2019年三季报点评：2019Q3长丝景气度提升对冲PTA下行，文莱项目全面投产在即

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019年10月19日 恒逸石化（000703.SZ） 石油化工 2019Q3长丝景气度提升对冲PTA下行，文莱项目全面投产在即 ——恒逸石化（000703.SZ）2019年三季报点评 公司简报 买入（维持） 当前价/目标价：14.11/16.10元 分析师 傅锴铭 (执业证书编号：S0930517070001) 021-52523823 fukm@ebscn.com 裘孝锋 (执业证书编号：S0930517050001) 021-52523535 qiuxf@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 28.42 总市值(亿元)：327.37 一年最低/最高(元)：10.74/17.91 近3月换手率：23.28% 股价表现(一年) -20%3%25%48%70%08-1810-1812-1801-1903-1905-1907-1909-19恒逸石化沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 8.26 3.96 -26.27 绝对 7.70 5.66 -2.18 资料来源：Wind 相关研报 PTA景气度显著提升，业绩稳步增长——恒逸石化（000703.SZ）2019年中报点评 ·································· 2019-08-25 事件： 10月17日，公司发布2019年三季报，实现收入622亿元，同比-3.6%；实现归母净利润22.14亿元，同比-9%，即三季度单季度实现归母净利润9.37亿元，环比+0.8亿，业绩符合我们的预期。 点评： ◆2019Q3，涤纶长丝盈利环比扩大，PTA和己内酰胺景气度下行。 PTA板块：2019Q3，PTA景气度环比下行。根据我们观察的行业数据， 2019Q3，PTA平均价格环比-655元/吨，平均价差环比-206元/吨。 聚酯纤维板块：2019Q3，涤纶长丝景气度环比上行。根据我们观察的行业数据，2019Q3，涤纶长丝POY平均价格环比-290元/吨，平均价差环比+175元/吨；涤纶长丝FDY平均价格环比-652元/吨，平均价差环比-146元/吨；聚酯瓶片平均价格环比-672元/吨，平均价差环比-160元/吨。 己内酰胺板块：2019Q3，己内酰胺景气度环比下行。根据我们观察的行业数据，20193，己内酰胺平均价格环比+877元/吨，己内酰胺-纯苯价差环比-1606元/吨，己内酰胺-环己酮价差环比+80元/吨。 ◆2019Q4-2020Q1，PTA和涤纶长丝仍面临下行压力。 2019Q4-2021年，PTA行业将迎来新一轮的产能周期，景气度将大幅下滑，第一轮新凤鸣220万吨和恒力石化250万吨PTA产能将分别在2019Q4和2019年底投产。涤纶长丝环节受2019年下半年产能的集中投放，将有一定消化压力。 ◆聚酯和PTA产能继续扩张，快速完善上下游配套。 公司海宁100万吨聚酯和逸鹏二期25万吨长丝的建设稳步推进。PTA方面和荣盛合资的600万吨新产能也在稳步建设。未来，公司将在PTA-聚酯环节实现完全配套，抵御单一产品周期波动的能力和全产业链把控能力加强。 ◆文莱炼化项目投产在即，实现原油到化纤丝全产业链。 文莱炼化项目已转入全面试车阶段，预计于2019Q4贡献利润。相比国内的大炼化项目，文莱项目拥有成品油直接在文莱和东南亚消化，和总体税负低的优势。随着文莱炼化项目的投产，公司将实现从原油到化纤丝的全产业链，实现聚酯+锦纶双线发展。 2019-10-19 恒逸石化 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 图 1：PTA价差波动 图 2：涤纶长丝POY价差波动 4006008001,0001,2001,4001,6001,8002,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,000Jan-17Mar-17May-17Jul-17Sep-17Nov-17Jan-18Mar-18May-18Jul-18Sep-18Nov-18Jan-19Mar-19May-19Jul-19Sep-19PT A加工区间（右轴）PT A价格（元/吨） 8001,0001,2001,4001,6001,8002,0002,2002,4005,0006,0007,0008,0009,00010,00011,00012,00013,000Jan-17Mar-17May-17Jul-17Sep-17Nov-17Jan-18Mar-18May-18Jul-18Sep-18Nov-18Jan-19Mar-19May-19Jul-19Sep-19POY价差（右轴）POY价格（元/吨） 资料来源：Wind，光大证券研究所整理 资料来源：Wind，光大证券研究所整理 ◆维持盈利预测，维持“买入”评级，上调目标价至16.1元。 我们维持2019-2021年EPS为1.07元、1.49元和1.75元，当前股价对应的2019-2021年PE为13/9/8倍。基于对公司聚酯产业链一体化战略的看好，我们维持“买入”评级。由于行业整体估值水平略有提升，我们按照行业平均2019年15倍PE估值，上调目标价至16.1元。 ◆风险提示： PTA景气度快速下行的风险；聚酯景气度不及预期的风险；文莱项目不及预期的风险；油价大幅波动的风险。 业绩预测和估值指标 指标 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 64,284 84,948 102,941 154,832 186,031 营业收入增长率 98.29% 32.14% 21.18% 50.41% 20.15% 净利润（百万元） 1,622 1,962 3,052 4,221 4,966 净利润增长率 95.34% 20.97% 55.54% 38.31% 17.66% EPS（元） 0.57 0.69 1.07 1.49 1.75 ROE（归属母公司)（摊薄） 13.56% 11.02% 13.21% 16.22% 17.10% P/E 25 20 13 9 8 P/B 3.4 2.3 1.7 1.5 1.4 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2019年10月17日 2019-10-19 恒逸石化 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 0%1%2%3%4%5%6%201720182019E2020E2021E利润率毛利率EBIT率销售净利率 利润表（百万元） 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入 64,284 84,948 102,941 154,832 186,031 营业成本 61,890 81,625 98,249 146,686 175,779 折旧和摊销 836 1,011 1,666 2,271 2,838 营业税费 79 105 127 191 230 销售费用 160 318 385 579 696 管理费用 405 501 607 913 1,098 财务费用 315 746 676 1,074 1,380 公允价值变动损益 -128 108 0 0 0 投资收益 577 1,096 1,303 1,095 973 营业利润 1,950 2,605 4,322 6,483 7,822 利润总额 1,963 2,620 4,337 6,498 7,837 少数股东损益 222 281 663 1,344 1,746 归属母公司净利润 1,622 1,962 3,052 4,221 4,966 资产负债表（百万元） 2017 2018 2019E 2020E 2021E 总资产 33,268 59,625 68,184 83,125 93,981 流动资产 11,102 16,524 18,195 26,635 31,709 货币资金 4,507 9,014 9,265 13,935 16,743 交易型金融资产 17 123 123 123 123 应收帐款 1,224 1,377 1,669 2,511 3,017 应收票据 1,263 1,035 1,254 1,886 2,267 其他应收款 21 141 171 257 309 存货 1,923 2,758 3,468 5,178 6,205 可供出售投资 0 0 0 0 0 持有到期金融资产 0 0 0 0 0 长期投资 6,609 7,814 8,465 9,013 9,499 固定资产 7,771 11,985 20,857 28,400 34,832 无形资产 251 1,006 956 908 863 总负债 17,417 37,358 39,948 50,630 56,730 无息负债 6,846 10,175 11,716 16,609 19,501 有息负债 10,571 27,183 28,232 34,021 37,229 股东权益 15,851 22,267 28,236 32,495 37,251 股本 1,648 2,628 2,842 2,842 2,842 公积金 4,954 7,753 10,761 11,184 11,394 未分配利润 5,896 7,447 9,405 11,899 14,699 少数股东权益 3,885 4,465 5,128 6,471 8,217 现金流量表（百万元） 2017 2018 2019E 2020E 2021E 经营活动现金流 2,363 1,675 4,984 8,721 10,454 净利润 1,622 1,962 3,052 4,221 4,966 折旧摊销 836 1,011 1,666 2,271 2,838 净营运资金增加 1,901 302 1,335 3,540 2,177 其他 -1,996 -1,600 -1,069 -1,310 473 投资活动产生现金流 -5,900 -12,434 -7,359 -7,452 -7,514 净资本支出 -5,385 -12,474 -8,000 -8,000 -8,000 长期投资变化 6,609 7,814 -651 -548 -486 其他资产变化 -7,125 -7,774 1,293 1,095 973 融资活动现金流 3,377 13,570 2,626 3,401 -132 股本变化 29 980 214 0 0 债务净变化 2,300 16,611 1,050 5,789 3,208 无息负债变化 797 3,330 1,541 4,893 2,892 净现金流 -293 3,018 251 4,670 2,808 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 0%50%100%150%0200040006000201720182019E2020E2021E净利润_增长率净利润增长率 0%20%40%60%80%100%120%050000100000150000200000201720182019E2020E2021E销售收入_增长率销售收入增长率 0%5%10%15%20%201720182019E2020E2021E资本回报率ROEROAROICWACC 2019-10-19 恒逸石化 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 关键指标 2017 2018 2019E 2020E 2021E 成长能力（%YoY） 收入增长率 98.29% 32.14% 21.18% 50.41% 20.15% 净利润增长率 95.34% 20.97% 55.54% 38.31% 17.66% EBITDA增长率 79.52% 27.08% 63.21% 62.89% 26.74% EBIT增长率 218.85% 29.98% 62.54% 74.86% 27.36% 估值指标 PE 20 17 11 8 7 PB