2017年年报暨2018年一季报点评：全国扩张，高效经营

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 证券研究报告—动态报告 医药保健 [Table_StockInfo] 大参林(603233) 买入 2017年年报暨2018年一季报点评 （维持评级） 医疗器械与服务 2018年04月27日 [Table_BaseInfo] 一年该股与沪深300走势比较 股票数据 总股本/流通(百万股) 400/40 总市值/流通(百万元) 25,377/2,538 上证综指/深圳成指 3,118/10,547 12个月最高/最低(元) 64.20/29.66 证券分析师：江维娜 电话： 021-60933157 E-MAIL： jiangwn@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980515060001 证券分析师：谢长雁 电话： 0755-82133263 E-MAIL： xiecy@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980517100003 联系人：朱寒青 电话： 0755-81981837 E-MAIL： zhuhanqing@guosen.com.cn 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 财报点评 全国扩张，高效经营  2017年稳健增长，业绩基本符合预期 2017年营收74.21亿（+18.29%），归母净利润4.74亿（+10.41%），扣非净利润4.73亿（+7.92%）。2018Q1营收20.34亿（+17.11%），归母净利润1.47亿（+25.39%），扣非净利润1.39亿（+16.54%），基本符合预期。  深耕两广，全国扩张，加强河南广西覆盖 公司坚持“聚焦两广，全国扩张”战略，截止2017年底直营连锁门店共3146家，较去年增加663家，收购项目8起，涉及门店231家（其中待交割门店173家）。2018Q1又新增263家。省内深耕两广，下沉县级市场，已有2600家门店；外省扩张重点发展河南、广西，分别增加84、148家，营收分别增长54%、37%，年内新增河北、贵州、内蒙、江苏四省覆盖。目前跨区域发展顺利，各省均实现盈利。  地域优势明显，盈利能力强 广东为全国药品零售规模和的省份，公司市占率约20%，仍有较大空间，广东为全国GDP第一的省份，经济发达、消费能力强。公司运营效率高，2017年单店产出335万，日均含税坪效约为94元/平方米，均远高于行业平均水平，其中华南即两广地区坪效最高，达98元/平方米。参茸滋补品类为公司特色，具产业链协同优势，占收入比例14.1%，毛利率40.2%，相较2016年均基本稳定，可见在跨省扩张中保持了品种结构和高毛利。此外，公司筹建坐堂医门店和中西医结合门诊，有望带动中药饮片销售。管理费用率4.67%、财务费用率0.35%，基本稳定。销售费用率提高0.96pp至25.91%，主要是门店扩张促销等原因所致。分季度来看，2018Q1公司净利率达7.2%，大幅提升。  政策利好，助力发展 广东零售药店分级试点政策于4月15日起执行，利好行业龙头。公司积极布局DTP药店和院边店，2017年新增119家院边店，承接处方药外流。此外，医保门店资质的逐渐放开也利于拉动营收，2017年底公司医保门店数目2331家，占比78%，较上年大幅提升12pp，仍有提升空间。  风险提示：门店扩张低于预期；并购后整合不达预期；市场竞争加剧。  投资建议：维持 “买入”评级 暂不考虑分红，预测公司2018-2020年EPS分别为1.46/1.77/2.17元，同比增长23%/21%/23%，当前的股价对应PE分别为46/38/31X。公司是广东连锁零售药店龙头，经营效率高，积极推进全国扩张，维持 “买入”评级。 盈利预测和财务指标 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入(百万元) 6,274 7,421 9,147 11,208 13,613 (+/-%) 19.1% 18.3% 23.2% 22.5% 21.5% 净利润(百万元) 430 475 583 707 870 (+/-%) 8.8% 10.4% 22.7% 21.3% 23.0% 摊薄每股收益(元) 1.08 1.19 1.46 1.77 2.17 EBIT Margin 9.6% 8.9% 8.5% 8.4% 8.4% 净资产收益率(ROE) 32.7% 17.3% 17.6% 17.7% 18.0% 市盈率(PE) 62.3 55.9 45.6 37.6 30.5 EV/EBITDA 40.2 39.8 34.9 29.3 24.5 市净率(PB) 20.3 9.6 8.02 6.66 5.51 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 0.00.51.01.5D/17F/18大参林沪深300 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 2018Q1业绩大幅提升。2017年公司实现营收74.21亿元，同比增长18.29%，实现归母净利润4.75亿元，同比增长10.41%；2018Q1实现营收20.34亿元，同比增长17.11%；实现归母净利润1.47亿元，同比增长25.39%。2018Q1净利润达7.2%，大幅提升。 门店稳定增加，坚持“聚焦两广，全国扩张”战略。截至2017年底，公司取得营业执照的门店共3146家，其中正在营业的门店共2985家，拟营业门店161家。公司坚持稳健的拓展策略，深耕广东、广西市场，截止2017年底广东广西合计有2600家门店，重点加强现有网络布点，下沉渗透已有省份的县域市场，提升各区域布点覆盖率与市场份额。通过并购或参股不断推进全国布局，在原先广东、广西、河南、浙江、江西、福建六省基础上，新增河北、贵州、内蒙、江苏四省。2017年全资或控股收购项目8起，涉及门店数为231家（其中已签约未交割门店173家），重点发展广西、河南，广西新增门店148家，营业收入同比增长36.79%；河南新增门店84家，营业收入同比增长54.39%。截至2018Q1，公司拥有直营门店3234家，一季度新增门店263家，其中自建130家，收购门店133家，闭店14家（主要由于地方性规划、资源整合、策略性调整等）。 表1：大参林门店扩张情况 区域 省份 2014年 2015年 2016年 2017年 新增 关闭 期末 新增 关闭 期末 新增 关闭 期末 新增 关闭 期末 华南地区 广东 222 12 1320 248 17 1551 273 15 1809 535 48 2600 广西 65 2 144 74 6 212 94 2 304 华东地区 江西 6 - 15 4 1 18 36 - 54 15 2 50 福建 9 - 18 6 - 24 3 - 27 浙江 2 - 8 2 - 10 - - 10 华中地区 河南 44 10 97 16 7 106 106 7 205 83 7 335 合计 348 24 1602 350 31 1921 512 24 2409 633 57 2985 资料来源: 公司公告、国信证券经济研究所整理 表2：大参林2017年收购情况 序号 开始时间 完成时间 标的公司 出资金额（万元） 持股比例 门店数目 交 易 类型 1 2017年6月 已完成 江苏百佳惠瑞丰大药房连锁有限公司 3,150 5.00% - 参股投资 2 2017年6月 2017年9月 增城市泰林大药房 770 100% 10家 并购 3 2017年7月 2017年11月 汤阴信诚医药有限公司 750 100% 9家 并购 4 2017 年10月 2018 年1月 东莞市春秋堂医药有限公司 350 100% 6家 并购 5 2017年11月 进行中 姜师才、陈夏云以及福建省国晟医药连锁有限公司的零售药店 7,500 100% 51家 并购 6 2017年12月 2018年1月 济源心连心大药房连锁有限公司 867 51% 20家零售药店 6家超市 控股收购 7 2017年12月 2017年12月 方城县健康人医药超市有限公司 3,600 100% 33家 并购 8 2017年12月 2018年2月 河南豫辉大药房连锁有限公司 1,930 100% 45家 并购 9 2017年12月 2018年1月 赣州大参林华尔康连锁药店有限公司 3,284 54%（转让前持股19%） - 控股收购 资料来源: 公司公告、国信证券经济研究所整理 医保门店占比大幅提升，仍有空间。2017年底公司有医保门店2331家，占比78.09%，相比2016年增加740家，占比提高12pp。医保资质的获得将拉升营收，并提升客流量。目前华南地区如广西等医保占比较低，随着医保门店资质放开，还有较大提升空间。 表3：2017公司医保门店情况 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 地区 门店总数（家） 获得各类医保资格门店数（家） 占药店总数比例（%） 华南地区 2600 2021 77.73 华东地区 50 38 76 华中地区 335 272 81.19 总计 2985 2331 78.09 资料来源: 公司公告、国信证券经济研究所整理 积极布局DTP药店和院边店，承接处方药外流。截止2017年底，公司新增118家院边店。广东于4月开始试点药店分级管理制度，公司作为龙头药店企业，将受益于医药分开和处方外流所带来的增量。此外，公司还积极发展医药电商（含B2C、O2O）、中医馆、中医坐堂+药房等。 公司费用率稳定，经营效率高。公司运营效率高，2017年单店产出335万，日均含税坪效约为94元/平方米，均优于行业平均水平，其中华南即两广地区坪效最高，达98元/平方米。参茸滋补品类为公司特色，占比14.1%，毛利率40.2%，相较2016年均基本稳定，可见在跨省扩张中保持了品种结构和高毛利。此外，公司筹建坐堂医门店和中西医结合门诊，有望提高中药饮片收入。 表4：大参林坪效 地区 门 店 数 （家） 门店月均经营面积 （平方米） 月均平效 （含税/平方米） 门 店 平 均 面 积 （平方米） 日均坪效（含税/平方米） 华南地区 2600 254,507 2,939.99 97.89 98.00 华东地区 50 4,993 1,865.79 99.86 62.19 华中地区 302 36,461 2,134.20 120.73 71.14 总计 2,952 291,160 2,831.93 98.63 94.40 资料来源: 公司公告、国信证券经济研究所整理 表5：大参林品种结构及毛利基本保持稳定 2015年 2016年 2017年 分类 收入 占比 增速 毛利率 收入 占比 增速 毛利率 收入 占比 增速 毛利率 中西成药 3072 58.3% 24.1% 35.8% 3866 61.6% 25.8% 35.5% 4660 64.2% 20.6% 35.0% 参茸滋补药品 822 15.6% 6.9% 40.7% 880 14.0% 7.1% 40.4% 1023 14.1% 16.2% 40.3% 中药饮片 121 2