2017年年报暨2018年一季报点评：业绩稳定增长，协同效应初步显现

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2018年5月1日 沙隆达A（000553.SZ） 化工行业 业绩稳定增长，协同效应初步显现 ——沙隆达A（000553.SZ）2017年年报暨2018年一季报点评 公司动态 ◆事件： 公司公告称，2017年全年销售额达到238.20亿人民币，同比增长7.93%；全年净利润同比增长44.3%，达19.09亿人民币，其中包括一次性项目调整数额约3.63亿元。2018年一季度，实现销售额65.00亿人民币，同比增长2.46%；归属于股东的净利润20.32亿元，同比增加 166.42%。在欧洲出售登记证获得的一次性资本利得对净利润影响较大，剔除相应影响后，公司实际经营性利润为5.39亿元。 ◆点评： 1）合并后业绩稳定增长，协同效应初步显现 得益于日益差异化的产品组合销售量的增长以及协同效应的初步显现，公司合并安道麦后全年业绩创历史新高；2018 年第一季度安道麦品牌下的制剂产品销售额翻了三倍以上，后端整合优势产品在全球的销售额继续提升。 2）分地区销售额增长强劲，中国区营收实现大幅增长 除欧洲市场由于冬季延长，农业市场启动滞后，业绩出现小幅下滑，其余各地区销售额增长强劲，销售量同比增长6.9%，重点市场份额继续提升。其中，中国区销售额增长率达到36.6%。 3）排除摊销及计提影响，实际业绩增幅更加显著 由于一次性项目对净利润产生影响，我们对净利润进行相应调整，以体现真实业绩。2017年调整后净利润可达19.09亿元；2018年一季度利润调整后数额为5.39亿元，同比略有下滑，主要是由于欧洲冬季延长导致农业市场启动滞后以及同步导致的欧元套保损失，该影响正常年份不会存在。 ◆投资建议 因受到与中国化工合并先正达事宜等相关的一次性项目的影响，2018年一季度业绩为20.32亿元，对2018年业绩影响巨大，对2019和2020年有微小影响。因此我们对盈利预测进行调整，对应18-20年的归母净利润分别为31.41、20.08、24.55亿元，EPS分别为1.28、0.82、1.00元。但剔除一次性项目影响后，我们对于18年经营性净利润预期仍为19.63亿元。因此我们维持目标价18.40元/股，维持“买入”评级。 ◆风险因素：全球农化行业复苏不及预期、合并后公司业绩不及预期、汇率波动风险。 业绩预测和估值指标 指标 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元） 1,855 23,820 25,963 28,560 31,416 营业收入增长率 -14.53% 1184.26% 9.00% 10.00% 10.00% 净利润（百万元） (74) 1,546 3,141 2,008 2,455 净利润增长率 -152.52% - 103.17% -36.07% 22.26% EPS（元） (0.03) 0.63 1.28 0.82 1.00 ROE（归属母公司)（摊薄） -3.72% 8.23% 14.33% 8.39% 9.31% P/E - 22 11 17 14 P/B 17 2 2 1 1 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 买入（维持） 当前价/目标价：14.78/18.40 目标期限：6个月 分析师 裘孝锋 021-22167262 qiuxf@ebscn.com 执业证书编号：S0930517050001 赵乃迪 010-56513000 zhaond@ebscn.com 执业证书编号：S0930517050005 市场数据 总股本(亿股)： 24.47 总市值(亿元)：347.37 一年最低/最高(元)：11.11/18.09 近3月换手率：84.99% 股价表现 相关研报 《沙隆达A深度报告：立足中国、联通世界》 2018-05-01 沙隆达A 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 1、合并后业绩稳定增长，多项数据创历史新高  2017年全年归母净利润达19.09亿元，创历史最佳 沙隆达2017年全年销售额达到238.20亿人民币，同比增长 7.93%；销售量同比增长 8.0%；全年毛利同比增长17.3%，达83.64亿人民币；毛利率同比上升 2.8个百分点至 35.1%；全年净利润同比增长 44.3%，达19.09亿人民币；净利润率同比上升 2.2个百分点至 8.0%。杠杆水平显著降低，年末资产负债表净负债与去年同期相比减少近乎一半，净负债/息税折旧及摊销前利润（ EBITDA）的比率下降至约0.7倍。 虽然2017年全球农业市场总体走低，但得益于日益差异化的产品组合销售量的增长以及协同效应的初步显现，公司合并安道麦后全年业绩创历史新高。 图1：新安道麦2017年业绩创历史新高（亿元） 资料来源：Wind，光大证券研究所  2018年一季度实现归母净利润20.32亿元，业绩稳固增长 沙隆达2018年第一季度实现销售额65.00亿人民币，同比增长2.46%；归属于股东的净利润达20.32亿元左右，同比增加 166.42%左右，剔除一次性资本利得影响，实现净利润为5.39亿元，较去年同期7.63亿元略有下滑，主要受欧洲市场产生的一次性不利因素影响。虽然欧洲冬季延长，导致农业季节启动滞后，欧洲销售量同比减少，部分抵消了其他地区的增长效果，但在北美、拉丁美洲、中国及亚太其他国家、以及印度、中东及非洲日益差异化的产品组合的销售量增长推动销售额稳固增长。 同时，沙隆达合并安道麦后，协同效应初步显现，2018 年第一季度安道麦品牌下的制剂产品销售额翻了三倍以上，具有后端整合优势的重点产品在全球的销售额继续提升。 国投瑞银 2018-05-01 沙隆达A 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 2、除欧洲地区受天气影响小幅下滑，全球其他区域销售增速显著 除欧洲市场由于冬季延长以及农业市场启动滞后等不利因素，业绩出现小幅下滑以外，其余各地区得益于差异化产品的强劲需求以及差异化产品组合的推广，销售额在2017年及2018年一季度均有强劲增长，2018年一季度销售量同比增长6.9%。值得一提的是，沙隆达合并安道麦后，积极部署中国区产业格局，大力发展中国地区生产销售业务，使得中国区销售额2018年一季度同比增长率达36.6%，涨幅较大。安道麦自有品牌在中国的制剂销售额翻了两倍以上，后续公司将继续扩大地区覆盖、丰富产品组合，带动营收增长。 表1：国外市场销售情况汇总 地区 销售占比 区域 业绩情况 2015 2016 2017 2018Q1 欧洲 36.42% 33.94% 29.69% 38.36% 法国、乌克兰、英国、意大利 欧洲销售额2017年同比下降0.1%，恶劣的天气条件影响了欧洲市场的总体需求，导致销售价格面临压力；2018年一季度同比降低1.7%，冬季延长使欧洲北部及西南部等地区的农业活动推迟，加之经销渠道内的库存继续保持高位，导致需求降低，销售量减少。 北美 18.70% 19.67% 21.32% 19.67% 美国、加拿大 得益于销售量的强劲增长，北美2017年销售额同比增长8.95%。美国南部地区在2017年三季度遭遇飓风天气，对当地农民产生严重影响。2018年一季度销售额与2017年同期相比增长 15.9%。得益于美国及加拿大市场对于差异化产品的强劲需求，销售量显著增长，推动销售额同比增长。 拉丁美洲 24.02% 24.07% 18.34% 13.80% 阿根廷、墨西哥、巴西 巴西、安第斯及中美洲地区的大部分国家在2017年实现强劲业绩，拉丁美洲2017年销售额同比增长1.89%。2018年一季度，拉丁美洲实现销售额同比增长21.1%，巴西实现销售额稳固增长，产品组合进一步朝差异化的方向转型，推动了销售量增长。 亚太 8.91% 9.51% 16.58% 17.32% 澳大利亚、泰国、韩国 2017年销售额同比增长 21.67%，主要原因是差异化产品的销售量显著增长，中国、越南、印度尼西亚、澳大利亚及韩国取得强劲业绩。2018年一季度销售额实现同比增长19.7%，在中国，安道麦自有品牌的制剂销售额翻了两倍以上，公司扩大地区覆盖、丰富产品组合，中国区销售额显著增加，同比增长达到36.6%。 印度、中东及非洲 11.95% 12.80% 14.08% 10.86% 印度、土耳其 2017年销售额同比增长10.04%，这是在印度调整国内税收体系的不利条件下实现的，如果就印度税收体系的变化进行调整，2017年销售额同比增长 15%。2018年一季度实现销售额大幅上升，同比增长达30.9%，虽然南非继续受干旱影响，得益于近几年上市的差异化产品取得的强劲业绩，加之强劲的市场需求推动销售量增长以及定价环境明显走强，推动实现卓越业绩。 资料来源：公司公告，光大证券研究所 2018-05-01 沙隆达A 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 公司重点市场如欧洲地区、北美地区市场销售份额继续提升，例如欧洲、亚太地区。欧洲地区受天气影响，业绩启动较慢，导致欧元套期保值带来不利影响，但预期影响将在2018年二季度结束；除欧洲地区受天气影响导致销售额小幅下滑，公司各区域销售额近年均有所增长，尤其亚太地区受益于中国区业务迅速发展增幅较大。 图2：各地区历年销售额情况（百万人民币） 图3：历年全球销售地区销售比例（按销售额） 资料来源：公司公告，光大证券研究所 资料来源：公司公告，光大证券研究所 3、逐步与先正达进行业务优化整合，有望充分受益于中国化工产业协同效应 中国化工于2017年5月18 日完成对先正达的收购。先正达(SYT)是世界第一大植保公司、第三大种子公司，全球500强企业，总部位于瑞士巴塞尔。先正达的领先技术涉及多个领域，包括基因组、生物信息、作物转化、合成化学、分子毒理学，以及环境科学、高通量筛选、标记辅助育种和先进的制剂加工技术，是全球领先的、以研发为基础的农业科技企业。 表2：中国化工集团农化板块收购情况 收购企业 目标企业 所在国家 交易金额 （亿元人民币） 年份 产品细分 中国化工集团 先正达 瑞士 2983 2017 农用化学品 中国化工集团 安道麦（40%） 以色列 241 2016 农用化学品 中国化工集团 马克西姆-阿甘（60%） 以色列 153 2011 农用化学品 资料来源：中国石油石化联合会《中国化工行业的全球机遇》，光大证券研究所 考虑到公司业务的发展，同时协助中国化工收购先正达获得监管批准，安道麦与中国化工及先正达商定剥离数个产品，同时从先正达获得具有相似性质和经济价值的产品，产品包括制剂和原药登记证、商标及品牌，以及产品经销权等。在相关协议框架下，上述交易不涉及人员或库存以外的其他实 2018-05-01 沙隆达A 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 物资产转移。交易对价折合人民币 25 亿元，产生的收益折合人民币21亿元，同时，安道麦自先正达取得了作物保护组合和分销权。 2018年一季度，安道麦在欧洲剥离部分作物保护产品而获得的一次性收益记入报表。产品剥离的实收款项扣除税款及交易相关费用后的净额已支付给先正达，换取先正达在欧洲将具有近似特质及经济价值的一系列转移产品。 同时，沙隆达作为中国化工集团下中国化工农化总公司的全资子公司在原药自采或原材料内购方面或将收益协同效应。随着农化原材料、原药价格逐步走高，沙隆达有望充分受益中国化工旗下的产业链协同效应。 图4：沙隆达业务流程图 资料来源：公司公告，光大证券研究所 4、排除摊销及计提费用影响，实际经营业绩增速更加显著 中国化工集团于2016年完成对以色列公司安道麦的100%股权收购，作为中国化工农化总公司旗下子公司。同年9月，中国化工将安道麦资产注入沙隆达，作价185.67亿元。至2017年7月，安道麦的100%股权过户至沙隆达名下，沙隆达持有安