%左右。 2018年2月1日，恒力石化股份有限公司完成了发行股份收购恒力投资（大连）有限公司和恒力石化（大连）炼化有限公司的 100%股权事项，并办理完成工商变更登记手续，根据相关规定，2018 年1月份恒力投资和恒力炼化的净利润计入非经常性损益，影响本期金额 2亿元左右，2018 年 2 月份和 3月份恒力投资和恒力炼化的净利润计入上市公司净利润。 资产成功合并和PTA行业景气，盈利高速增长 本次增长的业绩主要来源于资产成功合并和PTA行业景气度提升。 1、2018年2月1日，公司完成了发行股份收购恒力投资和恒力炼化 100%股权事项，根据《企业会计准则第 20 号-企业合并》和《企业会计准则第 33 号-企业财务报表》同一控制合并的相关规定，公司将恒力投资和恒力炼化纳入合并报表范围，合并范围变化使得本期利润增加。 2、 2018 年一季度PTA 行业景气度持续提高，相较去年同期624元/吨的平均价差水平，2018年一季度PTA平均价差上涨显著，扩大至1188元/吨，行业盈利空间明显打开。上市公司目前有660万吨PTA产能，显著受益于行业景气。 图 1：PTA价格走势及价差情况（元/吨） 资料来源：wind，光大证券研究所 排除恒力炼化预期汇兑亏损计提的影响，实际经营业绩更加喜人 关于一季度的业绩预告，我们认为有两点值得关注： 1、恒力投资和恒力炼化已经并入上市公司体内，除了已经贡献业绩的PTA资产外，2000万吨/年炼化资产尚处在建设期，尚不能产生业绩贡献。 2018-03-30 恒力股份 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 鉴于2018年一季度人民币兑美元汇率波动较大，我们预计炼化项目在业务材料采购环节将会产生一定的汇兑亏损计提。因此，排除恒力炼化一季度汇兑损失计提的影响，上市公司的实际的经营业绩将高于目前的业绩。 2、根据公告，1月份计入非经常性损益的2亿元，是根据《企业会计准则》、《公开发行证券的公司信息披露解释性公告第1号——非经常性损益》等相关规定进行的会计科目调整，也是恒力投资和恒力炼化的经营性业绩。 2、聚酯与PTA景气双丰收，17年全年业绩喜人 恒力股份2017年全年实现营业收入222.88亿元，较2016年同期上升15.84%，归属于上市公司股东的净利润为17.19亿元，较2016年全年11.80亿元增加了45.73%。 备考合并口径下，公司2017年实现营收474.81亿元，相比去年同期的192.40亿元增长了146.78%，归属于上市公司股东的净利润为31.91亿元，同比增长了170.42%。实现基本每股收益为0.70元/股，相比去年同期的0.45元/股增长了55.56%。 与年报数据相比，备考情况下包含了注入的恒力投资与恒力炼化资产业务，虽然炼化项目尚未投产，但是新注入的PTA等业务依然增厚了业绩水平，使得公司营业收入和盈利能力的表现更为突出。 图 2：恒力股份2012年-2017年营业收入及净利润（亿元） 资料来源：公司公告，光大证券研究所 具体来看，营业收入方面，报告期内公司的业务主要围绕涤纶纤维展开，民用涤纶长丝是最主要的收入来源，该产品在2017年全年实现营收117.00亿元，占公司营业总收入52.49%。其次是聚酯切片，2017年营业收入52.60亿元，占总营收的23.60%。工业涤纶长丝、工程塑料等其余产品，具体营收占比如下图所示。 2018-03-30 恒力股份 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 图 3：恒力股份2017年各类产品营收占比 资料来源：公司公告，光大证券研究所 除热电之外，工业涤纶长丝、聚脂薄膜产销比均超过了100%。工程塑料的产销量相等，民用长丝和聚酯切片的产销比也分别达到了97%和98%。公司的产销规模控制得较为匹配，库存积压较少，成本相应节约。 表 1： 2017年恒力股份各项产品产量、销量及产销比 主要产品 2017年1-12月产量（万吨） 2017年1-12月销量（万吨） 产销比 民用涤纶长丝 122.8 118.79 97% 工业涤纶长丝 13.57 15.25 112% 聚酯切片 82.85 81.45 98% 工程塑料 14.94 14.91 100% 聚酯薄膜 15.79 16.2 103% 电力（万度） 91647.68 91647.68 100% 热力 256.5 111.4 43% 资料来源：Wind，恒力股份公司公告，光大证券研究所 成本费用方面，报告期内公司营业成本186.62亿元，同比增加了12.08%，低于营业收入15.84%的增速，为公司盈利提升奠定基础。 期间费用上，2017年度恒力股份销售费用、管理费用、财务费用分别为2.06、10.41和3.83亿元，分别同比变动了6.88%，98.45%，-21.66%。期间费用率达到7.31%，较上年同期水平6.27%略有上升，费用的增加主要来源于研发支出的增加（从1.2亿元增加至6.0亿元）。 非经常性损益方面，报告期内恒力股份非经常性损益1.43亿元，政府补贴159.74万元。对比备考合并口径下，2017年政府补贴金额为3.47亿元。 利润承诺方面，恒力集团及其一致行动人对恒力化纤2017年度业绩承诺为9.92亿元，对恒力投资PTA等业务业绩承诺为6亿元。根据审计报告，2017年恒力化纤实现扣非后的归母净利润为14.72亿元，占相关重组交易方承诺目标业绩的148.31%，恒力投资实现扣非后的归母净利润为12.59亿元，占重组承诺当期利润的209.83%，完全达到承诺要求。 2018-03-30 恒力股份 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 3、18年PTA行业景气度继续提升，660万吨产能弹性巨大 恒力石化是恒力投资下属子公司，是全球单体产能最大的PTA工厂。恒力石化成立于2010年4月，注册资本58.90亿元，总资产334.46亿元，净资产71.98亿元。项目占地面积4860亩，主要生产PTA，现有产能3*220万吨。 恒力石化工艺先进，多重优势凸显。恒力PTA项目规模领先于全球范围内的竞争者，单线产能达到220万吨，单厂产能达到660万吨。工艺上采用了目前最为先进的美国英伟达技术、德国曼透平空压机、德国巴斯夫催化焚烧技术以及最新的残渣回收技术。PTA项目建成后生产的产品质量远超国家优等品，同时能耗水平国际领先。 受益于PTA行业的景气回暖，恒力石化2017年业绩显著回暖，扣非净利润达到12.59亿元。恒力石化有望凭借自身的的PTA规模和技术优势，产品质量的稳定性，进一步提升自身的整体盈利能力。 表 2： 2015-2017年恒力石化扭亏为盈 项目 2015年 2016年 2017年 营业收入（亿元） 283.39 290.93 251.93 扣非净利润（亿元） -9.34 -5.12 12.59 净利率 -3.30% -1.76% 5.00% 资料来源：恒力股份公司公告，光大证券研究所整理 进入2018 年以来，PTA行业景气度进一步提升，一季度PTA平均价差水平，相较去年同期624元/吨，已经扩大至1188元/吨，行业盈利空间明显打开。根据我们前期报告《炼化芳烃一体化巨头扬帆起航，大步迈向世界能化巨头》中的结论，鉴于2020年前，PTA新增产能有限，聚酯新增需求巨大，未来PTA盈利情况有望持续提升。 图 4：PTA价格走势及价差情况（元/吨） 资料来源：wind，光大证券研究所 2018-03-30 恒力股份 敬请参阅最后一