2018年报及2019一季报点评：并购初期业绩承压，曲美+Ekornes协同效应将显现

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2019年05月01日 证券研究报告•2018年报及2019一季报点评 买入 （首次） 当前价： 7.80元 曲美家居（603818） 轻工制造 目标价： 9.54元（6个月） 并购初期业绩承压，曲美+Ekornes协同效应将显现 投资要点 西南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：蔡欣 执业证号：S1250517080002 电话：023-67511807 邮箱：cxin@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相对指数表现 -51%-39%-27%-14%-2%10%18/418/618/818/1018/1219/219/4曲美家居沪深300 数据来源：聚源数据 基础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 4.91 流通A股(亿股) 4.84 52周内股价区间(元) 6.52-14.82 总市值(亿元) 38.33 总资产(亿元) 72.46 每股净资产(元) 2.88 相关研究 [Table_Report] [Table_Summary]  事件：公司发布2018年年报和2019年一季报。18年，公司实现营收28.9亿元，同比增长37.9%，实现归母净利润-5906.4万元，同比下降124%，实现扣非后归母净利润-3534.2万元，同比下降115.6%。18年营收增长主要因为并表Ekornes的4个月收入，合计约9.8亿元，剔除并表影响，公司原生业务增速约为8%。 18年出现亏损主要因并购费用、利息支出、合并对价分摊可辨认资产的折旧摊销、远期外汇合同公允价值变动增加所致。19年一季度，公司实现营收10.1亿元，同比增长154.8%，营收仍然受并表Ekornes影响；实现归母净利润1179.4万元，同比下降57.9%；实现扣非后归母净利润200.2万元，同比下降92%，一季度利润下滑主要因并购整合初期，费用增长较多所致。公司预计19年国内营收增速在15%左右，海外营业收入同比个位数增长。  汇率波动及并购整合致短期业绩承压。公司18年实现毛利率为42.4%，同比上升3.5pp。分品牌看，公司原有品牌“曲美”的毛利率为37.9%，Ekornes旗下Stressless为56.5%，IMG为46%，Ekornes总体毛利率要显著公司原有业务，随着Ekornes占比提升，公司毛利率将会进一步上升。2019年一季度公司实现毛利率为46.7%，同比上升9pp。费用方面，受并购整合的影响，公司整体费率上升较多，18年四项费率合计为42.2%，同比上升了17.8pp，其中销售费率24.3%（+7.9pp），管理和研发费率12.9%（+4.8pp），财务费率5.1%（+5.1pp），2019年一季度四项费率为42.6%，同比上升15.1%，随着整合推进，公司费用率或会逐步下降。此外，因18年汇率波动较大，公司全资子公司智美创舍购买远期结售汇，产生投资损失 2937.6万元，境外子公司Ekornes产生外汇远期投资损失1151万元，对公司净利润造成显著影响，19年汇率基本平稳，预计汇率波动对净利润的影响将会减小。  并购Ekornes，着力全球化布局。公司于2018年8月完成Ekornes的要约收购。Ekornes是一家全球化的家具制造销售企业，在全球范围拥有21家销售子公司、9家工厂、超过5300家门店，并有Stressless、IMG、Svane等多个中高端家具品牌。通过收购，公司可获得海外渠道资源、全球供应链资源、高端品牌资源以及先进的自动化生产能力。通过优势资源共享，公司欲加力Stressless和 IMG在中国的发展，并将推动全球市场的战略升级，曲美+Ekornes的协同效应将逐步显现。  渠道和品类多元化建设持续推进。经销渠道方面，18年，公司净新开B8全屋定制门店79家，总门店数达到306家，定制家具业务全年实现营收5.9亿元，同比增长40.2%；你+生活馆全年净新开30家，总数达到649家；居+生活馆净新开45家，总数达到60家。门店快速扩张叠加海外并购的影响，经销渠道全年实现营收22.8亿元，同比增长53%。直营门店全年净新开7家，总数为21家，但因门店改造的影响，直营渠道总收入为2.1亿元，同比下降8%。算上Ekornes，公司18年总门店数达到6430家。2019年，公司将继续推进门店建设，计划新开你+生活馆30家，B8 全屋定制 70 家、居+生活馆50家、凡希和万物品牌计划合计新开店 30 家，计划开店合计 180 家。此外，公司的线上渠道也在稳定发展，18年全年实现收入6799万元，同比增长13%。  盈利预测与投资建议。预计2019-2021年EPS分别为0.53、0.7、0.84元，对应PE为15倍、11倍和9倍。我们参考欧派和索菲亚19年平均23倍PE，考虑公司目前处在整合初期，给予公司20%折价，19年PE目标18倍，目标价9.54元，首次覆盖，给予“买入”评级。  风险提示：原材料价格大幅上涨的风险；市场竞争加剧导致终端销售低于预期的风险；房地产市场增速下行；汇率波动风险；并购整合成效或不及预期的风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 2891.63 4906.31 5404.65 5915.93 增长率 37.88% 69.67% 10.16% 9.46% 归属母公司净利润（百万元） -59.06 261.06 344.45 414.67 增长率 -124.04% 541.99% 31.94% 20.39% 每股收益EPS（元） -0.12 0.53 0.70 0.84 净资产收益率ROE -3.50% 12.95% 14.90% 15.58% PE -65 15 11 9 PB 2.84 2.18 1.87 1.60 数据来源：Wind，西南证券 曲美家居（603818）2018年报及2019一季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 1 公司基本情况 曲美家具有限公司成立于1993年，前身为成立于1987年的建华工贸公司，2011年改组为曲美家具集团股份有限公司，并于2015年登陆A股。公司主要从事中高档民用家具的设计、生产和销售，产品范围涵盖了客厅、书房、卧室以及餐厅等家居生活所使用的主要家具。公司目前采用订单生产与规模生产相结合的生产模式。制造系统按材质和工艺专业细分为板式定制、板式成品、沙发、万物实木、古诺凡希实木、板木及弯曲木六大工厂。2018年8月公司完成对挪威上市公司Ekornes ASA的要约收购，通过子公司持有Ekornes 90.5%的股份，成为Ekornes控股股东。Ekornes定位于中高端市场，在全球拥有5300多个零售门店，市场定位与曲美相仿，借助于Ekornes完善的外海布局及丰富的高端产品开发经验，公司将加力国际化发展。 公司主营业务结构：公司原有“曲美”品牌业务以木质家具为主，具体包括实木类家具、人造板类家具和综合类家具，主要以内销为主。18年完成对Ekornes的 收购后，国际业务占比提升，18年国内部分业务占比64%，海外业务占比32%。从细分品类看，成品家具占比为40.1%，定制家具占比为20.5%，Stressless占25.2%、 IMG占5%、Svane占1.9%，由于收购的三大品牌18年只有4个月并表数据，19年全年看，三大品牌的占比会上升。 图1：公司2018细分品类营收占比 数据来源：Wind，西南证券整理 公司业绩情况：与主要的竞争对手相比，公司原有业务总体门店规模尚小，近年加大了新开门店的力度，也带动公司原有业务营收保持稳定增长趋势。截止18年年末，公司内销总门店为1036家，其中直营店21家（+5），B8全屋定制306家（+79），你+生活馆649家（+30），居+生活馆60家（+45）。2014年至2017年，公司营收从10.9亿增长到了21亿，年复合增速超过24%，18年因公司实现了Ekornes的并表，全年实现营收28.9亿元（+37.9%），19年Q1实现营收10亿元，同比增加154.8%。2014-2017年，公司归母净利润从1亿提升到了2.46亿，复合增速达到34.7%，18年因收购Ekornes，费用上升较多，再叠加汇率波动对净利润的影响，公司出现亏损，当前汇率影响已经平缓，但并购整合仍在推进，费用率尚处高位，19年Q1公司归母净利润为1179万元，同比下降57.9%。 曲美家居（603818）2018年报及2019一季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 图2：2014-2019Q1公司营业收入及增速 图3：2014-2019Q1公司归母净利润及增速 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 2 盈利预测与估值 关键假设： 假设1：收入端：假设公司继续保持稳定的开店速度，19-21年每年净新开180家左右门店，其中“你+生活馆”每年新开30-50家，“居+生活馆”每年同样新开50家左右门店，B8全屋定制每年新开70家左右门店。 假设2：公司因并购Ekornes，18年毛利率显著提升，随着Ekornes占比上升，19-21年公司毛利率也呈上升趋势。 基于以上假设，我们预测公司2019-2021年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 单位：百万元 2018A 2019E 2020E 2021E 成品家具 收入 1159.6 1264.0 1377.8 1488.0 增速 -17.9% 9.0% 9.0% 8.0% 毛利率 36.5% 36.5% 37.0% 37.5% Stressless 收入 730.0 2002.9 2103.1 2208.2 增速 5.0% 5.0% 毛利率 56.5% 60.0% 60.0% 60.0% 定制家具 收入 593.8 772.0 965.0 1158.0 增速 40.2% 30.0% 25.0% 20.0% 毛利率 43.0% 45.0% 45.0% 45.0% IMG 收入 143.8 418.1 480.8 552.9 增速 15.0% 15.0% 毛利率 46.0% 50.0% 50.0% 50.0% Svane 收入 54.1 222.9 234.1 245.8 增速 5.0% 5.0% 毛利率 54.1 222.9 234.1 245.8 曲美家居（603818）2018年报及2019一季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 4 单位：百万元 2018A 2019E 2020E 2021E 其他业务 收入 113.8 125.2 137.7 151.5 增速 10.0% 10.0% 10.0% 毛利率 41.9% 42.0% 43.0% 44.0% 饰品及其他 收入 96.4 101.2 106.3 111.6 增速 -35.0% 5.0% 5.0% 5.0% 毛利率 22.2% 25.0% 25.0% 25.0% 合计 收入 2891.6 4906.3 5404.7 5915.9 增速 13.8% 69.7% 10.2% 9.5% 毛利率 42.4% 47.3% 47.5% 47.7% 数据来源：Wind，西南证券 我们基于公司的业务结构选择欧派和索菲亚作为公司的可比公司，可比公司19年平均PE为23倍，考虑公司目前处在整合初期，给予公司20%折价，19年PE目标18倍，目标价9.54元，首次覆盖给予“买入”评级。 表2：可比公司估值表 股票简称及代码 每股收益（元） 市盈率 19E 20E 21E 19E 20E 21E 曲美家居(603818) 0.53 0.70 0.84 15 11