深度报告：PTA盈利改善，文莱项目前景看好

1 2016年1月26日 ——恒逸石化（000703.SZ）深度报告 评级：维持“推荐“评级 投资要点：  P TA巨头再起航，致力于打造全产业链。目前公司目前拥有600万吨PTA权益产能、300万吨PET、135万吨涤纶长丝、75万吨聚酯瓶片、30万吨加弹丝和20万吨己内酰胺产能，其中PTA权益产能国内前三。通过建设文莱项目，公司未来将形成原油-PX-PTA-涤纶长丝的全产业链。  供给侧改革，P TA供需改善，盈利回升。在高盈利刺激下，2011~2014年我国PTA产能从1636万吨 增长到了4073万吨， 增长了149%，同期产量增长了119%，开工率从77%下降到了68%，PTA-0.66*PX的价差从1900元/吨下降为347元/吨。2015年随着远东石化的破产和翔鹭石化的停产，新增产能首次低于关停产能，2015年行业的有效产能在3500万吨 左右，预计全年PTA产量在2800万吨左右，有效产能的平均开工率在80%左右；2016-2017年预计投产的产能只有汉邦石化的220万吨 和四川晟达的100万吨，在翔鹭石化不复产的前提下，按需求增长6%测算，行业开工率还将提升3%~5%，供需结构进一步改善，PTA行业的盈利中枢将逐步向上。  文莱项目承载公司未来。文莱项目的实施将实现PX和MEG的部分自给，打通石油-PX-PTA-涤纶长丝的全产业链，同时具有300万吨的成品油加工能力，该项目是我国“一带一路”的重点项目，同时与文莱政府合资，有望获得国家开发银行的贷款支持，目前大宗商品低位，项目建设成本低，地处文莱，能源成本低，税收优惠，预计投产后盈利将非常丰厚，为公司未来的发展打下坚实基础。  参股浙商银行，获得稳定投资收益。公司目前持有浙商银行3.64%的股权，大股东拟转让浙商银行1.52%给上市公司，转让完成后公司将持有浙商银行5.16%的股权。由于浙商银行股权分散加上公司在浙商银行董事会中有董事席位，因此公司持有的浙商银行股权以权益法计，这样每年有相当可观且稳定的投资收益，保证公司盈利的稳定性。目前浙商银行正在筹备香港上市，待其上市后，将给公司带来可观的投资收益。  维持“推荐”评级。不考虑文莱项目定增摊薄，预计15-17年公司EPS分别为0.16、0.71和0.75元，对应当前的股价8.71元，PE分别为53.5X、12.3X、11.6X。考虑到未来PTA盈利能力改善，且公司极具弹性，维持“推荐”评级，目标价15.3  风险提示。1）翔鹭石化复产，PTA行业开工率下降；2）文莱项目进度不达预期；3）原油价格继续暴跌。 最近52周走势： 相关研究报告： 《恒逸石化调研报告：石化与金融共舞，聚酯全产业链巨头雏形已现》2015-12-22 《恒逸石化临时公告点评：大股东增持彰显信心，公司价值被严重低估》2016-1-20 报告作者： 石亮 执业证书编号：S0590515090001 联系人： 石亮 马群星 电 话：021-38991500-825 0510-82833337 Email：shil@glsc.com.cn maqx@glsc.com.cn 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正。结论不受任何第三方的授意、影响，特此申明。 国联证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格。 化工 PTA盈利改善，文莱项目前景看好 证券研究 2 目 录 目 录 .......................................................................................................................... 21、PTA巨头再起航，致力于打造全产业链 ............................................................... 31.1、恒逸集团控股，石化和金融双轮驱动发展 .............................................. 31.2、PTA产业链周期性较强，公司业绩波动较大 .......................................... 51.3、致力于打造原油-PX-PTA-涤纶长丝全产业链 ......................................... 52、产能投放放缓，开工率提升，PTA盈利将改善 .................................................. 62.1、PTA产能投放高峰已过，产能利用率将稳步上升 .................................. 62.2、PTA下游需求刚性，有望保持5-6%的需求增速 ..................................... 92.3、PX盈利将减弱，产业链盈利有望下沉 ................................................... 122.4、PX-PTA-涤纶长丝产业链盈利空间将更加均衡 .................................... 142.5、公司PTA业务成本优势明显，极具竞争力 ............................................. 143、文莱项目成本优势明显，承载公司未来 ............................................................ 153.1、文莱项目成本、税收优势明显 ................................................................. 173.2、文莱项目静态看盈利能力强，比较优势突出 ........................................ 174、参股浙商银行，每年投资收益可观 .................................................................... 175、盈利预测及估值 ...................................................................................................... 186、风险提示 .................................................................................................................. 18 3 1、PTA巨头再起航，致力于打造全产业链 恒逸石化主要生产精对苯二甲酸（PTA）、聚酯（PET）、涤纶长丝（POY/FDY）、 加弹丝（DTY） 和己内酰胺（CPL），形成了PTA—聚酯 切片-聚酯长丝到加弹丝的产业链。目前公司正通过实施文莱项目，将产业链延伸至对二甲苯（PX）和乙二醇，实现从原油到加弹丝的全产业链。 公司目前拥有600万吨PTA权益产能、300万吨PET、135万吨涤纶长丝、75万吨聚酯瓶片、30万吨加弹丝和20万吨己内酰胺产能，其中PTA权益产能国内前三。 图表 1：公司发展历程 数据来源：公司资料 国联证券研究所 1.1、恒逸集团控股，石化和金融双轮驱动发展 恒逸石化由恒逸集团控股，实际控制人是自然人邱建林，恒逸石化采用集团控股的方式运作，本部主要是职能部门，具体业务分布在在各个子公司或合资公司。目前公司旗下主要有石化类资产和金融资产，石化类资产主要包括浙江逸盛石化、海南逸盛石化、逸盛大连石化、浙江恒逸聚合物、浙江恒逸高新材料、上海恒逸聚酯纤维、浙江巴陵恒逸己内酰胺和恒逸实业（文莱）等主要子公司，金融类资产主要是浙江银行的股权；在石化产业链的扩张方面，未来几年公司重点打造的将是文莱项目，将向产业链上游拓展，进军原油加工，实现PX、MEG和苯的自给，打通原油-PX-PTA-聚酯纤维全产业链。随着公司打通全产业链，盈利稳定性将增强，同时浙商银行每年将贡献相对稳定的投资收 4 益，未来将形成石化与金融的双轮驱动发展模式，盈利更加稳定。 图表 2：恒逸石化的股权结构 数据来源：公司公告 国联证券研究所 公司PTA产能主要分布在浙江逸盛石化、海南逸盛石化和大连逸盛大化，聚酯纤维主要分布在浙江恒逸高新材料、上海恒逸聚酯纤维和浙江恒逸聚合物，20万吨的己内酰胺产能分布在与中石化的合资公司浙江巴陵恒逸己内酰胺公司。 图表 3：公司产能分布情况 子公司名称 总产能 股权占比 权益产能 合资方 浙江恒逸石化 30万吨DTY 100% 30万吨DTY 浙江逸盛石化 540万吨PTA 70% 378万吨PTA 荣盛石化、大化集团 海南逸盛石化 210万吨PTA，100万吨瓶片 37.50% 79万吨PTA，38万吨瓶片 荣盛石化 逸盛大化石化 525万吨PTA 25.38% 133万吨PTA 荣盛石化 浙江恒逸高新材料 80万吨PET, 80万吨长丝 100% 80万吨PET, 80万吨长丝 上海恒逸聚酯纤维 110万吨PET,25万吨长丝， 10万吨短丝 100% 110万吨PET,25万吨长丝， 10万吨短丝 浙江恒逸聚合物 60万吨PET，60万吨长丝 60% 36万吨PET，36万吨长丝 浙江巴陵恒逸己内酰胺 20万吨CPL 50% 10万吨CPL 中石化 数据来源：公司公告 国联证券研究所